2 无纸化证券的概述
证券是代表一定民事权利的凭证，投资权益的物化表现形式，常以纸质权利凭证为载体，但是以信息网络为代表的新的经济时代的到来，完全颠覆了传统证券的存在形式、持有模式以及交易方式等等。无纸化证券凭借它迅速、快捷、安全等优点，在世界主要证券市场所推行，已成为电子商务交易中一个重要的支付结算工具。
2.1 无纸化证券的法律界定
传统的证券以纸质凭证为载体，传统的证券法规也是以纸质证券为基础制定实施的。然而，随着信息技术的不断发展，传统的纸质证券已经无法适应市场的要求，证券的纸质载体逐步被无纸化、电子化代替。证券的无纸化给证券市场和证券制度带来了深刻变革，了解无纸化证券的内涵、特点，分析无纸化证券给传统证券带来的挑战，明确无纸化证券的法律界定，才能认清国际证券发展的新趋势，完善相关法律制度，促进经济高速平稳增长。
2.1.1 无纸化证券的内涵
传统的证券以纸质形式存在，传统的纸质证券的发行、结算都需要花费大量的人力和时间，证券的交易需要在证券交易双方之间完成“一手交钱，一手交券”的交付转让过程，对于交易双方来说工作量巨大。
19 世纪爆发了着名的“华尔街纸面危机”②。为了有效解决这次危机带来的不利影响，使证券能够更好地适应时代发展的需求，美国采取了强有力的的应急措施，即证券非移动化措施。证券的非移动化，顾名思义就是将证券固定在起来，使其不能在市场上进行自由流通，但此处的不流通，不是指证券不能进行买卖交易，而仅指作为证券载体的纸质证明不再进入证券市场，详细来说这种措施是指证券投资人将其证券的纸质证明集中存放在法定的保管机关，不再由投资人直接持有，而是以无纸化、电子化的形式存在于投资人开设于保管机构的证券账户中，其对证券的所有权则表现为账户中的电子数据。在进行证券的买卖交易时，证券交易双方不再直接交给纸质证券，而是以各自电子账户中电子数据的变化来完成。这种将证券集中存放的措施的实施，使过去将证券的纸质证明转移占有的交易方式彻底改变，证券市场中的交易不再需要交给纸质证券，使证券交易更加方便快捷，对于提高交易效率，保障交易安全有着非常重要的作用，同时，这种措施使交易双方的权利变动以各自电子账户中的电子数据的变化为依据，使证券的纸质载体完全退出了证券，无纸化证券应运而生。
无纸化证券，又称为电子证券，是指证券权利不再以传统的纸质凭证为表现形式，证券的发行和持有等通过证券存管机构或证券登记机构的电子簿记系统的记录表现出来。无纸化证券与传统的纸质证券相比有着许多不同，首先，无纸化证券以电子簿记系统中的电子数据为证券权利的表现，即以证券账户作为证券权利的外在表现形式，而传统证券则是以纸质证明作为证券权利的载体；其次，无纸化证券市场上加入了证券中介机构这一新主体，而传统证券市场上只有发行人和投资者两个主体；最后，无纸化证券权利发生变化只需在电子账户中进行相应登记即可，而传统的证券交易则需要交易双方转移对证券实物券的实际占有，换句话说，无纸化下证券交易的进行只需动账即可，而传统的证券交易则需动券。证券的无纸化改变了投资者发行、持有和转让证券的方式，证券交易的完成不再以纸质凭证的转移占有为标志，纸质凭证也不再是证券上财产权益的唯一证明，证券逐步实现无纸化的过程就是证券的纸质载体逐步退出历史舞台的过程，与证券的固化相比，证券的无纸化更进一步，更彻底。证券的固化是对证券发行和交易不再需要转移证券实物券状态的描述，为证券从纸质形式过渡到无纸化形式作出了充分的前提和准备；证券的固化和无纸化与传统的纸质证券相比，在发行和交易环节都使程序更加简化，节省了大量的资源，使整个证券市场的运行效率都得到了大幅度的提高，更能满足当代人们迅速快捷的要求。20 世纪 80 年代以来，证券的无纸化已经在各国的证券市场势不可挡地展开，世界范围内的许多国家和地区都建立了多重证券市场体系，使无纸化证券市场与传统的有纸化证券市场相互依存又彼此独立的存在。但对于是否应该建立完全的、绝对的无纸化还存在不同观点，综观世界各国的证券市场，部分无纸化的证券市场和完全无纸化的证券市场是并存的。我国的证券业开始较晚，但起点较高，成长速度快，在信息技术和网络通讯迅猛发展的今天，我国的证券的发行、交易、结算已逐步摆脱了证券纸质载体的束缚，在 20 世纪末进入了全面无纸化时代。
