中国远洋和马士基的财务绩效分析

　　第四章中国远洋和马士基的财务绩效分析

　　第一节航运企业财务指标分析体系的构建

　　第二节中国远洋和马士基财务报表的三维分析

　　一、资产负债表

　　(一)资产负债表的比较分析

　　从总资产走势图可以看到从2008-2012年,中国远洋和马士基的总资产规模持续增长,马士基的资产规模远大于中国远洋。从总负债走势图可以看到从2008-2012年,中国远洋的负债增长较快,2010-2012年甚至呈现直线上升的趋势,而马士基的负债则稳中有降。从所有者权益走势图可看到从2008-2012年,中国远洋的所有者权益呈现下滑趋势,马士基的所有者权益则呈现上升的趋势.

　　(二)资产负债表的结构及其比较分析

　　1、资产结构分析

　　资产结构是指各类资产占资产总额的比例。分析资产结构,可以看到企业将筹集来的资金用在何处,从而判断资产的质量。

　　如图4-2和表4-3所示中国远洋和马士基将大部分资产配置在长期资产,但马士基的长期资产占比高于中国远洋。在长期资产中,两家公司又以固定资产为主,其占比远高于其他资产,据计算固定资产约占中国远洋总资产的40%,约占马士基总资产的65%。其他主要资产是现金及现金等价物,中国远洋的现金及现金等价物占比远高于马士基,约占总资产的30%;马士基则从未超过8%,2011年和2012年还不到4%。存货、预付款、应收款在两家公司的总资产中占比都很小。

　　2、资本的结构分析

　　资本结构是指企业各种资本的构成及其比例关系。企业的资金来源主要有两大类:一是自有资金,二是借入资金,不同资金来源的组合配置产生不同的资本结构,并将导致不同的资金成本、财务风险及利益冲突。

　　从图4-3我们看到2008-2012年,中国远洋的负债比例由48%上升到接近75%,资金来源从以自有资本为主变为以借入资本为主;马士基的负债比率则基本维持在50%左右,并且稳中有降,至2012年其借入资本下降至47%,资金来源从以借入资本为主转变为以自有资本为主。同时从图4-4可以看到两家公司的借入资本均以长期负债为主,应付款占比很小,两家公司都未能采取OPM战略。

　　二、利润表

　　(一)利润表的比较分析

　　由图4-5可以看到,自2008-2012年中国远洋和马士基的营业收入、EBIT、EBITDA.净利润均呈现较大的波动,并在震荡中下滑,这和整个航运业的不景气有直接关系。然而,尽管同处于恶劣的经济环境下,马士基除了 2009年外,仍能年年保持盈利,而中国远洋则在2009年、2011年和2012年大幅度亏损。在这三年,不管是税后利润还是税前利润,不管是EBH还是EBHDA均小于0,可见中国远洋的经营不仅未能获得净利润给股东带来回报;也不能通过经营来支付利息和所得税;甚至连折旧摊销都一亏殆尽。

　　(二)利润表的结构及其比较分析

　　1、利润表的收支构成分析

　　从图4-6可以看出,中国远洋和马士基的主要成本来自于营业成本。近5年受金融危机的影响,中国远洋甚至多次出现入不敷出的情况。

　　(1)中国远洋的营业成本占营业总收入的比例远高于马士基,并且在2009、2011和2012年超过了其营业总收入。马士基的营业成本则在波动中逐步下降。说明中国远洋的成本控制不利,而马士基的低成本战略则得到了有效的实施。

　　(2)中国远洋的利息费用呈现增长的趋势,而马士基的利息费用则一直保持在较低的水平。可见中国远洋支付利息的负担越来越大,这与其总资本负债率越来越高有关,其财务风险越来越大。马士基因能将负债比率保持在较低的水平,从而维持较低的利息费用。

　　2、利润率指标分析

　　从图4-7可以看出,中国远洋和马士基的各项利润率指标在2008-2012年均在波动中下滑。中国远洋的波动幅度较大,在2009、2011、2012三年各项利润率指标均小于0;马士基在2008-2012年间,EBrr利润率、EBITDA利润率、税前利润率虽然在波动中有所下滑,但均远大于0,税后利润率除了 2009年外均大于0,并且其税后利润率均在5%以上。可见,中国远洋利润率的波动幅度比马士基大,其经营具有很大的不稳定性。

