高管股权激励与公司绩效的关系研究绪论

　　第 1 章 绪论

　　1.1 研究背景与研究意义。

　　1.1.1 研究背景。

　　目前，在上市公司中对高管进行股权激励愈来愈受到国内外经济学家和公司股东的关注和推崇。股权激励计划以授予公司管理层股票的方式将管理层的利益和股东利益"捆绑"在一起。共享收益，同担风险。以此来缓解股东和高管的委托代理冲突，保证公司整体战略目标的实现，促进公司绩效的增长。

　　1开始探索始于上世纪 90 年代，当时只是在学术界进行纯粹的理论研究，并没有在上市公司中大规模实践展开，也缺乏相关法律法规的指引和规范。直到 2005年底中国证监会颁布了《上市公司股权激励管理办法（试行）》，对上市公司实施股权激励的适用范围、股票授予的程序、高管转让被授予股票等方面做出了详细的要求。此后，修订后的《证券法》也对高管股权获得和行权期限等方面做了补充规定。此后，国家发布了新企业会计准则，在《企业会计准则第 11 号-股份支付》对公司高管股权激励确认、计量、摊销等会计账务处理提出了详细的要求，使得股权激励的会计处理和国际上接轨，至此，我国高管股权激励进入规范化发展阶段。

　　然而，由于行业间的差距和各个上市公司间具体的情况不同，高管股权激励计划都是因时因地设计，差异很大，在实施过程中暴露出很多问题，现行的高管股权激励实施效果并不令人满意。如何建立健全一套完整的公司高管股权激励制度，使其能真正促进公司绩效的提升，也就成了各大上市公司的当务之急。

　　1.1.2 研究意义。

　　在西方发达的资本市场中，股权激励已经得到了深入的研究和实践，并在提高公司绩效中发挥了关键的作用。但我国股权激励推行时间尚短，对股权激励与公司绩效之间的研究还不够深入。本文希望通过分析高管股权激励对公司绩效影响的具体表现，研究出股权激励方案如何切实影响公司绩效，为上市公司设计出科学合理的股权激励方案提出自己的建议。

　　在案例的选择上，海信电器股权激励方案在我国上市公司中比较具有代表性。本文以海信电器股票期权激励为例，通过对海信电器股权激励计划和公司绩效关系的研究，详细分析研究了高管股权激励和公司绩效的关系，通过对本文案例的详细研究，对股权激励中能够切实提高公司绩效的部分进行进一步的完善，使其在对绩效的提升中发挥更大的作用；把方案中不够合理的部分加以修改和舍弃，最终使股权激励方案能真正适合上市公司，提高公司绩效和整体价值。

　　1.2 国内外文献综述。

　　1.2.1 国外文献综述。

　　西方国家对高管股权激励的研究从上世纪 30 年代开始，经过近半个世纪的研究，到 70 年代后期，逐渐形成了比较完整的股权激励理论体系，在做了大量的理论研究后，西方学者对高管股权激励与公司绩效之间的关系总结为以下四种情形：

　　（1）公司高管股权激励与公司绩效正相关。

　　Berle 和 Means （1932）指出，不持股的公司高管与公司所有者之间存在利益冲突，并以委托代理关系为基础研究高管股权激励对公司绩效的影响，对高管采用股权激励可以作为减少代理成本的一种手段，同时能将高管的时间和精力放在公司发展上来，提升公司价值[1].

　　遵循 Berle 和 Means 的分析思路，Jensen 和 Meckling （1976）在 70 年代提出了道德风险的概念。他们认真分析了高管对公司日常的管理活动，指出："经营者之所以会有道德风险的行为，是因为经营者在公司没有股份或者所拥有的股份数量过少，因此在公司剩余索取权分配中获益甚低。要想有效降低他们道德风险行为的频率，就应增加他们的持股数量，提高他们的持股比例，从而增加他们在公司剩余索取权分配中的获利".在此基础上，他们提出"利益汇聚假说".该假说强调，提高高管股权持有比例，将最大程度减弱高管背离股东财富最大化的趋势，使公司股东权益和高管的需求尽可能趋向统一，达到提高公司业绩的效果[2].

