开放式基金管理费的理论研究

　　第 3 章 开放式基金管理费的理论研究

　　本章为理论研究章节。共分四个部分：第一部分归纳了理论界对基金管理费率决定因素的有关研究；第二部分简单介绍了世界各国对基金管理费制定的政策选择；第三部分着重介绍了中国对管理费的理论研究；第四部分着重介绍了美国对管理费的理论研究。

　　3.1 基金管理费率的决定因素

　　3. 1.1 基金管理费与基金净资产等因素的关系

　　SEC 美国证监会在 2000 年对基金费率的影响因素进行了实际分析和论证。该分析的前提假设是认为基金费率水平通常受以下 10 个因素所影响，这些因素包括：1）基金的资产规模；2）基金家族的资产总体规模；3）基金家族所管理基金的数量；4）投资组合的周转率；5）证券资产的规模；6）基金成立的时间；7）投资的资产类型；8）销售方向；9）是否为指数型基金；10）是否为某一个特定的机构管理的基金。

　　自 1979 年至 1999 年期间，美国基金市场的股票型基金和债券型基金从 517 类增加到了 8901 类，基金资产规模也从 517 亿美元迅猛上涨到 44566 亿美元。基金资产规模扩大后，按照基金规模加权后得到的管理费率，从 1979 年的 0.73%上升到 1995的 0.99%，但至 1999 年又略微降低到了 0.94%。据美国证监会研究表明，上述 10 个影响因素中的资产规模、基金成立的时间、投资资产类型和销售方向这 4 个因素对基金管理费率的影响最大。下面将对这 4 个因素进行具体分析。

　　由于基金规模的不同，其本身的运作费用也不同。所以，以基金规模大小进行不同分类来考察基金的费用水平是很有意义的。我们发现，在 1999 年的美国市场上，单个资产规模大于 10 亿美元的共同基金的资产规模总和超过了所有共同基金资产规模的三分之二，而这类基金数量却占到总数的最小一部分，并且这些基金的管理费也相对较低。因此，我们不难发现，基金资产规模越大，其所收取的管理费也越低。

　　根据基金的成立时间的长短进行分类，通常而言新发行的基金要比老基金收取更高的管理费用。所以，造成整体基金费率上升的主要原因之一就是因为由于新基金的大量上市，从而逐步抬高了基金行业管理费率的平均值。

　　根据基金所投资的资产类型进行分类，一般股票基金的管理费率水平会比债券基金要高，而国际投资方向和专门方向的共同基金费率要高于债券基金和股票基金。所以，基金投资按资产类型的不同对基金费率有着直接和显著的影响。

　　根据是否存在申购费，我们可以发现一般“无申购费基金”的费率相对稳定，而“有申购费基金”的费率自 1979 年的 0.72%逐步上升到了 1999 年的 1.17%。从中比较明显地发现有申购费基金的管理费要高于无申购费基金的管理费用。

　　通过对基金管理费率影响因素的具体分析，我们明确了资产规模、基金成立的时间、投资资产类型和销售方向这 4 个因素影响着基金管理费率的高低，这为进一步研究和制定基金管理费的收费模式和收费标准提供了一定的理论支持。

　　3. 1.2 基金管理费与基金绩效的关系

　　Carlson 在 1970 年以美国股票开放式基金为研究对象，发现基金费率与绩效之间并无显著的关系。部分学者认为两者呈正相关。Wermer（2000）认为美国开放式基金管理者取得的收益足以弥补其管理和交易费用。Droms & Walker（1996）和 Shukla（2004），Viet & Robert(2005)的研究都表明，基金费用与绩效之间存在着显著的正向关系。相反，Jan & Hung(2003)和 Prather & Bertin（2004）研究指出，低费用的基金业绩普遍好于同类但管理费用较高的基金，以此证明与绩效呈负相关。还有些学者将管理费从运营费用里面分离出来，检查不同部分对基金绩效的作用。Grinblatt &Titman 在 1994 年以美国股票型基金风险调整后收益为研究对象，指出基金绩效与管理费的负关系。Golec 在 1996 年研究指出，管理费高的基金绩效较好，而运营费较低的绩效更好。

　　李豫湘在 2009 年提出应引入业绩报酬模式并适当考虑投资者的机会成本。这种方式会比较容易地被广大中国投资者们所接收，同时又能将基金持有人与管理者的利益绑定在一起，使他们的利益目标一致化。他提出现阶段可以考虑将基金管理费分为固定及浮动两部分。固定费用一般用于维持基金公司的基本运用，而浮动费用则用来激励相应的基金经理；第二，应引入规模累退的收费模式，即在基金规模减少时，基金公司因按规定减少基金管理费的收费水平。第三，加强基金立法，建全基金监管体系，加强对基金管理人的行为的监管，推动建立科学，高效的风险控制和风险管理机制。