　　特别值得一提的是EBHDA利润率。EBITDA利润率表示每元销售收入所带来的利息、所得税、净利润和折旧摊销。航运企业属于资本密集型的企业,其固定资产因技术陈旧被淘汰的可能性较大,因此这类企业的固定资产折旧率较高,笔者认为EBITDA能更好地反应航运企业的营运情况。中国远洋的EBITDA在营业收入的占比,5年来的平均值为4. 18%,而马士基的该值则为22. 86%。可见马士基利用其固定资产获得了更高的盈利水平。

　　三、现金流量表

　　从表4-6可见,中国远洋在2009、2011、2012年的经营净现金小于零。中国远洋5年累计的经营净现金约为25亿美元,而投资净现金约为86亿美元,可见中国远洋的经营活动所创造的现金并不能满足企业的经营活动和投资活动,而需要依靠筹资来实现。马士基5年累计的经营净现金为383亿美元,累计的投资净现金为371亿美元,可见马士基的经营活动完全可以满足其投资需求。5年来,马士基的筹资净现金为负数,说明其经营净现金除了满足投资需求外,还有剩余可以用来偿还债务和发放股利。

　　第三节中国远洋和马士基的指标体系分析

　　—、衡量经营方针策略的盈利能力分析

　　企业经营的主要目标是获取经济利益。盈利能力用来衡量企业获得经济利益的能力,盈利能力越强,赚取的经济利润率就越高。盈利能力是企业生存和发展的重要保障,是投资者取得投资收益,债权人收取本金和利息的资金来源。

　　反映企业盈利能力的指标很多,这里选用了销售的盈利能力、资产的盈利能力和资本的盈利能力三个方面进行分析。

　　(一)从销售的盈利能力看

　　销售净利润指标反映了公司以较低的成本或较高的价格提供产品和劳务的能力。该指标可以看出净利润的大小取决于营业收入、营业成本、三项费用。而对公司获利能力具有决定性影响的是营业收入。

　　图4-8中的折线图表示销售净利润率,而柱状图表示两家公司的营业收入,可以发现,近5年中国远洋的利润率波动非常大,而马士基则相对比较平稳。从图可见,马士基近3年的营业收入呈现增长的趋势,但利润率却有下降的趋势。

　　EBITDA利润率反映公司在息税前和折旧摊销前公司的盈利状况。在折旧摊销费用比重较大的航运业中,该指标较能的反映航运企业的盈利能力。图4-9可见马士基历年的EBITDA利润率远高于中国远洋。特别注意的是,中国远洋在2009年,2011年和2012年的折旧费用还不能弥补亏损的净利润,可见其亏损之严重。

　　(二)从资产的盈利能力看

　　图4-10可见,马士基总资产净利润率总体上较好,表明马士基的资产管理效益比较好,公司的盈利能力也较强。而中国远洋的资产收益率较低,说明公司利用资产创造的利润少,资产的利用效率不高,这直接影响到中国远洋的竞争能力。

　　(三)从资本的盈利能力看

　　ROE反映的是股东权益的收益水平,用以衡量公司运用自有资本的效率。图4-11我们看到,马士基的ROE总体上高于中国远洋,近两年二者差距不断扩大。这将影响中国远洋进行权益融资。

　　二、衡量合理负债策略的偿债能力分析

　　负债管理包括企业的短期偿还能力和长期偿还能力,他们对公司的发展起着举足轻重的作用。短期偿债能力强,表明企业流动资产的流动性强。反之,如果公司缺乏流动性,则说明公司的短期偿还支付能力不足,公司长期拖欠短期债务会导致公司的筹资能力受挫,由于缺乏支付能力和筹资能力而错过良好的投资时机。合理负债对企业而言意义重大,公司资金的流动性和偿债能力直接影响公司的经营活动、筹资活动和投资活动的正常进行。