　　Jensen 和 Murphy （1990）在选取了 1969-1983 年的 80 家上市公司进行分析，证实向公司管理层授予股份后，公司绩效获得了明显提升[3].Mehran（1995）调查了职业经理人所拥有股份数对美国工业的影响后发现，当职业经理人所持有的公司股权比例上升的时候，公司绩效也随其增长，两者呈现正相关，这充分说明对高管股权激励能够引起业绩的同步提升[4].Mehran,Nogler 和 Schwartz （1998）也在随后的研究中得到了相似的结论：他们分析了公布股权激励方案的公司和未公布的公司，研究表明，对于前者，高管会更愿意实施有利于提升公司价值的政策，促进公司经济值增加。由此可以看出，股权激励能够帮助提升公司价值。研究还证明，这种激励产生的效果，不仅在美国适用，在别的国家仍然能发挥其效用[5]
.Morck,Nakamura,Hivdasani（2002）对日本制造业中已经上市的公司研究发现，采用股权激励方案的日本公司，其公司业绩比起没有实行前，都有不同程度的提高，再一次证明了用股权的方式对高管激励能够提升公司业绩[6].

　　Hall 和 Liebman （1998）分析了 1984-1994 年美国上市公司高管的工资情况，通过对比当年公司的业绩情况，发现高管的薪酬与公司的业绩存在正向变化，但这种关联的变动却并非由高管的基本薪资导致，而是由高管拥有的股票在市场变动导致的[7].Dong Kyoon Kim （2004）更进一步对高管股权激励对绩效改善的原理做出了自己的解释：高管拥有相应的股权能够让高管将时间和精力集中到公司发展上面，积极采取措施提高劳动生产率，减少不必要的费用支出，大力开拓市场，扩展公司营销渠道，努力提高公司业绩[8].

　　Hillgeist（2003）从公司盈利能力和现金流的角度对比了采用股权激励计划的公司和未采用的公司，他发现，前者不仅公司经营状况显著高于后者，公司现金流也明显得到好转，公司财务风险也大大降低[9].Aboody,Johnson 和Kasznik（2010）以 1990 至 1996 年 1773 家公司的财务报表数据和会计指标进行分析，发现实施高管股权激励的公司，公司的各项盈利指标都明显高于行业平均水平[10].

　　（2）公司高管股权激励与公司绩效负相关。

　　Fama,Jensen 于上世纪 80 年代提出"管理者防御假说",又被称作"掘壕自守假说",他们认为：当公司高管持有较高的股份比例时，他们就可以借此确定公司的发展战略，掌握公司的的经营方向，可以减弱来自公司其他股东的外在影响。当他们在公司中逐渐稳固自己的地位和势力后，他们更有可能去追求自己效用的最大化从而做出有损公司利益的行为。同时，随着他们持有股份数额的不断增加，他们能对公司是否会被外部市场购并施加影响，从而减弱外部市场对公司高管的约束[11].

　　对高管实行较高的股权激励会损害股东利益，对公司的价值提升也没有好处。Demsetz （1983）研究发现：随着高管对公司控制力度的逐渐加大，他们不仅不会产生更高的工作热情，实现公司业绩的增长，反而会将精力和时间用在如何增加个人收益，增加个人闲暇时间上面。此种情形下，公司的绩效将随高管持股比例的增加而下降[12].Hak 和 Suk（1995）选取了 1989-1993 四年间 300 余家上市公司的相关会计数据进行回归分析和验证，研究表明：公司高管拥有的股份数量与股东利益呈负相关[13].Robert C.Hanson 和 Moon H.Song（2000）研究了高管拥有股份数与公司绩效之间的关系，当高管所持有的股份数额较高时，只会让高管和股东交涉中不停的讨价还价，在为自己攫取权力时愈发自信，有损于股东权益。

　　因此他们得出结论，高管股权激励比例与股东权益呈负相关关系[14].

　　研究发现，高管为了获得更多的股票期权，从而操纵公司利润，损害公司的整体利益。Ohad Kadany 和 lun Yang（2006）分析授予高管股票额度与公司财务状况的关系，分析表明，为了提高上市公司股价，使得高管能从股价提升的差额中谋取利益，管理人员会篡改利润，调整公司的财务报表，当高管所拥有的股权比例足够高时，他们实施的几率将大大提高，损害公司的长远利益[15].