2.1.2 无纸化证券的特点
无纸化证券给整个证券业带来了一场前所未有的革命性变革，改变了证券的存在形式、持有模式和证券权利变动的标准，与传统的纸质证券相比，无纸化证券具有以下特点：
（1）无纸化证券以电子数据的形式表现在持有人的电子账户中。传统的实物证券以纸质凭证为存在形式，而在实现无纸化后，证券的纸质形式早已消失，证券以电子化的形式表现在证券存管机构或者中央登记机构的电子簿记系统中，以电子账户中的电子数据为其存在形式，不再具备传统证券的纸质外观。证券存在形式的电子化不仅可以简化交易程序，节约大量资源，还能降低发行的成本，使证券交易更为迅速快捷。在信息网络广泛应用的今天，证券账户以电子形式存在，证券的保管和交易以电子信息为依据，账户内容也表现为电子数据，包括证券的持有人、证券的种类、数量以及其它相关信息。虽然无纸化证券与传统的纸质证券的权利外观不同，但二者具有相同的价值和本质，它们都是有价证券存在的形式，都是有价证券上财产性权利的证明。
（2）无纸化证券市场中的交易行为需要证券中介机构的参与。在传统的证券市场中，只存在证券的发行人和投资者两大主体，在进行交易时，二者一方交付有价证券，另一方支付相应价款，是直接的买卖法律关系。而无纸化后，二者之间的直接关系被间接关系所取代。出于证券市场高效的需求，发行人和投资人不再进行直接的实物券的交收，而是通过专门的证券登记结算机构或中介机构参与证券登记结算，不难看出，无纸化证券对专业的中介机构有极强的依赖性，可以说，中介机构是无纸化证券赖以存在和发展的重要保障力量。
（3）无纸化证券权利的归属以证券账户中的电子数据为依据。在传统市场进行证券交易时，发行人和投资者一方给付纸质证券，另一方给付相应价款，证券实物券在二者之间完成转移占有，支付价款一方成为实物券的直接持有人，对纸质证券的实际占有控制就是持有人享有证券上财产权利的外在表现形式，即持有证券实物券即享有证券权利，持有人可以此向交易相对人主张证券权利。无纸化证券市场中，证券的纸质载体已经消灭，它以电子数据为其表现形式，投资者无法直接持有证券，只能以其在证券存管机构或中央证券登记机构中开设的电子账户证券数额的增减来证明自己的财产权益。
2.2 无纸化证券对传统证券的挑战
证券的无纸化是一场深刻而伟大的变革，无纸化证券市场与早期的纸质证券市场相比，无论是市场构成，参与交易的主体，还是交易的规则、行为都发生了彻底的改变，传统的证券法制体系是以证券的纸质载体为调整对象构建并发挥作用的，已无法满足无纸化证券发展和市场稳定的需要，面临着严峻的挑战。
2.2.1 无纸化证券对证券定义的挑战
无纸化证券取代纸质证券后，投资者在证券交易中不再获得纸质证券，证券的发行、持有和交易只须在投资者账户上进行相应的电子信息变动即可完成。现有的证券定义是以传统的纸质证券为前提形成的，随着全面无纸化的到来，纸质证券已逐渐被电子证券所取代，证券定义面临着巨大的挑战。我国证券法上的证券，指在中华人民共和国境内的股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券。
有学者认为有价证券本质上是财产权利的外在表现形式，具有财产属性，是一种能够在市场上自由流通的权利证明。②证券无纸化的全面推进使证券的纸质形式已经消灭，有学者因此提出了“证券死了”的观点。那么证券是否真的死了呢，答案当然的否定的，要详细解答这一问题，就要厘清证券和证券权益的关系。我们通常所说的证券其实具有两部分的内容，即证券和证券权益，其中证券是证券权益的外在表现形式，证券权益是证券的内部本质。投资者与相对人进行交易时，表面上其购买的是有价证券，实质上他购买的这个有价证券所代表的证券权益。在证券业起步伊始，投资者购买有价证券后希望能够对其进行实际的占有控制，以保障其证券权益的实现，纸质凭证正好顺应了其现实需求，作为证券财产性权益的载体应运而生。然而，信息技术和通讯技术的不断发展赋予了证券权益新的表现形式，即无纸化形式，这种新形式的出现虽然使纸质凭证这一权益载体逐渐退出历史舞台，但其本质并未改变，仍是持有人财产权益的一种宣示。