　　中国远洋和马士基的负债管理指标如表3-8所示。

　　(一)从资产流动性看

　　资产的流动性是指资产变现的速度,它决定了企业的短期偿债能力。短期偿债能力是指企业对流动负债的偿还能力。企业流动性强代表变现能力强,意味着企业在短期内偿还债务能力强;流动性弱,意味着短期偿债能力弱。

　　1、流动比率

　　流动比率用以衡量企业短期偿债能力,通常认为该值在广2之间为宜,这样除能满足企业的日常生产经营的流动资金需求外,还有财力偿还到期的债务。但也不可过高,过高说明企业流动资金占用太多,会影响企业的资金使用效率,从而影响到企业的获利能力。

　　由图4-12看出2008年到2010年,中国远洋的流动比率逐步上升,主要原因在于至2008年幵始其流动负债较2007年有明显的下降,同时流动资产又逐年上升。随后中国远洋的流动负债快速上升,而流动资产缓慢增长,致使2011年和2012年中国远洋的流动比率快速下滑。但中国远洋历年来的流动比率均大于马士基,说明中国远洋的短期偿债能力强于马士基。同时注意到,2009和2010年中国远洋该比率接近或大于2,可见中国远洋可能存在资产存量过大,资产利用效率不高的问题。

　　2、速动比率

　　速动比率是企业速动资产与流动负债的比率。该比率扣除了流动资产中变现能力差的存货,弥补了流动比率的不足。通常认为该比例应保持在1以上。

　　从图4-13可见,两家公司的速动比率与流动比率的走势基本相同。中国远洋历年该指标远大于1,反映出其更加强有力的短期偿债能力。

　　航运企业的存货主要是消耗的材料、燃料等物资,包括船存燃油、原材料、周转材料、备品备件。存货在航运企业的总资产和流动资产中占比很小,因此,我们看到两家航运公司的速动比率和流动比率的值相差不大,且呈现出基本一致的变化趋势。结合流动比率,中国远洋的短期偿债能力均强于马士基。

　　3、现金比率

　　现金是企业生产经营的必要保障,也是资金周转的起点及终点。现金是可直接偿还债务的资产,流动性最好。现金存量的多少,取决于公司管理层对其未来的战略安排和对企业未来年金的判断。一般认为该值在0. 2以上为好。对债权人而言,现金比率越高,其权益保障系数越高。但这一比率过高,意味着企业的流动负债未能得到合理运用--因现金类资产获利能力低,将影响企业的盈利能力。所以公司保持合理的现金比率是很必要的。

　　从图4-14可见历年来中国远洋的现金比率均高于1,2009和2010年甚至超过1.5,而马士基历年的现金比率均保持在0.2左右。较高的现金比率,虽反映出中国远洋的短期偿债能力强于马士基,但同时也反映出中国远洋不善于充分利用现金资源,没有把现金投入经营以赚取更多利润。因中国远洋的年末结余现金很多是来自负债的,这也说明中国远洋的流动负债未得到充分有效的利用。

　　4、营运资本需求量比率

　　营运资本需求量比率反映营运资本需求量与总资产之间的比例关系,即超过流动负债的流动资产占总资产的比重。该指标越大,则流动资产的“超额变现能力”越强,反之越弱。

　　如图4-15所示,2008-2012年马士基的营运资本需求量比率均趋于零,表明马士基的流动资产恰好可以偿还流动负债,公司的短期偿债能力正常,短期财务风险适中。中国远洋的营运资本需求量均大于0.1,表明公司的流动资产足以偿还流动负债,其短期偿债能力较马士基高,短期财务风险较马士基低。

　　(二)从负债程度看

　　1、总资产负债率

　　资产负债率表示在资产总额中,债权人提供的资金所占比重,这一比率不但可以用来衡量企业利用债权人资金进行财务活动的能力,还可以判断在清算时企业资产对债权人权益的保障强度,一般认为资产负债率在0. 4至0. 6内最佳。

　　从图4-16可见,中国远洋总资产负债率自2008年节节攀升。虽然中国远洋总资产额每年都在不断上升,但就其速度来说,不如企业负债总额的增长速度。

　　特别是在2009年,其大量对外举债,使中国远洋的负债总额较2008年大幅上升了 53%,导致了其负债比例上升,负债总额的攀升主要是非流动负债。而马士基则一直保持在50%左右,近两年来还呈现出下降的趋势。可见相比之下,马士基的偿债能力更强,长期内财务风险比较低。

