房地产企业主导的开发类房地产基金存在的问题及应对

　　4 房地产企业主导的开发类房地产基金存在的问题及应对

　　4.1 房地产企业主导的开发类房地产基金现状及案例分析

　　近年来房地产企业主导的开发类房地产基金发展较快，其中有代表性的包括保利集团的信保基金，金地集团的稳盛投资。上述两个基金的发展情况及相关运营分析如下：

　　4.1.1 保利地产的信保基金

　　4.1.1.1 发展情况

　　信保基金全称为信保（天津）股权投资基金管理有限公司,由保利房地产（集团）股份有限公司作为主发起人与中信证券全资子公司金尚（天津）投资管理有限公司共同设立，于 2010 年 6 月 1 日在天津滨海新区注册成立，注册资本为人民币 3000 万元。

　　保利地产持有基金管理公司 40%股权。2011 年信保基金增资到 1 亿元，保利地产的投资成本增至 4000 万元，持股比例依然是 40%。

　　信保基金成立 3 年之内募集资金总额已达 100 亿元，具体分布如下：2010 年募集规模超过 24 亿元；2011 年底，新增募集资金近 40 亿元，信保基金管理资金规模突破 60 亿元；2012 年底，信保基金管理资金规模突破 120 亿人民币。信保基金的认购人以保利地产集团内部人士为主；此外信保基金通过其他金融平台寻求资金合作伙伴，如与信托公司合作，通过银行理财向社会募集等。

　　信保基金投资的绝大多数项目都是和保利地产合作，而且多数是房地产住宅项目开发。2010 年，信保基金募集资金先后向保利地产旗下的南京保利紫晶山、武汉保利中央公馆、沈阳保利香槟花园等 6 个项目投入 20.08 亿元。2011 年，信保基金募集资金向保利成都雅驰项目、成都万家湾项目和武汉红旗村项目 3 个项目投入约 3.5亿元;向保利广州琶洲村项目投资约 25 亿元。

　　2012 年，信保基金与保利地产合作获取 18.7 亿元佛山新城一幅地块，上海徐汇区 45 亿元地王地块，并与保利地产成都公司和四川遂宁市河东新区管委会三方签署合作协议，拟在遂宁市打造中华养生谷生态国际度假区。按照保利基金和保利地产合作对等出资，共担风险的原则，2012 年，保利基金向保利投资过 30 亿元。2011 年信保基金实现盈利，净利润约 0.5 亿元；2011 年实现税后利润超过 2 亿元。

　　信保基金有独立于保利地产独立的团队负责项目拓展、筛选、运作以及管理。

　　4.1.1.2 运营分析

　　信保基金是中信证券和保利地产一起发起，中信证券是金融领域的领头羊，而保利地产是在国内地产领域名列前茅，金融和地产一个比较好的结合。第二这两大股东的持股比例是完全对等的，确保了整个机构和整个决策是能够完全独立于地产商的，不能有一些利益输送、关联交易，来损害投资人的利益。信保基金有专业而独立于房地产公司的基金投资人员。

　　保利地产看重的信保基金并非其带来的收益，而在于其带来的财务杠杆。保利地产本身的财务杠杆率比较高，保利基金是保利地产的一种灵活的融资手段。

　　4.1.2 金地集团的稳盛投资

　　4.1.2.1 发展情况

　　金地集团自 2006 年开始探索房地产金融领域，于 2008 年 8 月与瑞银（UBS）环球资产管理共同发起设立了国内首支美元基金“瑞银金地中国房地产美元基金”（UG基金）。

　　自 2009 年起，金地集团大力发展房地产金融业务，探索独自募集和管理的人民币基金。2009 年设立了两个基金管理公司：7 月 7 日，辉煌商务有限公司与金地集团子公司香港唯诚投资管理有限公司在香港合资成立稳盛(香港)投资管理有限公司，注册资本为美元 10 万元，股东双方各占其 50%的股权。7 月 10 日，金地集团与其子公司香港唯诚投资管理有限公司在广东深圳合资成立深圳市稳盛投资管理有限公司，注册资本为人民币 1,000 万元，股东双方各占其 50%的股权。

　　2010 年，金地集团战略架构调整为以住宅开发为主、商业开发与运营和房地产金融为两翼的复合型地产企业集团。稳盛投资成为金地集团实现房地产金融之翼的角色。同年 3 月 16 日，稳盛投资成立了稳盛(天津)投资管理有限公司，注册资本为18 万美元，拥有其 100%的股权。同年，金地集团清算了稳盛投资（深圳），并以稳盛投资（天津）为主，开始了人民币基金业务。

　　2011 年，稳盛投资（天津）经过一年的发展定位转型顺利完成，实现了从房地产基金业务部到独立基金公司的转变，7 月 19 日，稳盛(天津)投资管理有限公司增资美元 332 万，增资后注册资本 350 万美元；并在北京、上海、深圳成立了三个分支机构。

