我国证券市场信息披露的民事责任

　　第二章 我国证券市场信息披露的民事责任

　　第一节 违反信息披露义务行为的表现形式。

　　我国目前对违反信息披露义务行为表现形式的具体规定在 2003 年 1 月由最高法颁布的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》中，具体包括虚假记载、误导性陈述、重大遗漏以及不正当披露四种表现形式。但在实践中，"虚假记载"和"虚假陈述"的说法没有得到统一，在《若干规定》中将四种违反信息披露义务统称为虚假陈述，本人认为不太妥当，虚假陈述作为上位概念，虚假记载作为下位概念，但两者之间难以做到明确的区分，采用此种法律术语的描述容易造成混淆，因此本文将虚假陈述用违反信息披露义务代替，更加准确、贴切。

　　我国《证券法》对违反信息披露义务的形式规定为三种，即虚假记载、误导性陈述以及重大遗漏，而《若干规定》中规定为四种，即虚假记载、误导性陈述、重大遗漏以及不正当披露行为。但是本文认为《证券法》和《若干规定》对违反信息披露义务的表现形式是不完善的，还应包括对违反预测性信息披露义务的规定。证券市场的信息不仅包括历史性信息、当下发生的信息还包括将要发生的预测性信息，而且预测性信息在证券市场中所起作用是非常重要的，但是在法律实践中并没有对此进行详细规定，制度的缺失有必要得以完善，下文将对违法预测性信息披露义务进行阐述。

　　一虚假记载。

　　虚假记载即信息披露义务人违法《证券法》及相关法律法规的规定在信息披露文件中记载实际中并不存在的信息的行为。虚假记载是信息披露义务人主观积极寻求的结果，通过在披露文件中对不存在的事实却化做已经存在的形态予以记载，严重违背了信息披露真实性原则。

　　二误导性陈述。

　　误导性陈述即信息披露义务人在披露文件中对所披露的信息做引起投资者误解的描述，从而使一般的理性投资者对信息的理解判断发生偏差，达到误导投资者投资的目的。总结证券市场发生的误导性陈述的种类，主要包括三种情形，即语义存在歧义型、晦涩难解型、半真半假型。语义歧义型是指对所披露信息的描述可以使人产生多种不同的理解，可以基于此种依据产生此种理解，也可以基于彼种基础产生彼种理解；晦涩难解型是指信息披露文件中记载的事项是真实的，但是由于描述方式的复杂程度较高，使一般公众基于一般知识难以理解信息所表达的内容；半真半假型是指在信息披露文件中通过减少披露信息量，不完整进行信息描述，从而达到误导投资者的目的。误导性陈述违反了信息披露制度准确性原则，应加以禁止。

　　三重大遗漏。

　　重大遗漏是指信息披露义务人在披露文件中本应将对投资者以及投资价格影响重大的重大信息披露出来而出于故意或重大过失不进行披露或减少所披露信息量的行为。由于重大遗漏的对象是证券市场上的重大信息，该信息的缺失会严重影响投资者的投资判断，并且使证券价格产生大幅波动，重大遗漏严重损害的信息披露制度的完整性原则，因此该行为应严厉禁止。

　　四不正当披露。

　　不正当披露即信息披露义务人违反法律的规定不及时向社会公众披露信息或者披露信息的方式违反法律或证券监督管理部门的要求，不正当披露违反了信息披露制度的及时性原则。我国对证券市场信息披露的时间都有明确的规定，如年度报告、中期报告及季度报告的公告时间等都规定的比较详细。如果信息披露义务人不按照这些时间的规定公布信息，即违反了及时性要求。此外，披露信息都有法律规定的渠道，如报刊媒体、网站等，不得在法律规定以外的场合公布信息，或者在法定渠道之外公布信息视为未进行信息披露。如果违反了前述两种情况之一就构成不正当披露，其违法者主观心态为不作为或者消极不作为。

　　五预测性信息的违规披露。

　　预测性信息的违规披露主要包括三种类型：一是预测失败，指信息披露义务人所披露的预测信息和将要发生的情形极度不符；二是在进行信息预测时没有声明所存在的风险；三是在预测性信息存在的基础发生变化时，信息披露义务人没有对信息进行及时的更新。预测性信息主要为：对财务数据的预测性描述、对未来经营计划的描述、对未来经济表现的描述等，其具有主观性、预测性和不确定性特征。