　　（3）公司高管股权激励与公司绩效无关。

　　Demset （1983）将公司高管持股作为一个取决于公司所处外在形势和内部治理结构的一个内生变量，高管持股并不对公司的财务风险，盈利能力和未来的发展产生实质性影响，更无法影响公司业绩[16].

　　Lehn（1985）在 1980 年对美国 500 家上市公司进行调查研究，发现公司股份无论是全部由股东掌握还是分派一部分给高管，都不对公司绩效产生影响[17].

　　Demetz.H 和 Villalonga.B（2007）验证了经理人拥有的股权份额是否会影响到公司业绩，实证表明高管拥有的股权份额与公司业绩不存在相关关系[18].

　　在实证研究方面，Himmelberg 和 Palia（1999）把 1984 年至 1994 年间 300 家上市公司作为研究对象，对公司高管持股对公司绩效的作用进行了相关研究，分析表明高管是否持股与公司绩效无关[19].Victoria 和 Krivogorsky （2006）以 220 家美国上市公司作为样本，采用净资产收益率作为公司业绩的衡量标准，考察高管拥有股份额度和公司业绩增长之间的关系，发现两者间不相关[20].Adam （2009）通过对一系列上市公司的调查发现，公司管理层增加或减少持股比例并不会影响公司绩效[21].Terry （2011）也通过相关研究后证明，职业经理人持股份额的多少很难对公司业绩产生实质影响[22].

　　（4）公司高管股权激励与公司绩效呈现区间效应。

　　区间效应理论认为高管持股与绩效之间存在相关性，但并不认为这种相关性是始终如一的，根据高管持股比例的不同范围，二者的相关系数存在显著差异。

　　Morck,Shleifer 和 Vishny （1988）研究了 1983 年美国 500 家上市公司后发现，以托宾 Q 值为标准评价公司价值，在对以上数据实证分析得出结论：当高管所拥有股份比例在 0%-5%的区间内，托宾 Q 值与高管持股呈正相关；当高管所拥有股份比例在 5%-25%的区间内，托宾 Q 值与高管持股呈负相关；当高管所拥有股份比例大于 25%时，托宾 Q 值又与高管持股呈正相关[23].沿着 Morck 的研究思路，McConnell 和 Servaes （1990）以 1988 年上市公司为基础，对公司高管人员持股份额与托宾 Q 值的关系展开研究，研究发现两者存在倒 U 型的关系。当高管所拥有股份比例在 0%-40%的区间内，随着持股比例数的上升，托宾 Q 值也相应变大；当高管所拥有股份比例超过 40%时，随着持股比例数的上升，托宾 Q值相应变小[24].

　　有研究发现，高管持股和公司绩效的影响呈现出正相关、负相关、正相关的变化趋势。Hermalin 和 Weisback（1991）选取了 1985 年美国 100 家上市公司作为数据基础研究高管拥有股权份额和公司收益之间的联系，研究发现，当高管所拥有的股份比例在 0%-1%和 5%-20%这两个区间内时，伴随持股比例数的上升，公司收益也同步上升；当高管所拥有的股份比例在 1%-5%和 20%-100%这两个区间内时，随着持股比例数的上升，公司收益相应减少[25].Short 和 Kease（1999）以英国证券交易所 200 家上市公司的年度报表和会计数据等相关数据为样本实证检验，公司业绩采用净利润增长率来衡量，股权激励标准采用公司高管所拥有股份比例来衡量，发现两者并非线性关系。当高管所掌握的股份比例在 0%-15%区间时，公司绩效与高管持股比例正相关；当高管所拥有的股份比例在 15%-42%区间时，公司业绩和高管持股比例负相关；当高管所拥有的股份比例大于 42%时，公司业绩和高管持股比例又回到正相关关系[26].Akimova 和 Sehwodiauer（2004）选取 1996 至 2001 年俄罗斯 200 家工业公司的股权数据为样本，分析高管持股数与公司绩效的关系。发现当高管所拥有的股权比例与公司大股东相比处于较低水平，此时向高管授予股票有利于提升公司业绩。随着高管拥有股票数量比例的上升，对高管继续授予股票会造成公司业绩的下降。如果高管持有的股票数量继续上升，股权激励又会对公司业绩效产生促进效果[27].

