5 我国无纸化证券制度的完善
无纸化证券给整个证券业带来了一场深刻而伟大的变革，各国都积极采取措施应对证券无纸化带来的挑战，以期证券市场能够平稳持续的发展。我国在应对证券无纸化挑战的过程中，在立法和制度变革方面作出了许多努力，但是由于我国证券市场起步较晚，与发达国家相比还很不成熟，仍然存在着许多问题和不足，还需要进一步的完善，努力构建适应我国发展现状和长远目标的无纸化证券法律制度。
5.1 无纸化证券权利取得制度的完善
无纸化证券的权利取得制度是其他制度得以实施的基础和保障。无纸化证券的不断发展，给证券的权利外观、权利转移的标准和权利的所有权判断标准等带来了巨大的变革，证券权利取得的方式也产生了翻天覆地的改变。我国现行的证券权利取得制度并不能完全符合国际证券市场的重大变革和我国证券行业的快速成长，只有从多方面对其进行完善，才能保保证我国证券无纸化进程顺利向前推进。
5.1.1 构建网上直接发行取得
信息技术普遍运用于证券市场中，使得线上直接发行的好处愈加明显，虽然我国现行法律体系中还没有对线上直接发行作出全面的明确的规制，但为了我国证券行业的长远发展和满足证券交易高效快捷的要求，建立网上直接发行取得势在必行。第一，直接在线上发行证券能够节省发行的开支。在传统证券发行中，发行者不仅要承担专业顾问咨询费用、承销费用，还要承担发行的后续开支等，成本较高。随着信息技术的普遍使用，在直接发行取得模式下，发行人能够运用互联网突破地域的限制，从而发现大量的潜在投资者，而无须通过中介机构的发行承销，这大大减少了证券发行的开支。第二，该制度的构建为中小企业募集资金开辟了一条新途径。资本市场就是一个关于证券交易的市场。在证券市场发展初期，信息的公开性和流通性都较差，普通企业很难直接面对社会公众发售证券，也就难以寻求到足够的投资者，完成资金的募集。而在无纸化时代下，信息可以由网络公开地进行传播，发行企业可以摆脱中介机构的参与，运用互联网，低成本地直接地将其证券进行发行，投资者直接在网上进行购买和交易，从而达到募集资金的目的，可见，网上直接发行为中小企业募集资金开辟了一条新途径。第三，网上直接发行取得使信息更加及时、准确，能够增强市场竞争，实现资源优化配置。信息在证券市场起着非常关键的作用，是否能够准确地获得信息，往往决定了获得收益的高低。
发行人的所有活动都离不开对信息的整理和鉴别，投资者投资方向的确定也是建立在对所得信息进行整理、剖析和判定的基础上的。信息不对称是证券市场由来已久的问题，可能会导致发行人和投资者之间的利益分配不平衡，进而影响证券市场的稳定和公平正义的实现。采取网上直接发行取得，能够突破地域上的拘束，增强信息公布的即时性，对于投资者而言，只要能够联网就可以查看自己所购买证券的发行公司的相关信息，非常的简单易操作，对于发行人来说，可以更加及时地与投资者进行信息的沟通和反馈，也是非常便利的，可见，该制度的建立能够大大减少因为地域或信息沟通的不即时产生的信息不对称问题。
5.1.2 构建我国的无纸化证券善意取得制度
投资者除了可以运用发行取得方法原始获取证券上的权益外，还存在另外一种方法，即无纸化证券的善意取得制度，该制度在保障证券买卖的连续性和投资者的权益保护方面发挥着至关重要的作用。我国法律虽然没有清晰的规则表明该制度同样可以应用于无纸化证券，但从我国的实际出发，从证券市场的发展角度出发，应当积极构建我国的无纸化证券善意取得制度，将它列为获取证券上权益的合法形式。