　　从债务结构来看,中国远洋的有息负债比率除了 2008年,均远高于马士基。中国远洋的有息负债随着总资产负债率的攀升而攀升,说明其近年来增加的负债多是有息债。马士基的有息债稳中有降。

　　2、长期负债与权益比

　　长期负债与权益比用来判断企业的资本结构是否合理,同时也表明债权人投入资本受所有者权益的保障程度。

　　图4-17示,中国远洋的长期负债与权益比由2008年的42%上升到2012年的156%,长期负债是其权益的1.5倍,即中国远洋的长期偿债能力急速下降,债权人承担风险增大,企业将面临较高的财务风险。而马士基的长期负债和权益比则不断下降,表明马士基的长期偿债能力增强,债权人的权益保障程度在提高。

　　站在所有者角度上来讲,在通货膨胀时期,企业可以举债,这样就会将损失和风险转移给债权人;在经济繁荣时期,企业举债经营行为可以获得额外的利润;但在经济萎缩时期,就应该少借债,这样可以减少利息负担和财务风险。马士基在经济萧条期能较好地控制其长期债务,从而较少利息负担和财务风险。

　　3、从付息还本能力看

　　利润和现金在衡量企业付息和还本能力的不同在于:在权责发生制条件下,企业的EBIT并不一定是现金,因此在计算利息保障倍数时,既要考虑企业使用EBrr付息和还本的能力,还要考虑企业使用现金付息和还本的能力。在实践中,分析评价企业现金的付息和还本能力比利润的付息和还本能力更加重要。⑸

　　从图4-18我们看到,不管是基于EBIT的利息保障倍数和本息保障倍数还是基于现金的利息保障倍数和本息保障倍数,马士基都远高于中国远洋,并且有扩大差距的趋势。说明中国远洋的长期偿债能力在不断的减弱,这将影响到其未来在金融市场上获得资金。

　　三、衡量资产时效管理的运营能力分析

　　资产运营指标,是以企业各项资产的周转速度来衡量企业资产利用的效率。通过各个相关财务比率可以反映企业资产营运效率,衡量企业对资产的管理营运水平,进而针对存在的问题和不足提出措施,改善资产的运营管理,;到提高企业收益和竞争力的目的。

    (一)从总资产的使用效率看

　　总资产周转率反映了企业的总资产在一定时期内实现营业收入的多少。总资产周转率越高,周转次数越多,表明总资产运用效率越高,其结果将使企业的偿债能力和盈利能力增强。反之,则表明企业利用全部资产进行经营活动的能力差,效率低,最终还将影响企业的盈利能力。

　　如图4-19所示,中国远洋总资产的周转率从2008年的1.01大幅下滑至2009年的0. 44,至此就一直保持在0. 45上下。马士基近几年的周转次数虽也有波动,但波动幅度较小,除了 2009年以外,都保持在0.8以上,说明马士基的经营情况较好,其运输服务更具有竞争力,因此在资产逐步上升的同时也能够使营业收入稳步上升。2009年两家公司的总资产周转率都有较大幅度的下降,马士基积极调整公司的竞争策略,提升服务水平,在增强竞争力之后提高了总资产周转率,因此近几年马士基的总资产周转率能保持在较好的水平。中国远洋应该尽快寻找存在的问题,提高其运输服务的竞争能力和市场销售能力。

　　(二)从流动资产的周转效率看

　　1、流动资产周转次数

　　流动资产周转率就是流动资产的周转速度,反映公司流动资产的使用效率。周转速度越快,会节约流动资产,变相的扩大资产收入,增强企业的获利能力;周转速度越慢,则需要补充资产,会形成资金的浪费。

　　从图4-20可以看出,中国远洋的流动资产周转次数持续远低于马士基,说明马士基以相同的流动资产占有实现了更多的营业收入,而中国远洋对流动资产在营运方面的利用效益较低。流动资产也是判断资产质量优劣与好坏的一个标准,其流动性与风险性成反比关系。资产质量优良是马士基取得相对有利的竞争地位的基础。因此中国远洋应采取措施来提高资产营运效率,增强公司的竞争力。