　　3.2 世界各国对基金管理费制定的政策选择

　　纵观世界各国，对基金管理费率制定的政策选择主要有 3 种：

　　市场手段，即对费率采取由市场自由选择，费率标准完全由市场确定，代表国：

　　英国法律手段，双方法律协定，持有人对不合理的费率可以申请司法救济，代表国：

　　美国行政手段，则是由投资基金设立的，经由监管部门审批通过的。其基金管理费标准由监管部门统一决定。目前，我国所采纳的管理费制定方式就是行政手段。

　　行政手段基本上排除了市场作用，从而也就失去了市场的价格发现功能和指导作用。但行政手段通常会用同种价格套用于同类所有的基金，由于投资者偏好及基金管理人水平等因素则不能完全从基金价格中得到真实反映，从而进一步丧失了应用的市场价格调节作用。

　　3.3 中国对管理费的理论研究

　　陈忠，王明好在 2004 年提出，随着基金管理费用率不对称的程度增加，基金经理所选择的投资组合也会更加偏离市场的基准组合。尤其当基金收益小于市场组合的收益时对基金经理的处罚可以忽略不计。武凯在 2005 年发现我国基金实现单一高费率的固定管理收入模式，过度地保护国有垄断下的国有基金公司，无法形成有效的激励约束，是种低效的制度设定。付强，龚红在 2007 年的分析中研究了基金管理费这一线性激励对于基金管理人的激励效果，结果发现，这种线性激励模式会导致基金经理实际付出的努力水平要低于投资者所期望的水平，并且基金经理对于风险厌恶程度要小于投资者的风险厌恶程度，因此，基金管理人选择的风险水平要高于投资者所期望的风险水平。为了合理解决基金管理中的代理问题，更需要建立剩余索取权与分析承担相对应的基金管理费激励方式。高士亮在 2009 年通过研究发现，基金规模的增加引发基金管理费规模经济，同时也会降低基金的流动性，从而避免损害基金业绩，因此，他认为基金规模和基金业绩之间存在着倒 U 型关系而非线性关系。

　　在基金经理选股时能力表现方面，沈维涛在 2001 年研究认为，若不考虑风险因素，并以收益率为评价指标，发现不超过一半的投资基金业绩能够好于市场基准组合，但胫骨偶风险调整后，即剔除新股配售对基金收益的影响，基金业绩也可以优于市场基准组合，即表明我国证券投资基金在既定分析水平下高于市场平均的收益，是可以通过一定的证券选择来获得，但尚没有足够的数据表明我国的基金经理具有市场时机的选择能力。陈超在其 2008 年的研究中表明：基金经理是有能力在满足其投资风格的同时，从众多股票中选出绩效超过业绩基准的股票组合。但相较于基金经理的选股能力，该能力实际并不突出，且与基金市场行情呈正比关系。并对于不同投资类型的基金选股问题上存在一定的差异。通常而言，股票型基金选股能力相比其他类型基金会更加出色一点。

　　在关于基金激励机制的理论研究方面，李建国在 2002 年通过对基金管理人最优化激励模型的分析后认为，通过相对业绩来考核基金管理人是非常有必要的，但基金管理人应当拥有一部分剩余索取权，与此同时，投资者对基金管理人的激励性报酬必须是以基金业绩为基础而不是以基金管理人的努力程度作为参考依据。欧明刚和刘煜辉在 2003 年则做出了基金激励合约的分析，他们认为基金激励合约有其特殊性，最优合约的实现是有一定困难的，并且需要具备一定的条件。可以通过“标尺竞争”（一般是指激励合同所订立的参照收益水平，以及标准化后的市场基金的市场指数或平均业绩或收益等）来监督机构进一步降低代理的成本。陈华和张永鹏在 2004 年对基金激励合同订立时依据绝对绩效和相对绩效，做出了理论研究，他们认为激励合同同时要考虑绝对绩效和相对绩效，才能最终达到起到效果。

　　有关基金激励机制的实证研究，由于我们的基金激励机制尚处于起步阶段，所涉及的基金管理费激励作用实证分析比较缺乏。但并不是没有此方面的研究。例如，韩德宗、宋红雨在 2002 年就对基金管理费激励机制做了细致的研究。获得的研究结论是，我国目前基金的激励约束机制仍然需要进一步的考察，由于业绩比较差的基金经理人在年度中并不一定加大其风险调整比率；同时，而业绩较好的基金经理人却加大其风险调整比率。因此，目前确实比较难以得到比较明确的结论。