　　Griffith,Fogelbertg 和 Weeks（2002）以 1995-1999 美国几大银行财务指标等数据进行研究，对高管拥有的股份比例与美国银行市场价值的关系做了回归分析，证明公司高管所拥有的股份比例与银行的市场估值不存在显著的线性关系。当高管所拥有的股份比例在 0%-12%时，随着高管持有股权比例的上升，银行的市场评估也随之攀升。当高管所拥有的股份比例达到 67%时，对银行的市场价值的提升也达到顶点，一旦高管所拥有的股份比例大于 67%,随着高管持有的股权比例继续增加，银行的市场评估开始逐步下降。通过分析还发现，在对美国银行的高管股权激励中，对于高管的股权激励能起到明显的作用，而对公司员工的绩效则没有明显成效[28].Benson 和 Davidson（2009）也对美国上市公司作了一定分析，最终也再一次验证了高管拥有的股份比例确实影响公司绩效，两者呈现出非线性相关关系[29].

　　1.2.2 国内文献综述。

　　虽然起步较晚，但国内学者也对我国上市公司高管股权激励对公司绩效的影响做了大量研究，只是研究结果与国外略有不同，对高管股权激励的实施效应也分为以下三种观点：

　　（1）高管股权激励与公司绩效呈线性正相关。

　　张维迎（1995）指出由于近代公司普遍存在着管理权和所有权的分离，公司高管和公司所有者之间存在不可避免的冲突，要想缓解这种冲突，就必须提高高管的持股比例，使高管与股东的利益价值趋向于一致，让管理人员同股东一起分享公司的剩余价值，提高管理人员工作的热情，真正为公司今后的稳步发展而努力经营[30].

　　我国经济学者通过对上市公司的分析发现，高管持股对公司绩效有明显的提升效果。刘国亮、王加胜（2000）研究分析了高管持股比例与公司绩效的关系，发现高管持股后公司绩效明显提升[31].于东智（2003）以 1998-2002 年间上市公司财务报表等数据为基础，用主营业务增长率和净利润增长率来表示公司绩效，发现职业经理人持股比例与当年公司业绩呈现正相关[32].同年，宋增基、蒲海泉（2003）截选了 1999 年上市公司的内部治理结构和当年财务报表数据，通过对高管拥有股份比例与公司绩效相关分析后发现两者呈现正相关[33].

　　姚燕（2006）对高管所拥有的股权比例同公司会计指标的变化做出了分析，回归分析发现，高管所拥有的股权比例与公司会计指标的变动呈正相关。高管所持有的股份数量越多，公司重要的财务指标（如偿债能力、发展能力）越好[34].孙堂港（2009）以 2007 年 60 家公布股权激励方案的上市公司作为研究对象，发现对高管授予股权的公司经营业绩相比同行业未授予股权的公司，公司绩效明显占优[35].莫冬燕、邵聪（2010）以上深两市相关公司作为样本研究，发现公司绩效与高管持股比例正相关[36].王硕（2012）研究了是否向高管授予股权对上市公司的影响，发现，对高管授予股权的公司相比未授予以前，公司绩效都会有一个明显提升[37].牛雪，张玉明（2013）对 2011 年东北三省上市公司年报信息和会计指标做了分析，分析结果表明高管拥有股份提升了公司绩效[38].

　　允许公司高管持股是改善公司绩效的重要因素之一：葛杰（2008）以我国 2005年上市公司的会计指标做样本进行实证分析，发现高管所拥有的股份比例受到公司所处的行业背景，公司最大股东拥有股份数的影响，但在调查的这些不同行业中，实施股权激励都对公司的经营状况产生了积极作用[39].何炜（2011）在分析了当年众多上市公司中排名前十的股东所拥有股权比例后发现，公司业绩与高管拥有的股权比例呈正相关，并且与公司排名前五的股东拥有股票数量也存在非线性正相关[40].

　　研究发现，市场对高管股权激励呈现积极的反应：李飞，王旭（2007）研究了证券市场对 2006 年发布股权激励计划的 38 家上市公司的反映，数据表明，随着这些公司陆续向外界公布实施股权激励方案，该公司股票的市场交易量显著上升，股票价格更是大幅度上扬，基本保持大盘水平以上。这表明市场看好这些公司今后的前景，相信股权激励能促使公司盈利能力上升[41].胡小玲和黄翠萍（2009）随机抽取了 2006 年 20 家上市公司作为研究对象，发现实行股权激励拉升了这些公司的股价[42].