　　2、应收账款周转率

　　应收账款周转率反映企业应收账款的周转速度。企业能够及时收回债款,可以使资金的变现能力增强,提高企业的债务偿还能力,同时还可以提高企业在资产管理方面的效率。

　　航运企业的应收账款包括海运费、滞期费、向客户收取的港杂费用和单证费等。航运企业的客户多是货运代理公司,即使是直接的货主也要通过货运代理向船公司订舱操作,而公司与货运代理多釆用月结的方式,即一般情况下的付款期是1个月。从图4-21可以看到,马士基近五年的应收账款周转率的平均值为13.36,即周转天数为27天,中国远洋的平均周转天数为28天。两者相差不大。

　　在航运处于低迷时期,为加强应收帐款的周转率,提高企业的资产管理效率,很多航运公司已将付款期限缩短至21天。因此,中国远洋应该加强内部管理,注意应收账款的管理,提高资产管理效率,配合相应战略增强公司竞争能力。

　　(三)从固定资产的使用效率看

　　固定资产周转率表明企业对固定资产的利用率,若这项指标值高,固定资产利用率高,说明企业的固定资产结构合理,企业的投资得当;反之,则表明企业固定资产没有充分发挥效力,企业营运能力较差。

　　从图4-22可见,中国远洋的固定资产周转率逐年下降,在2009年更是降低到1.2的最低点。从目前的趋势看,近几年航运企业的固定资产使用效率仍然不会有较大幅度的改善。主要原因在于2013和2014年仍有很多船舶要交付。

　　航运企业的固定资产主要是集装箱和船舶,并且在总资产中占比较大。因此航运企业的固定资产周转率普遍较低。马士基仅从事集装箱班轮运输,一定的集装箱船舶需要配备一定数量的集装箱;中国远洋不仅从事集装箱运输,还从事干散货运输,干散货运输不需配备集装箱,因此从固定资产占总资产的比例来看,马士基的占比高于中国远洋(见表4-10),这就导致了 2008-2010年其固定资产使用效率低于中国远洋(而后是由于中国远洋的营业收入大幅度下降,而马士基的营业收入缓慢上升,使得2011和2012年马士基的固定资产使用效率高于中国远洋)。近5年由于航运业的不景气,两家公司的营业收入大幅减少,导致两家公司的固定资产使用效率持续下降。

　　(四)从投入资本的使用效率看

　　从图4-23我们看到,中国远洋的投入资本使用效率急速下降后呈现平稳趋势,基本维持在0. 6上下。而马士基的投入资本周转次数则一直维持较平稳的态势,在1上下小幅浮动。

　　2009年,中国远洋发行了 100亿中期票据,有息负债大幅上升,加上营业收入的大幅减少,导致中国远洋的投入资本使用效率直线下降。2010年,其营业收入有了较大的增加,因此其投入资本使用效率较2009年有了明显的提高。2011年和2012年,由于航运业持续的不景气,营业收入较2010年又有下滑,加上中国远洋在2012年又发行了 62. 85亿的债券,致使其投入资本使用效率维持在较低的水平。

　　四、衡量造血功能的现金创造能力分析

　　现金流量表反映企业活动由经营活动、投资活动和筹资活动组成。对企业而言,其利润主要来源于经营活动。投资活动和筹资活动的根本目的是为经营活动服务的。经营活动产生的现金流常被喻为企业的“造血功能”。如果经营性现金流入明显大于现金流出表明其“造血功能”较强,对股东和银行的依赖性较低。

　　反之若经营性现金流量流出大于流入,且金额较大表明企业的“造血功能”不足,对股东和银行的依赖性较高。

　　以收益质量、主营业务收入现金含量等指标,来评估经营活动的效果,其目的在于概览企业经营活动全貌。无论是企业的偿债能力、营运能力、获利能力还是发展能力最终都要体现为当前现金流入的能力及未来现金流出的情况。

