房地产REITs典型特征及其对我国的启示

　　摘要：房地产REITs在我国尚处于起步阶段， 但发展潜力巨大。论文在总结我国房地产REITs发展历程的基础上， 结合对房地产REITs典型特征及我国房地产REITs发展困境的分析， 抛砖引玉地提出了促进房地产REITs发展的对策建议。
　　
　　关键词：房地产； 投资信托； 资产证券化； 资产包；
　　
　　房地产REITs最初产生于美国。为了规范房地产REITs的发展， 美国联邦政府于1960年颁布了《房地产投资信托法案》， 开启了房地产REITs在西方市场经济国家的快速、规范发展之路。经过几十年的探索实践， 美国、日本、英国、澳大利亚、新加坡等发达国家， 以及中国香港地区， 都已建立了比较成熟的房地产REITs法律法规、政策体系和运行模式。事实证明， 房地产REITs不仅切实可行， 还能解决房地产业发展中的资金瓶颈约束， 促进房地产业的快速发展。
　　
　　一、我国房地产REITs发展历程
　　
　　在市场经济国家房地产REITs如火如荼地展开的同时， REITs产品概念悄然进入中国。自2005年12月， “越秀REITs”在香港联交所成功上市以来， 房地产RE-ITs经历了从无到有的探索发展过程。内地方面， 2003年法国欧尚天津第一店资金信托计划， 成为我国内地首支投资于收益性房地产的信托产品。项目最后取得成功， 但“欧尚天津”的资产包是单一的物业项目， 附加了“溢价回购”条款， 份额不能在市场上流转， 采取私募方式、投资门槛较高， 这与完全意义上的房地产REITs分散投资于多个物业项目、无“溢价回购”条款但可上市流转、公开募资等特征不同， 因而只能称之为“准REITs”产品。2007年， “上海快鹿”以其所持有的物业资产为抵押担保， 拟发行中国内地中国首只工业地产产权式REITs, 原计划筹资1亿元。发行首日就已成功筹资1700万元， 但第二天即被政府叫停。“上海快鹿”产权式REITs最后以失败告终， 主要是三个原因：一是发行REITs的资产包中， 部分资产存在“产权不清”的问题；二是发行主体不具备相应资质， 涉嫌非法集资；三是信息披露不及时、不全面、不合规。“上海快鹿”产权式REITs失败之后， 在房地产融资领域， 中信启航 （2014） 、汇富武汉 （2015） 、上海宝龙 （2016） 等多个项目， 尝试推出了多种准REITs产品， 但我国内地至今没有出现完整意义的、成功的房地产REITs案例。
　　
　　二、房地产REITs典型特征分析
　　
　　总结房地产REITs的典型特征， 并根据这些特征加以规范运作， 是推进我国房地产REITs的重要基础。与美国、日本、英国、澳大利亚、新加坡等发达国家相比， 我国内地还没有完整意义上的、成功的房地产REITs.但是， 从发达国家房地产REITs的实践来看， 可以将房地产REITs的典型特征总结如下：
　　
　　（一） “资产包”产权清晰、收益稳定。
　　
　　从房地产REITs的国际发展经验来看， 绝大部分房地产REITs都是通过购买地产项目出租， 并以稳定的租金收益作为投资回报。其中的“资产包”包括多过物业项目， 产权十分清晰， 收益相对稳定， 这是西方国家房地产REITs能够得到投资者亲睐， 得以迅速发展的重要原因。以房地产REITs最为发达的美国为例， REITs的长期平均回报明显优于债券和股票， 风险普遍较低。尽管受2008年次贷危机等突发事件的影响， 自2010年1月至2016年12月， 美国仍然发行了127只房地产REITs产品。截至2016年12月底， 美国REITs市场总规模已超过1万美元的规模。2016年， 在美国证券市场挂牌交易的REITs产品， 全年共支付了510亿美元的分红， 平均收益率超过9%.目前， 美国已成为全球规模最大、效率最高、运作最规范的房地产REITs市场， 物业涉及商业地产、住宅地产、旅游地产等诸多领域， 甚至连监狱等政府工程项目都参与到资产证券化体系之中。此外， 在日本、澳大利亚等国家， 房地产REITs不仅仅局限于出租型物业， 还包括道路设施、收费公路、机场建设等基础设施项目， 其共同特征是产权清晰、收益稳定。