我国《物权法》106 条规定了构成善意取得的前提条件，在构建无纸化证券善意取得制度时也应适用这四个条件。第一，善意取得以出让人的无权处分为前提。目前在证券市场上以会员制作为证券交易的基本制度，是指只有具备了证交所会员资格的主体能够在证券市场中实施证券买卖行为，不具备会员资格的投资者要想购入或转出其证券必须委托这些具有会员资格的主体来完成上述活动。投资者在证券公司设立账户，设置交易密码，交易时，证券公司根据投资者的交易命令向证交所提出交易申请，证交所根据申请完成相关交易，在这个过程中，证券公司自投资者处获得了交易密码，这就埋下了证券公司无权处分的隐患。第二，受让人须为善意，即受让人在交易时尽了必要的注意义务即可。第三，支付合理对价。民法实践中通常以是否支付合理对价作为判断受让人善恶意的一项重要标准。一般若受让人在受让证券时支付了明显低于市场的价格或者并未支付对价，则可以认为受让人是非善意意的。第四，受让人账户有增额记录。物权法上的善意取得以受让人已经实际占有了受让物为构成要件。然而，在无纸化证券市场上，纸质证券已经消失，实际占有证券的纸质载体已不可能，但可以电子账户中的增减记录作为受让人占有证券的依据。出让人在提交账户划拨申请后，如果受让人账户中发生相应的额度增加，且受让人符合善意相对人的法定条件，则受让人取得增额部分的证券所有权，享有相应的证券权利。
将善意取得制度引入无纸化证券权利取得制度中，对于保障交易相对人的合法权益，促进证券交易安全、高效进行都意义重大，同时也应该重视对原权利人的保护和对无权处分机构的惩处。我国法律虽无明确规定无权处分机构的责任，但通常认为此种情况下，无权处分人的责任发生竞合，投资者可以请求无权处分人承担侵权责任或违约责任。
5.1.3 完善无纸化证券混合持有体制
随着证券市场的发展，间接持有模式在世界范围内得到确立。这种模式的不断推广是证券市场国际化的必然结果，与直接持有模式相比该模式给予了证券更强的流动性和创新性。首先，目前证券市场上的金融产品种类繁多，对证券持有模式有着不同的要求，间接持有模式的存在和发展正好能够满足这种需求。其次，在经济全球化的大背景下，证券市场不断开放，跨国证券交易更加频繁，中国的证券市场将会涌入大批的外国投资者，同时也会有大批的中国投资者到国外进行投资。国外投资者不能直接到证券登记结算机构进行登记结算，只能通过证券中介机构完成其在中国的证券交易，这就要求必须建立和发展间接持有模式。再次，对于一些投资额较大的投资者，他们希望自己的身份能够保密，不被外界知悉，间接持有模式中仅体现名义投资者①而不披露实际投资者，能够满足这些大型投资者的保密要求，避免一些不必要的风险。同时，间接持有模式中，证券中介机构作为连接投资者和证券登记机构的桥梁，具有独立的合同当事人地位，使其分担了更多的风险责任。最后，间接持有模式还能够有效改变我国证券市场金融产品创新不够的现状，使我国的证券市场能够更好地与国际接轨。因此，我国应积极引入和发展间接持有模式。
任何事物都不是完美无缺的，都有其优势和不足，间接持有模式也不例外。间接持有模式中法律关系更加复杂，名义持有人即证券中介机构的存在割断了投资者和证券发行人之间的直接联系。投资者将其证券委托给证券中介机构保管，该中介机构再以一个总账户的形式将证券托管给上一级中介机构或中央存管机构，而不区分具体的证券所有人，在这种混同存管中，投资人的证券无法从总账户中的大量证券中区分出来，导致其不能直接向证券发行人主张其证券权利，而只能向与投资者具有直接法律关系的证券中介机构主张权利。由于间接持有模式中，证券投资者所有证券权益的实现，都必须依赖于证券中介机构，一旦中介机构破产或消极履行义务，投资者将面临经济损失，给投资者的证券权益带来损害。我们应借鉴美国的相关法律规范中对证券经纪商适当性义务的规定，确立起以规制证券中介机构行为为核心的投资者利益保护制度，建立投资者个人信息库，为投资者权益遭受损害时提供切实可行的法律救济途径。