　　目前稳盛投资旗下管理着一支美元房地产基金和多支人民币房地产基金。美元房地产基金为与瑞银合作的 UG 基金，于 2010 年 3 月和 12 月完成了首期和第二期募集，规模约 2 亿美元，且目前已完成了对两个住宅项目的投资。

　　人民币房地产基金主要指稳盛投资，2010 年稳盛投资（天津）作为普通合伙人在天津设立了 3 支基金：天津稳富股权投资基金合伙企业(有限合伙)，认缴出资总额为人民币 1000 万元。截至 2010 年末合伙协议尚未正式签订，其他有限合伙人尚未出资，金地集团实际出资人民币 400 万元；天津稳盈股权投资基金合伙企业(有限合伙)，一期投资期限 5 年，募集规模 2 亿人民币；天津稳裕股权投资基金合伙企业(有限合伙)，截至 2010 年末，稳盛投资（天津）尚未出资。该基金于 2011 年正式发起，投资期限 2.5 年，募集规模 3 亿人民币。

　　2012 年，稳盛投资（天津）实现人民币新增投资规模 41.7 亿元，总资产管理规模达 59 亿并实现盈利。稳盛投资（天津）引入了新的战略合作伙伴成立合资房地产基金管理公司，并完成一支股权基金的发行。同年，稳盛投资（天津）开展了债务投资业务，发放委托贷款合计 7.4 亿元，均为固定利率，年化 14%以上。2013 年上半年，稳盛投资管理 80 亿左右资金。稳盛投资（天津）增加短期委托贷款 1.6 亿。

　　稳盛投资的资金来源分为机构投资者和个人投资者。稳盛投资依托与瑞银合作成功发起的外资房地产投资基金的平台，与境内外机构投资者建立了合作关系。稳盛投资通过恒天、诺亚等多家理财公司向个人投资者募集。 稳盛投资的战略定位是独立的市场化运作的方式，所以其基金的投资标的并非以金地集团的项目为主，大部分投资于与外界合作的项目。据相关人士透露，对于金地集团好地项目稳盛投资会投，但是在未来成熟期投资金地的项目不会超过其管理基金规模的三分之一。

　　2012 之前，稳盛投资人民币基金以投资住宅项目开发为主。自 2012 年起，投资标的将涉足商业地产开发和物业持有、城市综合体开发、绿色智能建筑领域未上市企业股权投资及企业收购和兼并投资等；并且计划在三到五年后商业地产基金成为稳盛投资的主流业务并占据业务收入的半壁河山。

　　4.1.2.2 运营分析

　　稳盛投资是按照国际行业规范，将房地产基金管理作为主营业务独立运作的公司，其定位是通过独立的市场化运作的方式，为境内外投资者提供房地产金融领域全方位的综合服务，以及高品质的房地产金融产品。

　　稳盛投资的团队成员主要来自于境内外知名地产基金、金地集团等国内优秀房地产开发企业，以及银行、信托、律所等行业相关知名机构，拥有着丰富的房地产投资和基金管理经验。目前稳盛投资高管有董事长 1 人，副总经理 3 人，以及助理总经理1 人；另有主要管理团队有 3 人。

　　稳盛投资资金主要来源是机构投资者和通过理财公司向社会募集。融信投资首支基金资金来源主要是内部人士。稳盛投资投资标的以住宅项目为主，并逐步向住宅与商业地产并行的方向发展。其项目包括金地集团的优质项目，但大多数是外部项目。控股公司项目以写字楼和综合体为主，且项目数量相对少。

　　稳盛投资从股权基金起步与融信投资相同。但是其市场化房地产金融产品的定位意味着资金来源与投资标的的市场化，区别于融信投资。非纯股权形式融资以及近期的短期资金拆借促使管理资金规模增长。

　　4.2 房地产企业主导的房地产基金优势分析

　　4.2.1 房地产企业开展合伙基金的优势

　　对于房地产企业主导的房地产基金，在项目运营及未来发展主要具有以下优势：

　　4.2.1.1 开发商的房地产行业、项目专业管理优势

　　房地产项目的全周期开发是非常专业的工作，从土地获取、市场定位、产品设计、施工建筑到最终实现销售或自持经营，每一个环节对专业水平要求都很高，其中一个环节出问题，很可能导致巨额投资的损失。

　　目前国内基金机构虽然有募集资金能力，但却缺少房地产开发的专业经验，即使招聘有经验的房地产从业人员，但也无法与成熟开发商成系统的管理经验相比。特别是一些资金快濒临断裂的中小房地产公司，迫于资金压力向资金方主导的房地产基金提供项目并进行后续合作，但此类公司往往是项目运营能力差，自身问题较多的开发商，基金机构又很难从业务本质层面把握风险，造成浪费很大的人力物力对项目进行尽职调查，而且最终项目运作结果也很可能不理想。

