我国私募基金发展中存在的问题

　　第 5 章 我国私募股权基金发展中存在的问题

　　5.1 缺乏良好政策环境，相关的制度建设有待完善。

　　纵观我国私募股权投资基金的发展历程，我们发现其每一次热潮均与相关的政策法规的发布有一定的关联，就现阶段来说，虽然我国资本市场经过多年的发展已经逐渐趋于成熟，但在私募股权投资基金这一板块仍有很大需要完善的空间，一方面是明确主体及其权责，基金管理公司的权利、义务以及相关责任的追究办法，只有明确了相关主体及其权责，才能加强基金管理公司对项目的筛选、尽调及投资过程中的监管措施等，也才能减少基金管理公司在募集资金、投资过程中出现过度、虚假包装项目进而获取更多的投资资金的情况。另一方面是资金募集的合法性，虽然我国颁布的《私募投资基金管理办法》中对私募投资基金的募集方式进行了一定的框架性规定，但在操作过程中，出现诸多问题仍是按照地方相关的指导意见给予规定，如吴英案件等，针对非法集资、集资诈骗等定义均没有得到明确，现实中，往往监管部门对基金募集的过程中没有严格监管，而是通过其投资结果来定义其募集资金的合法性，正式因为这种法律制度"不开放也不禁止"的缺失，最终损害了投资者相关的权益。此外，在现行的相关管理办法中，对私募股权投资吸收资金的来源审查要求较低，由此造成私募股权投资基金为贪腐活动进行洗钱的情况。

　　5.2 私募股权投资基金相应的监管有待提高。

　　目前，我国私募股权投资基金领域内，仍存在多种不规范的资金募集方式，如通过手机短信群发、各式的研讨会等，甚至出现虚报经营情况以吸引投资者资金注入，而带来这些弊端和障碍的主要因素是我国 PE 目前的相应监管能力不足所致。就现阶段来看，仅有《私募投资基金管理办法》对其类相关规定，此外相关创业投资、外商投资的相关管理文件也有相关的提示，但并没有一部明文的法律针对 PE 的设立、运营予以监督管理，现实中，国内的私募股权投资基金的设立运作的依据均是各个地方相关部门出台的相应政策，主要是当地发展改革委员会、金融办公室、工商或税务等机构出台的优惠政策， 以吸引私募股权投资基金对当地进行投资，而基金在投资过程中并没有明确的法律条文进行约束，其监管的主体也没有得到明确，现实中往往都是由当地政府多部门共同监督，这种多部门共同监督过程中暴露出了多种弊端，若投资过程中没有重大风险或重大负面事件，则大家相安无事，如果出现投资失败，监管部门的责任又没有得到明确，进而大大降低了对私募股权投资基金的监管效率，甚至无法起到监管作用。在欧美等发达的资本市场中，均有明确的法律制度来规范基金市场的秩序，同时也建立了完善的保护投资人的法律框架， 而在我国私募股权投资基金市场上，比较缺乏对基金投资人的保护意识，在缺乏明确的法律制度之下，基金管理公司通过多种手段获得投资者注资，但过程中由于缺乏相应的法律监管，基金管理人往往不考虑投资者是否具备对风险的接收能力，包括风险识别、承受等，而是通过不同的途径对不特定公众进行资金募集，一旦出现风险事件往往能够带来系统性灾难。因此，只有经过法律制度明确了相关的监管主体、监管内容，规范私募股权投资基金的设立和运营，同时明确投资人、管理人的权责，才能够维护私募股权投资环境和保护投资人的权益。

　　5.3 相应的主体不明确，投资基金的角色没有明确。

　　私募股权投资基金在我国主要以三种组织形式存在，一是合伙制基金，这种组织形式的基金是目前普遍存在于我国基金市场中，二是信托型基金，三是公司制。由于我国相关监管的要求，目前我国私募股权投资基金的组织形式还是合伙制为主，自《信托基金管理办法》发布后，我国开始出现信托型基金，然而这种组织类型的管理机构在管理过程中出现多重困难，一方面，我国 PE 在投资过程中往往优先考虑通过证券市场发行股票退出，而现实中，由于信托型私募基金参股上市公司在审查过程中，监管机构难于明确实际持股人，同时要披露实际持股人的信息，此外该组织形式的基金作为投资主体，将会改变受益人而导致监管失效，这些因素导致信托型基金参股上市企业最终难以通过监管机构的审核，进而导致基金难以通过 IPO 方式退出，往往基金在 IPO 之前必须通过股权转让或者回购形式退出，而这种方式退出必定大大影响基金的投资收益，这一方面是我国私募股权投资基金主体法律问题。