　　表4-11列示了 2008-2012年,中国远洋和马士基的经营性现金净流量。从表中可以看出中国远洋的造血功能非常薄弱,远弱于马士基。

　　除以销售收入、总资产、权益资本、投入资本,以及净利润,分别得到销售获现率、总资产获现率、投入资本获现率、权益资本获现率、现金利润率(见表4-12)。

    (一)从销售、资产、资本的现金创造能力看

　　销售获现率:指经营性现金流量占销售收入的比例,可以反映企业收入的质量。虽然企业销售商品或提供劳务而收到的现金同步未必与主营业务收入同步,但应收账款必须控制在一定范围内,否则势必挤占企业资金,并促使其被迫增加贷款,提高营运成本,从而影响企业未来的利润和发展。换而言之,通过分析销售获现率,可评估企业依靠具有核心竞争力的主营业务创造现金流量的能力进而对企业能否持续经营做出基本判断。从图4-24可看出2008年中国远洋的销售获现率高于马士基,即其主营业务创造现金的能力强于马士基。然而自2009年以来,马士基的销售获现率就一直远高于中国远洋,即其销售收入的含金量持续高于中国远洋。从整体上而言,中国远洋的销售收入质量明显比马士基差。

　　总资产获现率:指经营性现金流量占总资产的比例,该指标反映的是资产的造血功能。通常而言,资产的现金含量越高,资产质量越好,企业的财务弹性就越大,相应地企业发生潜在损失的风险就越低,也就是说,企业发生坏账损失、跌价损失和减值损失的概率就越小。2008-2012年中国远洋的总资产的增长率为10%, 19%, 12%, 10%, 5%,而经营净现金增长率分别为 13%,-126%, 291%, -147%,8%,除了 2010年航运市场出现了超跌反弹外,中国远洋的经营净现金并没有与总资产同步增长,相反地随着总资产的增加反而下降,这使得中国远洋2008-2012五年的总资产获现率频频下跌,5年中甚至有3年的总资产获现率小于0,可见中国远洋的资产现金含量比较低,未能充分利用资产创造现金。总体而言,中国远洋的总资产获现率低于马士基,并且该指标起伏比马士基更大,从图4-24可以看出马士基的总资产获现率曲线比中国远洋更为平滑,资产质量更稳定。同时从财务弹性和风险等方面,中国远洋发生潜在损失的风险比马士基大。

　　投入资本获现率:指经营性现金流量占投入资本的比例,该指标用来衡量投入资本的造血功能。中国远洋2008-2012年投入资本增长率分别为36%、22%、11%、-4%、16%.而资本获现率却在跌岩起伏中不断下滑,说明中国远洋增加的投入资本不能有效地创造出现金,创现能力弱。

　　权益资本获现率:指经营性现金流量占权益资本的比率,该指标用来衡量权益资本的造血功能。从图4-24我们看到,总体而言马士基的权益资本获现能力优于中国远洋。由于中国远洋大额举债摊薄了其权益资本所带来的获现能力,稀释了权益资本给中国远洋带来的“血液”,所以可以看到中国远洋的权益资本获现率的波动比投入资本获现率波动更加剧烈。

　　(二)从利润的现金含量看

　　净利润的现金含量反映企业的经营性净现金与净利润之间的比例关系。该指标越高,说明企业净利润的现金含量越高,反之越低。

　　从图4-25,并结合表4-13中经营净现金和净利润的数据,我们发现马士基2009年利润的现金含量为负数的原因在于其净利润为负,但经营净现金为正数。

　　纵观各年两家公司利润的现金含量,我们看到马士基的该指标在10以上,而中国远洋却多次小于1。由此我们得出马士基利润的现金含量远远高于中国远洋,即马士基各期实现的净利润有充足的现金做保障。说明马士基销售的回款能力较强,成本费用较低,财务风险较小。马士基的利润质量远远高于中国远洋。

　　第四节小结

　　通过对中国远洋和马士基的盈利能力、偿债能力、资产运营能力以及现金创造能力的分析,我们看到中国远洋的各项能力均逊色于马士基。盈利能力的大幅下降、资产规模过快增长以及负债率过高是导致中国远洋偿债能力、资产运营能力以及现金创造能力不尽如人意的主要原因。