　　通过与未实施高管股权激励的公司对比，更能体现出这种正相关：张丽萍（2014）在对上市公司财务报表中的会计指标做了相关分析，在实施股权激励以后，公司的成本费用率，总资产报酬率都高于公司未实施股权激励以前，且显著性水平都低于 5%,说明对高管股权激励能提高公司绩效[43].

　　（2）高管股权激励与公司绩效呈非线性相关。

　　国内学者研究发现，高管持股比例对公司绩效的影响呈现出先上升、后下降、再上升的趋势。杨梅（2004）在 2003 年通过对上海证交所和深圳证交所上市的公司财务报表相关数据的研究发现，在不同区间范围，高管股权激励对公司绩效的影响是不同的，在高管拥有股权比例在 0%-17%和 45%-100%的区间内时，随着高管拥有股权数额的增加，公司业绩也处于上升阶段。当高管拥有股权比例在17%-45%这个区间时，随着高管拥有股权数额的增加，公司绩效却逐渐下降[44].

　　李晓玲、王达明（2008）选取 2007 年 100 家实行股权激励的上市公司作为研究对象，分析高管股权激励和公司绩效之间的关系，发现两者存在区间效应，当高管持股比例低于 5%时，随着高管拥有股权份额的增加，公司业绩随之上升；当高管持股比例在 5%-32%这个区间时，随着高管拥有股权份额的增加，公司业绩随之下降；当高管持股比例超过 32%时，随着高管拥有股权份额的增加，公司业绩再次出现上升势态[45].

　　也有部分学者不认同这种趋势：章雁（2010）选取 2009 年在沪深两市上市的公司来进行分析，结果表明高管股权激励对公司绩效的影响呈现曲线关系。高管拥有股票比例在 0%-12%,高管股权激励对公司绩效的影响负相关；当高管拥有股票比例在 12%-60%,两者呈正相关；当高管拥有股票比例超过 60%,两者又成负相关[46].王锐和龙子武（2011） 在研究公司绩效的影响因素时发现，当公司对高管实施股权激励时，能够显著提高公司绩效，两者之间存在 U 形关系[47].

　　范合君（2013）的研究则正好与王锐相反，她认为高管持有股权比例对公司每股净资产存在显著的倒 U 型影响[48].

　　刘中文、张静等（2009）在对公司实施股权激励与绩效关系的研究中，用嫡值法来衡量公司绩效，研究发现，职业经理人持股比例的多少以及相应的增减变化并不直接影响公司业绩，而是在"利益趋同"和"利益侵占"两者的作用下对公司绩效产生间接作用[49].

　　（3）高管股权激励与公司绩效不相关。

　　许多学者通过大量数据来证明高管股权激励与公司绩效没有关系：袁国良（1999）研究发现，影响上市公司绩效的因素有很多方面，但无法证明对公司管理层股权激励确实影响公司绩效[50].魏刚（2000）选取了 791 家上市公司进行研究，发现高管是否持股以及持股比例的多少并不对公司业绩产生明显影响[51].常健（2003）选取 2001 年在上交所和深交所上市公司的公司年报和财务报表中数据进行回归分析，发现高管是否实施股权激励与公司绩效间不存在相关性[52].程隆云（2008）选取了 2000-2005 年间上市公司作为研究对象，发现实行股权激励后，上市公司的绩效并没有明显提高或下降，两者不存在相关关系[53].

　　也有经济学家采用不同的标准来表示公司绩效，籍此确定高管股权激励对公司绩效的影响：徐二明，王智慧（2000）选取了 1997 年 100 家上市公司进行研究，用公司内部管理人员拥有股票数量来衡量公司对高管激励水平，选取公司战略绩效而不是会计报表数据来衡量公司业绩。发现虽然在我国很多上市公司高管都持有相当数量的股份，但并没有对公司的战略绩效产生实质性的影响[54].何凡（2010）选取了 2008 年 45 家实行股权激励的上市公司作为研究对象，实证结果发现高管持股比例并没有显著影响到公司绩效[55].邵军（2012）通过研究发现，在高管股权激励有效期的前半周期，公司的净利润增长率，每股盈余和实施股权激励公司的高管持股比例不存在显著关系[56].