　　3.4 美国对管理费的理论研究

　　回顾全球基金的激励机制，激励机制作为可解决信息不对称的方法之一，其来源于威尔森和罗斯等人，这些专家们开创了委托—应用模型分析和代理的理论，这个理论主要解决委托—代理关系中普遍存在的信息不对称问题。他们按照信息不对称理论研究中所提出的激励等措施，其实质就是在委托人与代理人之间形成按照一定的合约财产剩余索取的权利分配，并将剩余的分配与经营效绩进行挂钩。这是目前绝大部分的两权分离公司实行激励的通常方法。

　　到了上世纪 80 年代，经济学将此动态博弈的理论逐步引入到委托—代理关系研究中去，并论证了在多次重复的代理关系情况中，声誉、竞争、等隐性激励机制能够发挥激励代理人的应用作用，并且逐步充实了由长期委托代理关系中的激励内容，法玛在 1980 年的研究中表明：在竞争性市场中，经理的市场价值由其过去的经营业绩来决定。长远看，经理们必须对自己所做过的行为完全负责任。因此，即便没有显性的激励合同，经理也会因此而努力的积极工作。因为，这样做可以不断改进自己在市场上的声誉和形象，从而能够提高他们在未来的收入。霍姆斯特姆在 1982 年将上述结论进行进一步的思想模型化，并逐步形成了由代理人—声誉所构成的模型。它的本质在于经理工作质量是他们能力和努力的某种信号。由此，表现较差的经理将难以得到市场和领导对他的良好期望，这不仅使其在公司内部提升的机会下降，同时也将难以被其他企业重用。由于这些外部压力的大量存在，经理们会意识到工作中的不努力很有可能损害于他们未来的事业发展，由此不得不努力工作。克瑞普斯等在 1982 年提出了相关声誉的模型。该模型进一步解释了每当参与人之间发生重复多次交易时，通常参与人为了获取长期利益，他们需要不断建立和维护自己的声誉。

　　自上世纪 90 年代后，针对证券投资基金中的激励机制理论研究得到了进一步的发展。Pfleiderer 和 Admati 在 1997 年提出了关于在有补充条款的对等合约中以某一投资组合为基准的基金激励。他们通过一个线形对等合约模型的研究指出了用一个单期的风险资产基准投资组合（例如，指数基金）是很难设计出合理的基金激励费用。

　　Sundaram 和 Das 在 1998 年经过对单期的三状态风险分散模型进行研究，并且对比了在对等和非对合约不同情况下的基金经理人激励费用结构后，提出在对等合约中几乎不太可能存在再次改进的余地，而在非对等合约中则可以按照具体条款的修订等方法，比较近似的达到相应的效果。Kaniel 和 Cuoco 在 2000 年在研究了对等和非对等合约中进行补偿条款而达到的效果，他们得到在对等合约的基准投资组合中的股票均衡价格和激励费用呈显著的正比相关，但对和均衡的夏普比率呈显出著负相关。

　　Mark P.Kritzman 在 1987 年指出的非对称收费模式相当于给了基金经理们一个类似增加基金收益的看涨期权。借此可能会引发的道德风险问题，基金经理们则可以通过试图增加基金风险来谋求高收益，这并不一定是为了满足投资者的风险需要，而是为了让基金经理们进一步增加其获得高额收入的机会。Carpenter 在 2000 年尝试解决风险厌恶型的基金经理们，他们在有看涨期权时的动态投资问题，并提出这种类型期权补偿的方法不一定会直接导致基金经理会追求更大的风险，反而可能给基金经理赋予更多的权利，从而进一步降低风险。Markowitz 和 Joshua 在 2001 年的研究中，发现在浮动费率的模式下。基金经理业绩报酬通常会与基金的收益呈正比关系，并且，可能会与基金风险也呈正比关系。基金经理也可能在关联的投资中获得了大量的非正常的收益。Ross 在 2004 年认为业绩报酬是基金公司给基金经理的一个未来看涨期权，但这种类型的期权不一定会促进基金经理采取较为激进的投资策略，则还得取决于这个期权对应的财富效应。Ching Mann Huang 在 2005 年认为，基金经理们关心其职业生涯的前提下，无形中构成了一个最优的激励合同组合，同时提出该业绩报酬对基金经理激励效果会随着时间的增长而逐步降低。