　　一、盈利能力大幅下滑

　　中国远洋的主营业务是干散货运输和集装箱运输,因此,下文在对中国远洋亏损原因的分析主要集中在集装箱航运及相关业务和干散货航运及相关业务上。

　　(一)营业收入的减少

　　对公司盈利能力具有决定性影响的是营业收入,2008年中国远洋的营业收入一度达到1150亿元,而到了2012年,这一数据仅为720亿元,短短的5年,总营业收入下降了将近40%。

　　1、集装箱航运及相关业务

　　如表4-14可见,从2008年到2012年,中国远洋的集装箱业务货运量呈现直线上升的趋势,而营业收入则起伏不定,可见造成集装箱营业收入减少的并非由于货运量减少而是运费的降低。从中国出口集装箱运价指数ccn的趋势图便可见一斑,如图4-26。金融危机爆发后,集装箱运输市场总体上呈现出供过于求的局面,尤其是亚欧航线新船交付高度集中,导致市场供需失衡,出现了非理性的无序竞争,最终导致总体运价的持续下跌。

　　2、干散货航运及相关业务

　　从表4-15可见,从2008年到2012年,除2010年超跌反弹外,中国远洋的干散货航运业务的完成货运量和货运周转率均屡创新低。受控制运力规模减少、货运量减少、运价大幅下跌的影响,中国远洋干散货业务营业收入降幅巨大。

　　首先从干散货整体的航运市场来看,受全球经济增长放缓、货主自建船队等诸多不利因素的影响,2009年至今国际干散货海运需求增速放缓。同时,新船交付在此期间集中高速投放。运力的增量加上庞大的存量,导致干散货航运市场的运力供给与需求严重失衡。根据克拉克森报告,截至2012年年底,全球干散货船运能达到6. 9亿载重吨,较2011年净增7390万载重吨,增幅为12%,运力供需增长比例高达2. 4:1,可见运力处于严重过剩状态。供需的严重失衡导致了国际干散货市场持续低迷。波罗的海运价指数(BDI)反映的是干散货航运市场运价的波动趋势。从图4-27中可见自2009年以来,BDI指数一直在地位徘徊。

　　再者,反观中国远洋干散货船舶的拥有数量。由表4-16可见,中国远洋拥有的船舶数量在2008年增速为5. 73%, 2011年急速下降了 17. 33%。而自有船舶则以年均3%的比例增长,租入船舶自2011年开始以30%的速度在下降,这是中国远洋拥有船舶总数大幅下降的原因。然而,由于租入船舶数量的减少而使船舶拥有总是下降并非是合同到期而是因合同的撤销,这将给中国远洋带来了巨额的违约金支出,直接导致当期营业外支出的大幅增长。

　　货运量和周转海里决定了干散货航运市场的需求量。中国远洋近几年需求量增长率出现下降甚至为负的情况,换而言之,中国远洋的干散货航运业务出现了业务量增速放缓甚至减少的情况。但其自有船舶却以3%的平均速度在增长。

　　截至2012年12月31日,中国远洋经营的干散货船舶共有332艘,合计3007万载重吨;拥有干散货船舶新船订单16艘,151万载重吨。可见,在运力严重过剩的情况下,中国远洋还必须面对新船交付所带来的压力。

　　(二)营业成本的增加

　　表4-17示中国远洋的总营业成本过高是导致其多次巨额亏损的直接原因。

　　营业成本:2009、2011、2012年中国远洋的营业成本占营业收入的比率均超过100%,导致这三年中国远洋的净利润率均小于零。从表4-18可见,集装箱航运和干散货航运的营业成本占总营业成本的90%以上,因此这两项业务的造成总成本上升的主要原因。集装箱及干散货航运成本的增加主要是由于燃油费、中转费和港口费以及计提的折旧费用等支出的增加。

　　销售费用和管理费用:中国远洋在营业收入下降的2009和2011年,销售费用和管理费用的支出却增加了,可见其在费用支出的控制管理方面存在问题。

　　利息费用:自2009年,中国远洋的利息费用激增的原因在于多次发行债券(见表4-19)。2012年的财报显示,中国远洋因为贷款利率上调、借款总额上升和汇兑收益减少造成财务费用大增1496%至16. 3亿人民币。