无纸化证券的直接持有模式与间接持有模式一样，都是随着无纸化证券的不断发展而出现的，都以无纸化证券为对象，既解决了凭证式证券直接持有模式交收压力大的难题，具备了间接持有模式方便快捷的优势，同时又保留了凭证式直接持有模式中，投资者与发行人的直接法律关系，证券以投资者的名义直接登记在发行人的名册中，投资者能够直接向发行人主张权利，也可以根据证券账户报告查询证券账户的变动，大大减少了证券中介机构对投资者资产的挪用风险，更有利于投资者证券权益的保护。投资者证券权益的保护是证券持有制度选择的核心标准，因此我们应积极发挥无纸化证券直接持有模式和间接持有模式的优势作用，加快完善直接持有模式和间接持有模式相结合的混合持有体制。
5.1.4 明确无纸化证券权利转让方法
2009 年 12 月开始施行的《证券登记结算管理办法》①仅明确规定了证券的权利变动可依证券交易的交收结果确定，并未对电子账户的增减记录可否作为无纸化证券权利变动的生效要件等问题作出解答。在无纸化证券的不断发展中，应秉持我国的立法原理，立足于我国的立法现状，逐步确立起以电子账户记录为生效要件，以转让双方意思表示为生效前提的权利转让方法。
5.2 无纸化证券担保制度的完善
证券担保是投资者证券权利的一项重要内容，能够为投资者提供资金来源，无纸化证券逐步替代纸质证券后，证券担保制度也应该进行适时的调整，方能适应市场需要。无纸化证券担保制度的完善对维护交易安全，保护投资者以及担保权人的利益都有重要意义。
5.2.1 明确担保契约的性质
我国《担保法》第 76 条的规定是建立在有纸化证券的基础上的，该条将证券质押合同定性为要物合同，目前的证券市场上，有纸化证券已经消失，以担保证券的交付作为质押合同的生效要件明显是不合理的，应将其定性为诺成性合同，只要符合法定条件即为有效合同，同时增加证券账户的登记记录为质押权生效的要件，以适应无纸化环境。
5.2.2 增加让与担保方式
让与担保制度虽未出现在我国法律的明文规定中，却早已存在于我国的司法实践中，如融资融券业务中，为了给投资者募集资金，证券公司可以将其持有的证券作为标的物，在其上设立担保，这种担保就是让与担保。让与担保制度的缺失，不仅使证券业务的创新缺乏有效的法律保障，阻碍了证券公司业务模式的拓展，还使得一些促使市场交易顺利进行的保证制度无法实施，如《期货交易管理条例》规定的有价证券冲抵保证金制度等。该制度的缺失也会给我国证券市场的稳定发展和投资者的保护带来阻碍。
基于我国的国情和立法现状，加之让与担保制度本身存在一些缺陷，我国法律一直没有承认让与担保制度的合法地位。但该制度能够使证券在市场上更加自由的流转，对于保障交易安全，促进市场的长久发展意义重大，因此，我国有必要在特别法中导入让与担保制度，将其列在普通担保之外给予认可。
5.2.3 统一我国证券担保权的设立标准
在我国的证券担保实践中，缺乏统一的合理的标准统领各种证券担保行为，使得我国的证券担保比较散乱，难以进行有效监管，基于此，统一我国证券担保权的设立标准迫在眉睫。对此，我们可以参考美国法的做法，把对证券的“控制”①作为证券担保权设立的标准，规制我国不同的证券担保行为。我国实践中也存在许多“控制”行为，如证券过户登记、结算入库等。美国法中规定了两种实现“控制”的方式：一是，在担保权人的电子账户中对证券进行登记；二是，担保权人与证券中介机构之间订立书面协议，使其对证券享有处分权。
5.2.4 丰富我国无纸化证券担保权的实现方式
我国无纸化证券担保权的实现方式过于单调，仅包括拍卖、变卖和折价方式，应当丰富担保权的实现方式，将国际上广泛应用的轧抵了结②方式加入到我国无纸化证券担保权的实现方式中来。随着经济全球化的到来和我国市场的进一步开放，国际证券交易量日趋增加。在跨国交易中，证券因国界的阻隔过户或处分问题复杂，轧抵了结的方式将相关义务转化为金钱义务，恰能很好地解决这一问题，方便易行。且轧抵了结作为实施证券让与担保制度和提高担保证券利用效率的重要配套制度，具有在我国实施的现实必然性，应在我国法律予以增加。
5.3 无纸化证券监管制度的完善
证券监管是证券交易安全的有力保障，证券无纸化给证券市场带来便捷和高效的同时，也给证券监管带来了许多问题和挑战。面对这些问题和挑战，我们应积极行动，对传统的证券监管体制取其精华，同时大胆创新，构建和完善以无纸化证券为对象的新的证券监管体制。