　　而由成熟房地产企业主导的房地产基金则可避免上述问题，充分发挥自身房地产项目运作开发经验。因为大型开发商之所以能够做大做强，一般是已经建立了成熟、科学的项目管理制度，加之掌握的优质土地、项目资源较多，可以选择其中优质项目提供给基金运作，同时基金管理团队可快速学习开发商的项目管理经验，配之与基金方面募集充足的资金，可较迅速的将房地产基金带入良好的发展通道。

　　4.2.1.2 开发商的公共关系、资源优势

　　房地产开发过程是一个周期长、体系复杂的的项目运作过程，涉及其中与政府土地、建委、税务等管理部门、金融机构、物业管理机构、审计评估机构、项目销售时的企业品牌影响力。成熟大型开发商都一般都保持有长期、良好的公共关系资源，而开发商主导的基金可以便利的利用这些公共关系资源，以推动基金的发展，而普通的基金管理公司则缺少上述资源，在项目运作上存在较多困难。

　　4.2.1.3 开发商的项目风险判断优势

　　房地产项目的初期风险判断是整体风险把控的最核心阶段，大型开发商长期积累的项目运作经验，可以实现在项目早期对潜在风险点判断并制定应对或解决方案，甚至为规避风险放弃项目，而普通的基金管理公司则不具备这种经验。

　　4.2.1.4 开发商对项目运营了解及控制优势

　　由于房地产项目核心的定位、设计、建筑甚至销售环节主要由开发商操盘，其对项目运作本身充分了解，且对各个环节拥有绝对的控制权。而普通的基金管理公司则是通过资金控制或股权控制参与项目管理，大部分只能在项目宏观方面与监督、管理，不太可能深入项目具体环节，如招标、材料、工程等细节管理，很可能发生掌握情况不准确或信息有误，造成成本增加或项目进度滞后，从而缺少对项目运营的整体把控。

　　4.2.1.5 房地产企业可以利用项目选择较多的优势，减少单一项目的市场风险

　　普通的基金管理公司寻找项目往往期限较长，可掌握的项目数量有限，一旦因为项目自身原因或市场原因导致投资项目出现风险，很难快速找到替代或缓解风险的其他项目。

　　大型开发商则往往同时运作多个项目，这些项目所处城市不同，产品类型不同（如住宅或商业等），产品规模、去化速度也不同，当房地产企业主导的基金遇到某一项目出现问题时，可以很快选择其他类型或位置项目予以替代或调整，则可减少单一项目的市场风险，更有利于保护投资人的权益，减少项目风险。

　　4.3 房地产企业主导的房地产基金问题及解决方案

　　4.3.1 房地产企业主导的房地产基金存在问题

　　房地产企业主导的房地产基金面临最主要的问题是基金独立性的问题，如何避免关联交易导致的利益冲突。房地产企业的地产基金，如果只是作为房地产公司自己的融资平台，那么融资到位后肯定很可能存在利益输送的问题。其次，房地产项目的开发与房地产投资虽然有不少相通之处，但业务性质仍然存在较大区别，房地产企业能否转换惯性思维，从投资思路完成项目也很容易受到质疑。

　　4.3.2 房地产企业主导的房地产基金问题解决方案

　　4.3.2.1 基金公司需要设立科学的激励机制以避免利益输送问题

　　科学激励机制的核心是基金管理人个人收益必须跟投资者的收益挂钩，其实质是只有投资人收益好，基金管理人才能有较高的报酬，决不能让基金管理人“旱涝保收”。如果管理团队报酬不与项目运营质量挂钩，只与项目数量有关，那么管理团队肯定会忽视项目收益，可能会出现盲目投资的情况。

　　4.3.2.2 加强外部机构或人员对基金运作的监管力度

　　基金公司设立的关键决策机构—如投资委员会等不能大部分是有关联关系人员，外部人员所占比例至少要大于 50%。此外，基金也必须引入审计师、评估师、监管银行等外部机构。由外部机构或人员会对基金运行过程，最终的收益分红进行监督评价，同时将相关数据信息定期报告，以便投资者了解基金运行、管理、收益的整体过程。

　　4.3.2.3 通过基金的合理结构设计控制风险

　　通过产品结构设计来控制项目风险，如基金设计为纯股权投资类型，对于投资人风险较大。为了减少纯股权带来的风险，一般产品结构设计过程中，可以引入股+债模式，即以债务固定回报的方式保证投资人一定保底收益。此外，基金通常还会采用设置优先劣后级的方式对投资人利益予以保护，主要是让 GP 或项目管理方作为劣后分红，当项目未达到预期收益时，先满足纯资金投资人的收益需求，GP 或项目管理方投入资金作为保证措施。