　　(三)营业外支出的增加

　　从表4-20可以看到2008-2012年,中国远洋的营业外支出增加,导致利润总额比营业利润大幅减少,2008年减少了 56亿.2009年至2012年每年减少了近10亿。在中国远洋年报中对营业外支出明细的披露可见,巨额的营业外支出源于亏损合同的变动。这些合同大部分是在2008年航运处于高位时签订的,金融危机时船舶租金急剧下跌,但中国远洋仍需照合同约定支付高昂的租金。

　　亏损合同主要源于远期运费协议(FFA)。中国远洋在2008年高价租入干散货船队,按照惯常逻辑,在现货市场强烈做FFA应该买空,但是随着2008年末BDI指数的暴跌,中国远洋的FFA公允价值损失竟然高达52亿元。有专业金融人士指出,中国远洋很可能利用FFA进行了投机报复。中国远洋管理层对干散货市场风险的认知不足和漠视,使得其丧失了最后付冲机会,并且加剧了亏损。

　　二、资产规模过快增长

　　由表4-21可以看出中国远洋的总资产数额每年都在增长,从2008年的1168亿元增加至2012年1652亿元,增加了 484亿元,增长幅度达41%。尤其是固定资产的增长速度更快,五年间平均增长率竟然达到13. 56%。

　　究其原因,是中国远洋自2008年开始的大规模购建船舶:集装箱运输自f船从2008年的141艘增加至2012年的174艘,干散货运输自有船从2008年ft210艘增加至2012年的233艘,形成了大量的固定资产,并使运力大幅度增加。

　　然而,在金融危机爆发之后,航运市场急转直下并持续低迷,使得中国远洋大规模增加的运力一下子失去了用武之地。为了进一步说明,表4-22分别显示了中国远洋集装箱航运的舱位周转率和干散货航运的货运周转量两个指标,可以更直观地反应中国远洋的资产使用效率,可以看到,舱位周转率2009年大幅下滑;目前正在恢复中,但是过程比较缓慢;而货运周转量则呈现出直线下降的趋势。

　　资产规模的过快扩张不仅未能给中国远洋带来利润,还蚕食了企业的现金,从而未能实现从资产到现金的增值过程。

　　三、总资产负债率过高

　　一个企业拥有的总资产在一定程度上反映了这个企业的经营规模,它的增减变化与企业负债和股东权益的变化有极大的关系:当股东权益的增长幅度高于资产总额的增长时,说明企业的资金实力有了相对的提高;反之则说明企业规模的扩大主要是来自于负债的大规模上升,可能预示着企业资金实力在相对降低、债务偿还能力在下降。表4-23可见,中国远洋总资产增长率5年来的有3年均远远高于股东权益的增长率,同时,有息负债更是年年增长,2009年的增长幅度更是高达87%。由此可见,中国远洋的规模扩张主要是依靠负债来支撑的。

　　那么为何中国远洋要选择提高有息负债的的融资方式呢?众所周知,总资产=负债+所有者权益。为了进一步探究中国远洋的高负债政策,我们需要先了解一下中国远洋从2007年至今其净资产的变化情况。

　　由表4-24可见,中国远洋的净资产从2007年的449亿元下降到2012年的251亿元,累计减少198亿元。进一步分析发现,中国远洋资本类的权益(股本和资本公积)仅减少了 10亿元,其中股本从2007年至今没有变化,即公司没有进行过增发或配股等资本市场的股份募集活动。而其收益类资本权益(盈余公积和未分配利润)则从2007年的61亿元锐减到2012年的-95亿,累计减少了 156亿元,原因在于其亏损。而中国远洋近年来持续的亏损,企业的价值急剧下降,其股价从最高时的68. 4元(2007年10月25日)下降到3. 3元(2013年12月31曰),致使资本融资渠道受阻。为了支持资产规模的扩张,在股东层面的“资本依赖”和“盈余依赖”均受到限制的情况下,中国远洋只能大肆“举债”。