中小企业融资概念与理论基础

　　第 2 章 概念界定与理论基础

　　2.1 概念界定

　　2.1.1 中小企业

　　我国对于中小企业的划分标准是国务院结合企业职工人数、销售额和资产总额等指标结合行业特点而制定，有着明确规定，并随着国家、地区、行业经济发展水平而不断调整。工信部 2011 年发布《关于印发中小企业划型标准规定的通知》，将中小企业划分为中、小、微三种类型，并根据企业从业人员、营业收入、资产总额等指标给出明确标准，具体参见表 1[11].中小企业的发展在国民经济中占据重要地位，是解决就业、实现创新、平衡区域经济结构、扩大出口的重要渠道，对整个国民经济发展中起着广泛而深远的作用和影响。我国中小企业总数的全国占比为 99.7%,而其中又以小型和微型企业占据绝大比重，比例高达 97.3%;中小企业所提供的城镇就业岗位占总就业岗位的 80%,创造了相当于国内生产总值 60%的最终产品和服务，所上缴的利税占总利税的 50%;另外，中国 65%的发明专利、75%的企业技术创新和 80%的新产品开发均由中小企业完成[12].2013 年 3 月，工信部总工程师朱宏任在中小企业投融资交易会的新闻发布会上致辞提到，在最近五年中，中小企业每年可解决 900 万左右的城镇新增就业，占新增就业总数的 80%以上，而且这其中很大一部分是农村转移出的剩余劳动力，在吸纳农村绝大部分劳动力方面起到重要作用[13].因此，大力推动中小企业的发展具有战略性重要意义。

　　在农村中小企业的界定上，应在工信部所划定中小企业的基础上，将地域限制在农村地区，即为农村中小企业。具体定义如下：农村中小企业是以农村集体经济组织和农村投资为主，承担支农义务并吸纳农村剩余劳动力的规模相对较小的企业，包括了农村乡镇集体企业和个体与民营企业等非国有的中小企业[14].

　　根据《关于印发中小企业划型标准规定的通知》中企业类型的划分，我国农村地区的企业中的绝大多数均划归为中小企业范畴。2002 年，我国农村企业总数为 2132.69 万户，资产利润率为 30.38%,平均固定资产规模为 6.74 万元，其中集体企业为 73.15 万户，资产利润率为 25.41%,固定资产规模为 242.61万元；私营企业为 229.79 万户，资产利润率为 27.56%,固定资产规模为 42.11万元；个体企业为 829.74 万户，资产利润率为 44.36%,固定资产规模为 4.52万元[15].

　　2.1.2 融资

　　融资指为支付超过现金的购货款而采取的货币交易手段或为取得资产而集资所采取的货币手段。不同的融资方式会形成相应的融资结构。根据融资方式的不同，融资结构主要分为以下三类：

　　（1）内源融资和外源融资根据融资过程中资金来源的不同而划分，融资方式分为内源融资和外源融资两种。内源融资是指企业通过自身积累和正常的经营活动获得资金，主要是包括折旧和保留盈余两种。此外，内源融资方式还包括无形资产摊销。外源融资是指企业以某种方式通过外部经济体获得资金，如发行股票或债券等，因此外源融资主要分为债权融资和股权融资两种方式。

　　（2）直接融资和间接融资根据融资过程中是否有金融中介参与而划分，融资方式分为直接融资和间接融资两种。直接融资是指企业在生产运营过程需要资本进行融资时，不通过任何金融中介结构的接入，可直接募集资金的行为，主要渠道有发行债券和股票、企业内部融资等。间接融资则主要是通过金融结构的媒介进行融资的行为，如以银行作为中介信贷、融资租赁和非银行金融机构信贷（如民间借贷）等。

　　（3）股权融资和债权融资根据外源融资过程中是否有所有权的转让而划分，外源融资主要包括股权融资和债权融资两种。股权融资指企业通过出让所有权直接向股东或投资者募集资金的行为。债权融资是指企业通过借贷方式募集资金，间接从资金供给者取得资金使用权的行为。

　　2.2 理论基础

　　与中小企业融资相关的理论主要有四类：一是融资结构理论，着重论述企业的融资方式，探讨各种融资方式的优缺点和应采用的先后顺序；二是融资周期理论，又称“融资顺序理论”,作为融资结构理论的发展和延伸，主要论述中小企业在发展的不同阶段的不同融资结构。如随着企业规模的不断壮大，企业融资方式将逐渐从自有资金融资转向正规信贷和权益市场融资；三是信贷配给理论，从信息不对称条件下的市场行为角度出发审视中小企业的融资行为；四是融资渠道理论，主要论述如何融资，包括关系金融、民间金融等理论。在这些理论中，最常用和最着名的几个理论分别是 MM 理论、权衡理论、新优序融资理论和金融成长周期理论。

　　2.2.1 MM 理论

　　MM 理论的主要内容包括早期无公司税的 MM 理论和经过修正的有公司税的MM 理论，以及米勒模型。无公司税的 MM 理论是在对早期的净营业收益理论作了进一步发展的基础上提出的，通过严格的数学推导，证明了在一定条件下，企业的价值与所采取的融资方式一发行债券或发行股票无关的理论。MM 理论深入考察了企业资本和企业市场价值的关系，提出在完善的市场中，企业的资本结构与企业的市场价值无关，即企业的市场价值不随企业融资结构的改变而改变。