　　通过研究以上文献，我们可以看出：在国内外，对上市公司股权激励对公司绩效的影响主要分成三种观点：实行股权激励计划有利于提升公司绩效；实行股权激励计划与公司绩效没有关系；实行股权激励计划对公司绩效产生负效应。而本文对案例的研究，其实也是对这些理论的实际应用，海信电器绩效的变化也充分体现了股权激励对公司绩效的影响。

　　1.3 研究思路。

　　目前我国关于上市公司股权激励对公司绩效的研究尚存在一些问题和不足，所以本文首先回顾了股权激励对公司绩效影响的研究在国内外的产生和发展历程，以及国内外学者的研究成果。然后，阐述了股权激励内涵以及本文所依据的主要理论基础，并分析股权激励与公司绩效两者间的相互关系。随后，回顾了上市公司实施股权激励的发展历程和现阶段的情况。最后结合海信电器的实际案例，通过绩效指标的变化，评价海信电器股权激励方案。

　　1.4 研究内容和研究方法。

　　1.4.1 研究内容。

　　文章总共五章，每章主要内容如下：

　　第一章为绪论。本章首先阐述了本文研究的背景，进而说明研究的理论与现实意义和研究方法，文献综述中对国内外有关高管股权激励对绩效影响的成果进行了详细梳理。

　　第二章阐述相关内涵和理论基础。首先阐述了股权激励的定义和相关理论基础。然后从三个角度阐述了高管股权激励对公司绩效的影响。

　　第三章简述了我国上市公司股权激励制度的发展历程，并从实施股权激励的公司数量，实施股权激励的形式和所属行业分析，通过这几个方面对上市公司股权激励的现状做出描述。

　　第四章，案例分析。本章选取海信电器股权激励计划，先介绍了海信电器股权激励的背景，然后比较了实施股权激励前后公司绩效的变化，最后对海信电器股权激励案例做出评价。

　　第五章为研究结论与局限性。本章根据前文的理论阐述、发展现状及案例应用，论述了研究结论，并指出了本文研究所存在的局限性。

　　1.4.2 研究方法。

　　本文主要采用了以下两种研究方法：

　　（1）文献研究法。

　　本文在成文的过程中，参考了大量有关股权激励的学术论文，研究期刊和时事新闻，在对这些资料进行分析后，对股权激励和绩效之间的基本理论，股权激励在我国的发展历程，在上市公司中的实施情况，以及现存的股权激励方案利弊都有了一个准确的了解，正是有了这些理论基础，才能对下文的案例研究进行深入分析。

　　（2）案例研究法。

　　作为实证研究的方法之一，案例研究一般通过对代表性事件的详细研究，从中发现在个体案例下蕴含着事物的普遍性规律，并借此将该规律或假设应用到实际中。本文在对海信电器股权激励的案例分析过程中，探讨了高管股权激励方案对公司绩效产生的正负两方面影响，指出海信电器股权激励方案的不足，并提出了相应的建议，希望对上市公司高管股权激励的发展和完善起到一定促进作用。

　　1.5 研究的创新点。

　　本文在总结前人所做的分析和有关文献的基础上，存在以下两点创新：

　　第一，本文在对理论阐述的同时，选取了真实案例进行具体分析，虽然因为企业的不同，每个股权激励方案都有各自的特殊性，但股权激励方案本身存在共通性，通过对海信电器这家上市公司的研究，客观评价其高管股权激励方案对绩效影响的利弊，希望能对我国大部分上市公司在今后的股权激励方案起到借鉴作用。

　　第二，虽然对于上市公司股权激励和公司绩效的关系前人已经多有研究，但海信电器作为国有控股上市公司，性质具有一定的特殊性，而国企的改革和摸索，正是我国市场经济体制改革的重要组成部分，股权激励作为对高管激励和约束的一种有效手段，能切实解决国有控股上市公司绩效不高、缺乏核心竞争力的问题。

　　一个合理的股权激励方案能有效提升国有控股上市公司的整体价值。