　　
　　（二） 收益分配机制合理是吸引投资者的重要基础。
　　
　　作为房地产REITs的发起国， 美国同时也是房地产REITs最发达的国家。房地产REITs之所以得到美国投资者的认可， 很大程度上源于其对投资者利益的有效保护。以收益分配为例， 美国以法律形式规定， REITs收益中， 至少90%归投资者 （REITs持有者） 所有。澳大利亚同样以法律形式明确， REITs的税后收益应该全额分配给投资者。此外， 日本、新加坡等发达国家， 都对REITs的收益分配作出了相关规定。与此同时， 各国还针对房地产REITs, 制定了相应的税收优惠政策， 不仅规避了双重征税问题， 而且减轻了投资者税负， 提高了投资的实际收益率， 最后有利于提高投资积极性。例如， 美国法律规定， REITs仅仅是收入传递工具， 凭借REITs份额获得的收益， 可以免征所得税。可见， 合理的收入分配机制， 是吸引投资者积极性、促进REITs市场发展的重要基础。
　　
　　（三） 法制环境完善是项目顺利推进的重要保障。
　　
　　房地产REITs属于金融范畴， 事关社会公众和投资者的切身利益， 需要相应的法律制度保障。事实证明， 健全的法制环境， 正是发达国家房地产REITs顺利推进、市场持续壮大的重要保证。例如：美国早在1960年， 就颁布了《房地产信托投资法案》， 之后又陆续颁布了《税收改革法案》 （1986） 、《综合预算调解法案》 （1993） 、《房地产投资信托现代法案》 （1999） 、《房地产投资信托改良法案》 （2003） 等多部法律法规。其中， 《税收改革法案》和《房地产投资信托现代法案》， 既赋予了REITs经营性公司的法律地位， 也赋予了REITs直接参与房地产经营管理的权力；《综合预算调解法案》放宽了对REITs投资者的限制， 使得保险公司、养老基金等机构投资者有机会参与REITs投资。此外， 澳大利亚、日本等， 都围绕房地产REITs, 出台了相应的法律法规， 促进了房地产REITs的持续健康发展。
　　
　　三、我国房地产REITs发展困境
　　
　　房地产REITs在我国尚处于起步阶段， 且没有完整意义上实践经验。与房地产REITs发达的市场经济国家相比， 我国房地产REITs的发展困境， 可以归纳如下：
　　
　　（一） 房地产REITs“资产包”质量不高。REITs“资产包”质量， 决定了REITs的盈利能力， 从而决定了投资者回报和投资风险。目前， 尽管我国尚未出现完整意义上的房地产REITs, 但从已发行的准REITs产品来看， 其背后的“资产包”质量一般， 突出表现在三个方面：首先， “资产包”中所包含的物业资产项目单一， 不仅难以形成规模效应， 而且难以达到分散风险的目的；其次， 房地产REITs投资主要依靠物业租赁收益， 而不是物业本身的升值。进入新世纪以来， 我国房地产发展较快， 价格涨幅较大， 但租金水平上涨幅度不大；再次， 支撑我国房地产REITs的多数物业， 存在物业运营成本过高、硬件设施条件不足、运营管理能力欠佳等问题， 造成物业分散出租， 不仅影响了物业整体出租率， 还造成了租户质量低劣、租金回报率低。可见， “资产包”质量较差， 是制约我国房地产REITs的首要因素。
　　
　　（二） 房地产REITs法律制度建设滞后。与西方发达国家相比， 我国内地房地产REITs起步较晚， 法律制度建设也相对滞后。已发行REITs, 主要依据《信托法》、《公司法》和《投资基金法》的相关条款。但是， 这些法律条款不完全适应于房地产REITs.例如：根据《信托法》 （2001） 的相关规定， 投资者投资于REITs的收入， 要按相关规定缴纳个人所得税。但在物业运营过程中， 又要缴纳企业所得税 （或租赁税） , 这就形成了事实上的“双重课税”;再如， 在产权政策方面， 现有法律尚未对信托类投资产品的产权登记制度作出具体规定， 造成RE-ITs权属界定不清， 制约了REITs产品的市场流通；又如， 根据现有法律规定， 作为投资信托产品的REITs, 只限于在金融机构之间流转， 其它机构投资者、个人投资者无权参与， 影响了REITs在二级市场的流通。
