4 国外无纸化证券法律制度评介
4.1 国外无纸化证券法律制度的概况
20 世纪 80 年代以来，证券的无纸化迅速席卷全球，世界各国都积极展开了无纸化证券市场的建立。随着无纸化进程的不断推进，我国证券市场中的问题日趋明显，了解发达国家无纸化证券法律制度，吸取国外的先进经验，有利于我国无纸化法律制度的完善和无纸化进程的向前推进，有利于我国证券市场的全面进步。
4.1.1 美国无纸化证券法律制度
纵观世界无纸化证券的发展，美国当之无愧地被称为世界上无纸化证券制度最先进的国家，无纸化证券的规则构建和立法体系都比较完善，尤其是其无纸化证券交易制度和监管制度更是处于世界领先水平，值得我们借鉴和学习。
在美国，调整无纸化证券交易的法律主要是证券法和电子商务法两大体系。其中证券法体系包括：证券法、证券交易法、投资公司法、投资顾问法这四大法律。电子商务法体系包括：1997 年《统一电子交易法》、1999 年《统一计算机信息交易法》、2000 年《全国级全国商务电子签名法》、《统一商法典》等。这些基本法律和美国证券交易委员会制定的条例、规章和自律组织的内部规定、司法判例共同形成了美国的无纸化证券交易法律制度。该制度主要由两部分组成：
（1）证券经纪商的适当性义务。所谓适当性义务，按照美国证券交易委员会的规定，是指证券经纪商在向投资者销售证券时，能够确保其销售的证券符合投资者的现实需要。在无纸化交易环境中，投资者更加依赖于网上获得的，尤其是从证券商处获得的信息，这些信息决定着其在市场中的行为，因而也成为维护投资者权益不可忽视的关键部分。实践中，投资者从证券经纪商处获得的信息包括：作出交易和投资判断的信息，在资讯服务中获得的信息，运用互联网向投资者提出的交易建议等，投资者根据这些信息作出投资判断，进行证券交易，影响无纸化证券持有人权益的变动。美国证券交易委员会规定证券经纪商必须对这些信息承担适当性义务。对证券经纪商适当性义务的规定，有利于防止经纪商利用网络环境的虚拟性逃避责任，避免了证券经纪商对投资者利益的间接侵犯，对投资者来说，则是以法律规则的方式合理规避了网络交易环境所带来的风险。
（2）证券交易系统提供商的安全保障义务。美国的无纸化证券交易系统分为网上公告牌①和替代交易系统。网上公告牌系统不具备撮合交易功能，根据美国证券交易委员的要求，其主要承担着风险预警和储存交易记录方便日后查验的职能。替代交易系统是建立在网络基础上的无纸化交易系统，该系统将投资者进行证券交易的命令根据一定的方法汇集起来，并对交易命令进行撮合，最终达成证券买卖，具有撮合交易的功能是其与公告牌最大的差别。它主要承担着提供季度报告，提供交易报价，储存查验记录，确保系统配置充裕、优良等职能。
美国关于对无纸化证券进行监督管理的立法杂乱但比较详细，种类繁杂。首先介绍的是对线上券商的监督管理。早在 20 世纪 30 年的，美国就在其证券法和证券交易法中对券商的监管作出了详细的规定，同时美国证券交易委员会颁布的一系列的条例规则中也对券商的义务作出了规定，如最佳执行义务②等。其次，美国已经形成了对线上证券欺诈行为进行规制的比较完善的立法体系，除了在整个法律体系中位于基石地位的四大联邦法律外，还涵盖了各个州政府制定的立法和美国证券交易委员形成的条例规章，还囊括了一些自律组织的内部规定。通常我们将线上的证券欺诈行为归为发行欺诈、市场操纵和非法利诱三大类。除了禁止欺诈行为的传统规定外，美国证券交易委员会还根据互联网上证券欺诈表现出来的新特点作出了规定，以保障线上证券买卖行为顺利、有序、高效地进行，对保障投资者的权益免受不法侵害也有重大作用。最后，完善的信息披露制度对于维护证券市场的秩序，确保证券交易的高效和安全具有非常重要的意义，美国具有完备的无纸化证券信息披露制度，值得我们学习借鉴。
4.1.2 日本无纸化证券法律制度
把日本作为无纸化证券法律制度的借鉴对象主要有以下理由：首先，日本近年来制定了无纸化证券的专门法律，即《公司债、股份等账户划拨法》，历时 4 年，吸收了世界各国的先进经验，完善了无纸化证券的法律体系。其次，该法与我国的证券登记结算制度在本质上存在着许多共通之处，该法在保障投资者权益免受不法侵害方面有着非常独到的安排，同时还提出了登记结算安全高效的新观点，为我们开辟了借鉴学习的新角度。
《公司债、股份等账户划拨法》的主要包括以下五方面的内容：