目前，一些国家和地区在其法律中明确将电子信息归入书面数据之中，使电子信息的法律效力得到保障的同时，丰富了书面数据的内容，更能适应信息时代的发展，如法国④等。另外的一些国家和地区虽未明确将电子信息纳入书面数据之中，但在司法实践中都将二者视为同等地位，承认二者具有相同的法律效力。可见，判断证券死亡与否的标准不是作为权利外观的纸质凭证是否存在，而是财产权益这一内涵价值是否依然保留。如在股票市场中，股票投资者并未持有纸质股票，但股票所代表的财产权益依然存在，投资人仍然可以电子簿记系统中的增减记录为依据行使股东权利，承担股东义务。因此，在无纸化下，只是纸质证明这一证券的权利外观消失，而证券并未真正死亡，依然存在于市场流通的各个领域。
2.2.2 无纸化证券对传统证券交易方式的挑战
信息技术的迅速发展和广泛使用，使证券业进入了革命性的时代。交易者能在线上获取各种即时的交易资讯，也能够运用网络快捷的完成各种证券业务。无纸化证券的发展，改变了以钱易券，交付证券实物券的证券买卖方法，对原有的证券买卖制度造成了很大的冲击。
首先，无纸化证券对传统的保障投资者合法权益的方式提出了挑战。在有纸化证券市场中，投资者处于劣势地位的主要原因在于信息不完全，法律主要通过强制性信息披露和严厉打击虚假陈述、内幕交易等违法行为，以保护投资者的合法权益。无纸化证券的诞生使证券投资者能够更加快捷、完全地获得交易信息，这使得投资者在证券市场中的不利位置不像过去那么明显了，但也产生了保障其合法权益的新挑战。无纸化下的证券交易突破了时空的限制，加之网络的即时性，使得交易可在瞬间完成，许多投资者也因此在网上频繁交易，出现了众多当日交易者。当日交易量的迅速增长提高了证券的流通性和整个市场的交易效率。但当日交易中投机成分远远大于投资成分，当日交易者对风险性认识的不足，导致随时可能损失部分或者全部资金。因此必须积极保障当日交易者的合法权益方能促进经济的持续稳步增长。券商和投资顾问永远有义务维护投资者的利益，教育投资者充分认识到无纸化交易的风险，谨慎地衡量和评估收到的信息和服务，从而作出符合自己投资目的的理智决定。由此可见，对投资者的保护已从外部发展到了内部着手，要求更多，层次更高。
其次，无纸化证券对证券买卖结算的监管提出了挑战。网络为证券监管提供了有效的监管手段和方法，同时，也使传统的证券监管模式遇到了前所未有的困境。我国的证券监管规则是以有纸化证券为监管对象制定出来的，目前还没有建立起与无纸化证券交易相适应的监管体系，监管理念和监管技术相对落后，对交易中的一些不正当行为缺乏有效管理，不能适应无纸化下证券监管的需要，监管制度受到挑战。
最后，无纸化进程的不断推进，给信息披露制度带来了一定的影响。证券作为一种特殊商品，本身不具有使用价值，故也不具有价值，所以证券的价格不能由其自身的价值决定，而是以发行该证券的企业的财务和经营状况为基础，并受到市场因素和外部宏观因素的影响。因而投资者在购买证券前希望能够充分掌握影响证券价格的各种信息，以作出最合理的投资判断，信息披露制度由此产生。互联网为证券信息的披露节约了大量的人财物资源，使信息的公开更加即时、准确，使证券市场上主体间的交易更加方便快捷。网络披露是把双刃剑，有积极的一面，也有消极的一面。网络上各种信息大量涌现，投资者由于缺乏专业知识很难判断真伪，甚至会造成投资者的思维混乱，这给信息披露提出了新的挑战。
2.3 无纸化背景下的证券法律关系
证券无纸化后，市场主体间的法律关系发生了巨大变化，既有新关系的产生，又有旧关系的变化，新旧交织产生了一个极其杂乱的法律关系网，但只要进行细心分析就能看出整个市场上主要涉及四大主体，以及由这些主体形成的三种法律关系。
2.3.1 投资人和发行人间的证券法律关系
证券投资人和发行人之间的法律关系是伴随着证券市场的出现而出现的，是其他一切法律关系得以产生的基石，也是整个法律体系中最为关键的一环。有纸化时代，投资者持有的证券是直接从发行人处取得的，二者之间是直接的买卖合同关系，投资者遇有损害时，为保障其证券权益可以行使合同权利，直接让发行人承担合同义务。无纸化证券市场中，证券持有模式发生了新的变化，不同模式下二者间的法律关系也不尽相同。