　　目前结合世界各国对预测性信息的描述，按照监管者对其预测程度的不同，将预测性信息分为两种即强制性预测信息和自愿性预测信息。强制性预测信息即前景性信息，目前已经了解到的发展趋势并对未来发展趋势的产生重大影响的不确定的信息；自愿性预测信息即预测型陈述，其建立的基础是对现实假设的前提下的不确定性因素的信息。我国对预测性信息披露的规定内容主要是发展规划和盈利预测，发展规划在年度和半年度报告中披露，盈利预测在招股或配股说明书中披露，但是目前两者的预测准确率极低，从而导致大部分预测性信息以预测失败告终。我国法律中对预测失败的违规责任的规定主要是让违规者承担行政责任以及赔礼道歉，而对因预测失败遭受利益损害的投资者却没有进行保护，关于赔偿责任，目前法律没有相关的规定。

　　为完善信息披露违规责任追究体系，本文认为，在我国《证券法》中应规定预测性信息披露违规时的民事赔偿责任，对预测性信息进行规范的同时使投资者因预测性信息披露违规造成的损害得以弥补。此外，对正当预测失败时的信息披露义务人进行保护，因披露正当性，免于民事赔偿责任的处罚。通过上述规定，不仅可以对违规信息进行处罚，增强信息披露义务人自主披露信息的自愿性，还可以保护投资者的对预测性信息的知情权，对证券市场的健康运行是非常重要的。

　　第二节 违反信息披露义务的民事责任性质的学说。

　　在理论学界，对违反信息披露义务所属的民事责任性质有不同的观点，主要有四种：合同责任说、缔约过失责任说、侵权责任说、独立责任说。

　　一合同责任说。

　　合同责任，即违约责任，指违法合同法规定的义务或者违反合同相对人约定的义务、合同的附随义务而产生的法律责任。在证券领域体现合同责任的行为主要有上市发行、要与收购等等，合同关系发生在证券投资者与信息披露义务人之间。

　　合同责任说认为，侵权行为保护的对象为人身和有形财产，不包括无形财产的损失。

　　违反信息披露义务损害的是证券的价值，通过证券价格表现出来，但是违反信息披露义务并没有侵犯投资者所持证券的所有权，所以，违反信息披露义务所侵害的主要是投资者的经济利益。合同在于保护双方当事人之间的经济利益，基于当事人之间定有合同的特殊关系，法律才予以保护，但是除此之外，如果当事人之间没有订立合同，但是损害的利益为经济利益，那么此时可以对合同关系进行扩大，推定当事人之间存在特殊的实质性合同或者契约关系，从而可以通过合同责任对受害者进行保护。

　　二缔约过失责任说。

　　证券市场中，信息披露义务人违反法律规定，致使证券发行失败或者股份回购失败，是双方当事人无法订立合同，给投资者造成损害而承担相应的民事赔偿责任，即为证券法领域的缔约过失责任。

　　证券市场包括发行人在内的所有信息披露义务人应遵守信息披露原则，保证所披露信息的真实性、准确性及完整性，对在证券一级市场公布的招股说明书及二级市场的回购报告书也应保证其准确、真实、全面，这是合同成立的附随义务。违反上述义务将可能导致证券发行失败或者发行人与投资者之间订立合同失败，如果无法订立合同，那么用合同责任约束违规披露信息责任人，此时引进缔约过失责任学说，能够解决合同责任无法制约违法者的困境。违规披露信息违反了诚实信用原则，对遭受损害的投资者承担订立合同失败的缔约过失责任。

　　三侵权责任说。

　　侵权责任即民事主体违反法律规定实施侵权行为所应承担的法律责任。我国实行强制性信息披露制度，使投资者利益得到最大限度的保护，将信息披露上升到法律义务的层面，那么将违反信息披露义务认定为侵权行为是符合法理的。结合上述论述内容，违反信息披露义务可以用合同责任进行规制，也可以用侵权责任进行规制。但是在证券交易市场，由于上市公司与投资者之间并未建立合同关系，因此对信息披露违规者不能适用合同责任进行规制，也不利于保护投资者的利益。

　　由于我国《证券法》规定了众多信息披露主体，包括发行人、上市公司、控股股东、公司的董事、监事、高管等等，如果适用合同责任说，对违反信息披露的义务人进行惩治，将不符合合同责任的构成要件，致使一大部分违法主体纳入不了合同责任主体的范围内，因此适用合同责任说是不合适的，适用侵权行为说更能达到立法者的目的。