　　另一方面，在投资过程中，私募股权投资基金在投资过程中的角色并没有确定，导致在投资过程中与融资企业的战略出现分歧的状况，往往这种分歧的战略会影响企业的发展步伐，尤其是现在很多上市公司食堂通过设立私募股权投资基金来实现战略转型，往往在投资过程中与原有企业的战略发展方将出现分歧的情况，而最终导致融资企业停滞不前甚至倒退发展。

　　5.4 市场认可度有待提高，资金募集渠道狭窄。

　　由于私募股权投资基金在我国发展的历史较短，私募股权投资基金在我国还没有形成一个成熟的投资环境，除了上文所阐述的政策环境、监管环境之外，私募股权投资者获得市场的认可程度仍很大的提升空间，造成基金的募集渠道狭窄。现实中，随着我国经济的稳步、快速发展，我国经济市场中的多种投资主体的可支配的现金流量也增加到一定的规模，包括中产阶级家庭，但长期以来，我国投资者、尤其是自然人对国家投资机构的绝对信任以及对新兴事物的接受程度不够，导致普遍存在投资者对基金管理公司的不信任的情况，当然其中也有基金管理公司的管理水平以及曾经出现的多起投资失败案例有一定的联系，加之现实由于信息不对称的因素，投资者以及外部监管机构对基金管理公司的监管和参与基金的运营管理的能力较弱，进一步导致投资者对基金管理公司的信任程度，在国内普遍存在的基金有限合伙人签订合同后迟迟未缴纳资金也说明这一点。另外，欧美等发达私募股权投资基金市场上，最大的投资者是养老基金、保险基金等大型基金，其投资比例一般超过基金规模的 50%,而回顾我国，相关的法律叫严格的限制了社保基金等大型基金的投资，包括其范围、比例等，同样商业银行、证券公司的直投业务也受到一定的限制，由于这种政策环境的限制影响着我国私募股权投资基金的资金募集来源，除了影响其快速发展之外，还导致了基金管理公司为了获得投资者的投资，通过不正当的手段想不特定人群进行募资，为我国私募股权投资基金的发展带来一定的风险。

　　5.5 流动性风险较高，退出渠道有待拓宽。

　　退出是私募股权投资基金的重要环节，也是核心环节，私募股权投资的投资期限往往较长--通常为 3 至 5 年，且投资一般无法进行赎回，由此存在较大的流动性风险，若投资期限到期后无法实现退出，则可能给投资者带来较大的风险甚至是损失，因此退出应当是私募股权投资基金的首要关注环节。在美国 PE 基金市场上，其退出途径相对要成熟，首先是上市后退出方式，美国有纽交所、美国证券交易所以及纳斯达克等相对成熟的证券交易所为基金通过 IPO 方式退出提供了更多的可能，此外还有纳斯达克 OTC 市场能够为美国基金提供除了 IPO方式之外的退出方式，另外，美国作为全球最成熟的资本市场，其企业并购交易也十分的活跃，这能够为美国私募股权投资基金退出提供更多的可能。反观我国，虽然经过了几次暂停 IPO 后，2015 年 IPO 也进入了一个热潮，但其上市申请仍然经过监管机构的多重审批程序，就谈马锡和美林等投资恒大地产、霸菱亚洲投资小马奔腾等案例来看，多数私募股权投资基金都试图通过 IPO 方式退出，但由于多方面的原因无法得以实现，这对于投资者带来了不必要的风险。再看国内的新三板市场，虽然在新三板开放之初受到了众多企业的热捧，进入新三板的企业数量增长速度非常高，但深入分析发现，新三板的流动性非常低，从其成交量、换手率等指标上来看，新三板市场交易十分的低迷，这种情况下对于我国私募股权投资基金的退出并没有起到真正意义上的促进作用。另外，由于投行在我国发展相对较晚，相应的法律制度、中介机构的专业程度等环境并没有完善，私募股权投资基金在我国一般不选择投资并购作为其退出的渠道。综上所述，由于退出方式可选择较少，我国私募股权投资基金往往更多的依托 IPO 这单一的退出方式。