5.3.1 完善无纸化证券监管法律体系
随着我国证券无纸化进程的不断推进，我国建立在传统纸质证券上的证券监管法律体系已不能适应无纸化证券法制的现实需要。为了更好地规范证券市场，保护投资者的利益，适应证券市场的国际化，应该加快健全完善无纸化证券监管的法律法规。首先，应制定一部符合我国证券市场发展需要的无纸化证券监管的专门立法，以解决我国证券监管相关立法存在缺失，规定零散，位阶较低的问题。其次，要理顺基础立法和无纸化证券监管专门立法之间的关系，借鉴国外先进经验，积极构建我国的电子商务法律体系。
目前，我国的电子商务法立法顺利，草案有望于年底完成，这对无纸化证券的监管和投资者权益的保护等方面都具有非常重要的意义。再次，我国在完善无纸化证券监管法律体系时还应提倡证券监管自律组织制定内部约束规则。证券业协会和证交所应该制定一些自律规则和约束建议，规范其内部从业人员的服务行为。最后，我国的证券发行正在逐步实现核准制到注册制的改变，市场准入机制逐步放宽。2015 年的《证券法》修改草案中明确规定了股票市场的注册制路线，这也是我国无纸化证券法律体系的一个重要组成部分。
5.3.2 完善无纸化证券信息披露制度
完备的信息披露制度是证券交易高效、安全开展的基础，我国证券市场上的信息存在的不及时、不真实、不全面等问题，信息披露制度可操作性差等都影响着证券市场的整体发展，需要加以改进和完善。第一，不断强化自律组织的信息监管功能。公司提出发行与上市申请后，证券交易所应对其进行形式和实质审查；公司上市后，证券交易所需对其信息披露情况进行监督管理，以确保上市公司信息披露的及时性、真实性、全面性等。第二，控制信息披露网站的数量，对其实行许可制，只有符合法定条件并经法定机构许可才能进行信息的公开披露，加大对披露网站的监管力度，确保其行为和内容的规范性。第三，要加强完善对于重大事件的信息披露制度，尽可能的明确数量标准或具体事项范围，建立健全信息管理应急机制，制定可行性应急预案，明确责任部门和责任人，严格责任追究机制，加大处罚力度，积极处理公关危机。第四，建立证券信息的电子披露系统，建立完整的数据库和标准化的数据平台，实现证券信息的统一化管理。
5.3.3 构建无纸化证券的风险承担规则
我国目前还没有任何关于无纸化证券交易风险承担的立法，且目前倾向于由投资者承担风险的制度显然不利于整个证券市场发展。无纸化证券交易中存在的主要风险在于：
技术故障、第三人侵权和不可抗力。构建无纸化证券的风险承担规则，首先，针对技术故障的风险承担：由投资者的自身原因造成的技术故障，这类风险的发生投资者可以以最小的成本进行预防和控制，故应该由投资者承担；由于券商系统容量有限、机械故障等问题导致的风险，则应当由券商承担。其次，针对第三人侵权的风险承担：由于投资者的交易命令、发行人发布的行情信息在传送阶段被改变而造成的风险，应依照“谁选择，谁承担”的原则；由于证券公司实施的股票窃用行为造成的风险，应由证券公司承担对投资者的侵权责任；对于证券公司的员工的侵权行为，按照“雇员过错，雇主担责”的原则，应当由证券公司依法承担法律责任后；而对于第三人侵权，若券商能够证明损害后果是由投资者过错造成的，则可以免责，否则券商均要对第三人的侵权行为负责。第三，针对不可抗力风险的承担：不可抗力作为法定免责事由，已在世界范围内得到普遍确认。在法律上确立不可抗力制度的实质是人类在尊重客观实际的情况下，运用法律手段合理分配自然风险和社会风险的公共理性的体现。不可抗力风险对于证券市场上的交易主体都是不能预见且无法阻止的，这类风险应由交易双方共同负担，券商承担更多的风险，投资者分担较少的风险。这是由券商在证券交易中的优势地位，且具有更强的经济能力决定的，这种风险分配的方式更加符合公平正义，更能促进市场的健康发展。