　　该理论有着十分严格的假设条件，主要包括：资本市场是完善的，股票和债券无交易成本；投资者个人的借款利率与企业的借款利率相同，且无负债风险；投资者可按个人意愿进行各种套利活动，不受任何法律的制约，无公司和个人所得税；企业经营风险的高低由息税前盈利的标准差衡量，企业的经营风险相同，则它们所属的经营风险也相同；投资者对公司的未来收益及风险的预期是相同的；企业的增长率为零，也就是息税前利润固定不变，财务杠杆收益全部支付给股东；各期的现金流量预测值为固定量，构成等额年金，且会持续到永久。这些假设与现实有很大差距，因此所得结论也不能很好地与实际情况相符，但为研究分析资本结构问题提供了一个有价值的起点和理论框架。

　　2.2.2 权衡理论

　　权衡理论的代表人物是罗比切克、梅耶斯、考斯、鲁宾斯坦、斯科特等人，他们的模型基本上引自于 MM 理论的修正模型，把 MM 理论看成只是在完美和完善的市场经济条件下才成立的理论，而认为现实中的市场是不完全和不完美的，税收制度和破产惩罚制度就是市场不完全和不完美的两种表现。梅耶斯、斯科特权衡理论认为，制约企业无限追求税收优惠或负债最大化的关键因素是由债务上升而形成的企业风险和费用。企业债务增加使得企业发生财务危机甚至面临破产的可能性也增大了。伴随企业负债增加而升高的风险和各种费用也会增加企业的额外支出，从而降低其市场价值。所以，企业的最佳融资结构就是在负债价值最大化和由债务增加而产生的财务危机成本以及代理成本之间选择平衡点。最优的债务与股权比率就是付息免税的利益和破产成本及代理成本之间的平衡。这一理论对 MM 理论再次进行了修正，从而更靠近实际。

　　以迪安吉罗、马苏里思等为代表的后权衡理论人物将负债的成本从破产成本进一步扩展到代理成本、财务困境成本和非负债税收利益损失方面，同时又把税收利益从原来所单纯讨论的负债税收利益扩大到非负债税收利益方面，实际上是扩大了成本和利益所包含的内容，把企业的最优资本结构看成是在税收利益与各种负债相关成本之间的平衡。

　　2.2.3 新优序融资理论

　　20 世纪 70 年代以来，经济学的许多领域纷纷引入了对信息不对称的研究，许多学者也开始从信息不对称角度来研究企业融资结构的问题。这些理论研究不再像以前有关企业融资理论那样只关注税收、破产等“外部因素”对企业最优融资结构的影响，而是试图通过信息不对称理论中的“信号”、“动机”、“激励”等概念，从企业的“内部因素”开展对企业融资问题的研究。梅耶斯的新优序融资理论最早系统地把不对称信息引入融资理论研究，他在这里采用了经济学家唐纳森早期提出的“优序融资”的概念。其理论包括三个基本点：在信息不对称下，企业将以任何借口避免通过发行普通股或其他风险证券来获取对投资项目的融资；为使内部融资能满足达到正常权益投资收益率的投资需要，企业必然要确定一个目标股利比率；在确保安全的前提下，企业才会计划通过向外融资以解决其部分资金需要，而且会从发行风险较低的证券开始。总而言之，该理论的核心思想就是偏好内部融资，如果需要外部融资，则偏好债券融资。

　　随后，梅耶斯和迈基里夫通过建立模型对以上观点进行了系统论证。他们认为，在信息不对称的情况下，管理者（内部人）比市场或投资者（外部人）更了解企业收益和投资的真实情况。外部人只能根据内部人传递的信号来重新评价他们的投资决策。
　　
　　2.2.4 金融成长周期理论

　　韦斯顿和布里格姆在 20 世纪 70 年代提出，中小企业在不同成长阶段的融资来源有所不同。他们将企业的成长周期划分为六个阶段，分别研究各个阶段的融资特征：在创立期，资金主要是企业主的自有资金，资本化程度较低；在成长期的第一阶段，资金主要来源于企业主的自有资金、留存收益、银行短期信贷和透支以及租赁等，此时存货较多，流动性风险较大；在成长期的第二阶段，资金来源在成长期第一阶段的基础上还有来自于金融机构的长期融资，但还存在一定的资金缺口；在成长期的第三阶段，在前一阶段资金来源的基础上又增加了证券市场上的股票和债券融资，企业的控制权处于分散化阶段；在成熟期，拥有以上所有的资金来源，但企业的投资回报增长平缓，趋于保守；在衰退期，投资回报率下降，金融资源开始以并购或股票回购、清算等形式退出企业。由此可见，早期的金融成长周期理论主要是根据企业的资本结构、销售额和利润等显性特征来分析其在不同发展阶段的融资选择，较少考虑企业信息等隐性因素。

　　金融成长周期理论告诉我们：随着企业信息、资产规模约束等状况在企业不同发展阶段的变化，企业的融资渠道和融资结构将随之发生变化。