　　
　　（三） 房地产REITs专业人才相对匮乏。房地产REITs在我国发展滞后， 既有法律制度建设滞后的原因， 更有专业人才匮乏的影响。一方面， 房地产REITs收益主要通过专业团队运营已建成物业而获得。因此， 管理团队对物业的经营、管理能力， 以及对经济周期的把握能力， 都将直接影响物业运营收益， 从而影响房地产RE-ITs的投资收益。过去， 我国房地产开发基本上采取“开发-建设-销售”模式， 较少采取“开发-建设-运营”模式， 造成物业运营团队经验不足， 运营管理人才匮乏；另一方面， 作为一项金融创新行为， 房地产REITs涉及财务审计、会计咨询、风险评估、信用评级、入市保荐、法律咨询等多项复杂而专业的工作。目前我国在这些方面的专业人才较多， 而多领域的复合型人才却很少， 这不仅影响了我国房地产REITs的法律制度建设步伐， 也影响了相关业务的开展。
　　
　　四、促进房地产REITs发展的对策
　　
　　结合发达国家房地产REITs的实践经验， 以及我国房地产REITs的发展困境。笔者认为， 推动我国房地产REITs发展， 应该重点做好以下几方面的工作：
　　
　　（一） 积极探索提高“资产包”质量。
　　
　　房地产REITs的收益， 主要来源于物业租赁收益， 其次是物业本身的升值。受国家宏观调控政策等多方面因素影响， 未来房地产价格上涨空间有限， 不能过多地寄希望于依靠“房价上涨”获取收益。因此， 提高“资产包”质量， 应从两个方面采取措施：一是优选物业标的。作为房地产REITs的发行主体， 应综合考虑未来政策调整、网络经济影响、物业地理位置及发展空间等多方面因素， 更多地选择升值空间大、租金上涨潜力大的物业， 提高“资产包”的整体质量；二是加强对物业的经营管理， 主要是在提高物业经营管理能力、加强基础设施建设的基础上， 注重引进有品牌、有实力的承租方， 并严格控制运营管理成本和维护费用， 提高项目盈利能力。
　　
　　（二） 完善房地产REITs法律制度体系。
　　
　　要想推进房地产REITs的发展壮大， 法律制度建设必须先行。首先， 应该结合房地产REITs的内在特征， 尽快制定、出台《行业投资信托法》， 从房地产REITs的市场准入、组织模式、运营管理、收益分配等多个方面加以规范， 以此保障开发公司、基金公司、投资者等各方利益， 促进市场合理竞争、有序发展；其次， 要积极完善房地产REITs的财税制度， 主要是优化降低整体税负、强化财税支持， 并保持相关政策的持续性， 从而为房地产REITs营造有效激励、公平竞争、有序运营的制度环境；最后， 要组建包括房地产管理、工商管理、证券监管、财税管理等多部门在内的联动机制， 加强对房地产REITs的政策引导和监督管理， 促进房地产REITs的持续健康发展。
　　
　　（三） 加强房地产REITs专业人才培养。
　　
　　加强对房地产REITs的专业人才培养， 首先要通过“外部引进+内部培训”的方式， 加强市场研判人才和物业管理人才的培养， 避免因物业项目选择不当、经营管理不当， 影响物业盈利能力和投资者利益；其次要加强房地产REITs专业人才培养， 主要是培养兼具房地产知识、金融知识、财务知识、法律知识的综合型人才， 在创新产品设计的同时， 避免房地产REITs的盲目发行， 降低企业发行RE-ITs的风险性；最后， 要加强财务审计、会计咨询、风险评估、信用评级、入市保荐、法律咨询等中介机构的培养， 为企业发行REITs提供财务管理、风险评估、法律咨询等专业服务， 提高房地产REITs的成功率。
　　
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