　　5.6 信息不对称与委托-代理问题，存在逆向选择和道德风险。

　　私募股权投资基金是一个类信托的投资模式，投资过程中存在着委托代理问题、信息不对称等问题，这些问题普遍存在于全球私募股权投资市场，由于我国私募股权投资市场起步和发展较晚，相对于欧美等发达市场而言其投资环境尚未成熟，因此委托代理问题和信息不对称问题显得尤为突出。由于私募股权投资基金没有被要求将其运营和管理信息进行对公披露，因此，投资人和管理人存在着较为突出的信息不对称问题，投资人往往只能通过基金管理人对外宣传的相关信息来确定管理人的运营能力、管理能力、投资能力等，就我国私募股权投资市场而言，管理人往往不会把投资不理想的项目公诸于众，因此，在投资过程中很容易带来信息部队称问题。从私募股权投资基金的运作模式上来看，投资人和管理人往往是通过签订投资合同达成契约关系，投资人即是委托人，基金管理人即是代理人，由于委托人和代理人之间存在信息不对称问题，导致双方在履约过程中出现不同形式的违约情况，就我国私募市场而言，由于私募股权投资基金的设立门槛较低，其受到的监管较为宽松，在投资过程中普遍存在基金管理人为其自身利益最大化，往往把重心放在获取投资人投资进而获得管理费，却忽视在寻找项目、管理项目等环节，最终脱离了私募股权投资基金的设立初衷，融资企业和投资人的利益难以得到保障。从现实中看，我国私募股权投资市场上海存在着较为严重的逆向选择问题，由于投资人和管理人双方掌握对方的信息不对称，投资人在有限的渠道中无法掌握基金管理人的相关信息，对基金管理人的投资能力、运营能力往往持有一定的怀疑态度，所以在现实中常常出现观望的状态，导致基金产品成立后迟迟无法获得投资资金，从投资人角度上看，由于基金管理人普遍存在隐藏自身不良信息，而这些信息对于投资者做投资决策具有决定性的作用，也正由于投资人无法获得基金管理人的全面信息，尤其是基金管理人的负面信息以及投资项目信息，导致投资人在信息不完整的情况下作出了错误的投资决策。委托--代理问题、信息不对称问题的存在，私募股权投资基金也存在着一定程度的道德风险，通常，管理费和投资收益提成的激励模式来降低道德风险的可能性，其初衷是在位投资人创造更多投资收益的同时获得更多的投资分红，但现实中，基金管理人在投资过程中往往会权衡其收益与费用成本的平衡，若投资过程中获得的投资分红所带来的成本大于管理费用时，基金管理人往往出现消极的态度，不会以创造投资收益最大化为目标，而这种态度往往会损害投资人的利益，也阻碍私募股权投资基金的发展。

　　5.7 缺乏优秀、专业的管理团队。

　　私募股权投资基金是专业的管理机构，是人才、知识、经验和资金完美融合的结合体，其专业性特点要求私募股权投资基金必须拥有专业的管理团队，同时还要求其团队具备丰富的知识、技能以及投资经验，只有在这一前提下，才能保证基金的高效率运作，也才能保证私募股权投资基金的创新能力、管理能力、盈利能力等，也只有在保证基金的多方面综合能力的前提下，PE 获得高收益和风险控制才能得以保障。而现实中，由于私募股权投资基金在我国起步和发展相对较晚，整个私募股权投资环境的不成熟，以及监管机构对私募股权投资基金的设立门槛要求较低等原因，导致我国私募股权投资基金缺乏优秀和专业运营管理团队，在基金成立之初，往往是由几个有一定经验的人共同设立，其运营过程中往往采取挂靠等方式组建管理团队，造成我国私募股权投资机构普遍存在投资能力、风险管控能力等不足，提高投资者的投资风险系数，也对我国私募股权投资基金的发展带来一定的负面影响。