在直接持有模式中，二者关系与有纸化时代并无差别，仍然是直接的买卖契约关系，故投资者仍然可以向发行人行使契约权利，使其承担相应的契约义务。而在间接持有模式中，由于证券中介机构的介入，二者之间的直接契约关系不复存在，投资者要想获得证券，享有证券权利需到中介机构处开设账户进行购买，因此在发行人处仅登记中介机构的名称，而不登记投资者的姓名，投资者与证券中介机构间形成直接法律关系，可向其主张权利，而不能直接向发行人主张其权利。发行人也只与证券中介机构之间形成直接关系，因而只对其承担义务，向其分红。可见，在间接持有模式中，证券存管机构和发行人位于最上层，投资人位于最下层，这是不断实践、大胆创新的结果，对于保障证券交易的高效、快捷、安全意义重大。
2.3.2 投资人和证券中介机构之间的证券法律关系
证券中介机构作为当今证券市场必不可少的主体，在直接和间接持有模式中都发挥着重要作用，厘清投资者和中介机构的关系对于确保证券市场的有序高效有重大意义。从司法实践看，可将二者关系定义为民事代理关系，同时在不同的证券持有模式下，又可进行详细划分，即代理关系或行纪关系。
世界大多数国家的证券交易均实行会员制，即证交所由一个个的会员组成，只有具备会员资格的投资者才能进行证券买卖，没有资格的投资者不能直接参与证券买卖，只能通过会员的代理来完成买卖行为。对于投资者和证券中介机构间的法律关系，可谓仁者见仁，智者见智，不同的学者有着不同的观点。
一种观点认为，证券中介机构接受投资人的委托，代替其进行证券交易的行为符合行纪关系的要件；另一种观点认为，中介机构代理投资者进行证券买卖，二者之间形成的是代理关系。行纪关系是指行纪人接受委托人的委托，为了委托人的利益，以自己的名义从事市场活动，从而形成的委托人与受托人之间的民事法律关系；代理关系则是指代理人接受被代理人的委托，以被代理人的名义从事法律活动而形成的民事法律关系。可见，二者的主要区别在于受托人在接受委托后，以谁的名义从事相关法律活动，若以自己名义则是行纪关系，以委托人名义则为代理关系。在直接持有模式下，委托人委托中介机构代其完成证券交易行为，交易过程中受托人始终以委托人名义与交易相对人进行磋商，按照委托人的详细命令进行操作，由此造成的法律后果完全归于委托人承担。在间接持有模式下，证券中介机构作为受托人，以自己的名义为委托人从事证券市场的相关活动，在委托过程中委托人很少下达具体指令，中介机构具有较强自主性，只要结果符合委托人目标即可。可见，不同持有模式下投资者和证券中介机构的关系也不相同，直接模式下，二者关系应认定为代理，间接模式下则与行纪更加相仿。
2.3.3 投资人与中央证券存管机构之间的法律关系
证券存管，是指投资者不再直接持有纸质证券，而是将其证券存放于专门机构，由该机构进行保管和管理的方式。早期的证券市场，证券交易的完成以一方给付合理价款，一方给付有价证券为标志。在美国爆发“纸面危机”后，传统的发行和交易方式面临巨大挑战，证券存管作为实现集中发行和高效交易的必要条件和有效手段开始发挥重要作用。世界范围内的证券存管包括两种形式：一种是直接存管模式，即投资人直接以自己的名义在专门的证券存管机构开设账户。在这种模式下，证券存管机构直接下设以投资者姓名命名的证券账户，二者直接相关，投资者可以直接向存管机构主张权利，存管机构也承担着确保投资者账户安全的义务。当证券交易发生时，证券存管机关应对投资者的账户作出相应的变动，若投资者买入证券则为增额记录，卖出则为减额记录。同时，证券存管机关还直接为投资者提供代收证券收益等股东服务，并且“须对投资者所拥有的证券的毁损、灭失或不当处置承担责任”.
另一种是多级存管模式，即投资人并不直接在中央证券存管机构开设账户，而将其账户设在证券中介机构的名下，再由证券中介机构到中央证券存管机构开设账户，此种模式下，投资人并不自己持有证券，而是通过证券中介机构代为持有，法律关系较为复杂，投资人和中央证券存管机构之间的关系被中介机关所切断，不再具有直接关系，在投资者利益受到侵害时，投资人不能请求中央证券存管机构履行其义务，而只能向证券中介机关行使其权利，让中介机关对损害负责。