（1）不发行纸质证券。为了降低账户管理和发行者的成本，促进证券流通，提高交易效率，该法规定原则上电子登记公司债、电子登记国债和电子登记股份等的发行者不再发行纸质有价证券，投资者在购买发行证券后，证券保管机构将投资者购买的证券额度以电子数据形式在其电子登记簿上表现出来。此外，该法还对发行纸质证券的特殊情况进行了说明，即当承担证券登记保管职能的相关机构失去保管资格后，本来存在于其电子簿记系统中的电子登记公司债和电子登记国债丧失了流通职能，其所代表的财产权利难以实现，此时，这些电子证券的持有人可以向电子证券的发行人提出请求，请求其发行公司债券、国债的证券实物券，以保障其流通职能的作用，从而完成财产的权利的变动。
（2）采用多层次构造。通常情况下，除机构投资者外，投资者通过账户管理机关开立账户，再由账户管理机关到集中登记保管机关处开立账户，从而形成了最高层为集中登记保管机构，在其下设账户管理机关作为中间阶层，投资者位于最底层的多阶层模式。
（3）管理账户余额制度，是指在每个投资者账户中都对有价证券进行不同的分类，以每个分类下有价证券的余额确定权利归属的制度。该法中，对相同分类中的有价证券实行统一约束，以电子簿记系统中有价证券的数额来确定权利的归属，从而确保证券交易能够成功达成。
（4）确保清算交收的无条件和不可撤销性，是指在对证券进行整理交付过程中，将债务以无条件且不能取消的方式消灭。①本法中因此规定了善意取得制度：投资者向划拨机关提出过户请求，其证券账户中的证券增加，其是善意的且不存在明显过错，则其能够获取增加证券上所代表的的财产权利。
（5）导入投资者保障信托制度，更好的维护其合法利益。账户划拨机关在发生错误记载后，若投资者已根据善意取得制度获得了增加证券上的证券权益，则造成错误的账户划拨机关有义务消除因错误记录带来的不利后果，保护投资者权益。但也有可能该机构在消除不利后果完成之前就破产了，这将使投资者的合法利益面临威胁，因此，本法在要求划拨机关承担因其过错带来的法律责任和不利后果之外引入了信托保护制度，为投资者权益的成功完成提供强有力的制度保障。
4.2 国外无纸化证券法律制度对我国的借鉴意义
4.2.1 以专门立法的形式对无纸化证券进行规制
美国制定了一系列的法律法规对无纸化证券的发行、交易、监管作出规定，拥有完备的无纸化证券法律制度体系；日本也历经四年制定出了规制无纸化证券的专门立法，对无纸化证券作出了全面详尽的规定。专门立法的形式有助于保障证券市场的稳定性，推进证券的无纸化进程，能够确保交易安全高效，资源实现合理配置，同时具有惩罚犯罪，打击违法行为的效用，对违法行为的发生具有预防作用。而我国关于无纸化证券的相关立法存在着许多缺失，通过专门立法的形式对无纸化证券进行规制，完善证券法律体系非常必要。
4.2.2 确立间接持有模式
证券的直接持有模式是以纸质凭证为基础诞生的，投资主体和发行主体之间是直接的法律关系。随着无纸化法律制度的不断完善，证券中介机构这一市场主体开始登上历史舞台，它们成为投资主体的代理人，代替其从事与证券相关的一系列证券活动，直接持有模式开始向间接持有模式转变。通过专门机构对证券实行集中存放的保管制度和电子结算规则的不断完善使得投资者直接持有证券已不能适应证券市场的需求，美国、日本等国家都先后确立了证券的间接持有模式。我国的证券行业还不够成熟，但在国际间的交流合作日益加强的当今社会，中国的证券市场要得到更好的发展，就必须走国际化的道路。中国的证券市场将会涌入大批的国外投资者，间接持有模式在证券市场中的运用将更加广泛，所以，借鉴国外先进经验，确立我国证券市场在无纸化条件下的间接持有模式至关重要。
4.2.3 无纸化证券权利转让方法确定
无纸化环境下，确认证券权利变动的方法主要有两种。一是，证券权利的变动以电子账户中的相关记载为确认依据，只要账户中发生了增加或减少的记载即认为证券权利发生了变化。为了确保证券清算交收的不可撤销性，这种情况下即使当事人的意思表示不真实其划拨行为也不可撤销，这与意思自治原则相冲突。二是，电子登记公司债的权利变化需要以转让人向划拨机关提出转让申请或受让人与转让人之间存在合法有效的转让合同为前提条件，并在与受让人账户发生增额减额记载的共同作用下方能产生权益变动的结果。日本的账户划拨法中规定了权利转让的方式，即电子登记公司债的转让需由转让人向划拨机关提出转让申请，此时，转让人账户进行减额记载，受让人账户发生相应额度的增加，证券权利在双方当事人之间发生变动。可见，日本采取的是第二种证券权利转让方式。虽然仍是以电子账户的记增减记录作为权利转移的确定依据，但加入了转让人申请这一前提条件，确保了当事人意思表示的真实性，更有利于保障交易安全和转让双方的合法权益，值得我们借鉴。