　　四独立责任说。

　　独立责任说认为，合同责任说和侵权责任说都有各自的理论基础和适用依据，但是信息披露的违反责任仅仅靠合同责任或者侵权责任进行规制是不够的，证券市场违反信息披露义务的行为和主体都具有特殊性，因此应该有其独立的责任类型来适用特定的违法主体和违法行为，在此基础上再结合合同责任说和侵权责任说能起到更好的法律效果。将违反信息披露义务作为一种独立的责任，在法律适用中不用再通过演绎和推理套用其它责任类型，是立法的一大进步。它能够提升法律适用的准确度，提高司法资源的利益效率，为在证券交易中合法权益受到损害的投资者树立权利救济的专门通道。

　　五 对上述学说的综述。

　　合同责任说适用于双方已签订合同或视为已签订合同的情形下，真对合同当事人进行适用，但是证券市场中实际签订合同的场合很少，因此合同责任说的适用范围较窄；缔约过失责任说适用于合同不成立、无效或者被撤销等场合，其存在的问题大致同合同责任说，适用范围较窄，难以实现对投资者利益的全面保护；独立责任说可以较少法律的类推适用从而得以直接适用，但是当下适用独立责任的相关法律配套制度设施还不完备，对于民事责任的救济规定较少且操作性不强，致使到具体案件中不得不回归至类推适用侵权法或者合同法的情境，因此要适用独立责任说，必须完善我国当下的民事法律制度；侵权行为说当下最能解决证券市场出现的问题，对于信息披露义务人违反法律规定侵犯他人利益并造成损害进行惩治，使其承担侵权赔偿责任。

　　以上各种学说都有其存在的理论与实践基础，也有其存在的缺陷，但是针对不同的具体责任类型，应结合实际适用不同的学说，甚至对其中几个学说结合适用，以应对实践中出现的责任竞合的情形。

　　第三节 信息披露民事侵权责任的构成要件。

　　一般理论中，民事侵权责任的构成要件主要包括四部分，即违法行为、损害事实、因果关系、归责原则。由于违反信息披露义务主体的多样性、复杂性，本文将违反信息披露义务的责任主体作为构成要件的组成部分进行论述，使体系更加完整。所以，本文中信息披露民事侵权责任构成要件分为五部分，即侵权主体，违法行为、损害事实、因果关系、归责原则，针对违法行为在上文中已有论述，在下文中将不再赘述。

　　一侵权主体及其归责原则。

　　根据我国法律的规定，信息披露义务的主体极具广泛性，不仅包括法人主体，还包括非法人主体。主要包括四类主体：发起人、发行人；发行人中负有责任的董事、监事、高级管理人员；证券承销商以及负有责任的董事、监事、高级管理人员；专业中介机构及其相关责任人。

　　发起人作为上市公司的创立者，对公司从成立到经营过程中的所有重要信息都比较熟悉，并且公司的招股说明书、上市公告书等披露文件都是经过发起人的允许才进行披露的，因此发起人对所披露信息的真实性、完整性、准确性等负责；发行人对信息披露应承担绝对责任（即无过错责任），其原因在于发起人作为信息的掌控者，对投资人的投资决定以及证券价格的实际变动情况最为熟悉，发起人的一举一动都会引发证券市场行情的变动，基于风险可控理论，因此对发起人应严格要求；发行人中相关董事、监事及高级管理人员对所披露的文件是事先知晓的，这些文件大都由董事、监事及高管进行审核制作，因此他们对所披露文件应承担相应的责任。我国相关证券法律中未对他们承担责任的原则作出明确规定，但从相关条文中可推知其采用过错推定责任原则；证券承销商作为连接发起人和投资者的纽带，对披露文件负有审慎监督及勤勉调查义务，我国《证券法》对证券承销商及相关董事、监事、高级管理人员的民事责任作出了明确的规定，笔者认为应采过错推定责任，如果证券承销商能够证明自己没有过错，则可以免责，负有责任的董事、监事、高级管理人员同上；专业机构及其相关责任人员是对公开文件提供专业服务的主体，其遵循行业准则和道德规范对披露文件出具专业意见。我国《证券法》第 200 条就专业机构的职责作出规定"故意提供虚假材料……并处……罚款……",可知，专业机构在主观心态为故意时承担责任，但是在实践中，受到损害的投资者很难对专业机构的故意情形举证，因此笔者认为让专业机构承担过错责任不太合理，应采用过错推定责任更为合理。

　　二因果关系。

　　因果关系是侵权民事责任的核心，是判断责任成立与否的关键。因果关系分两种，一种发生在违法行为和损害结果之间，一种发生在违法行为和赔偿损失范围之间。第一种因果关系用来确定责任的成立，第二年种用来确定承担责任的范围。对于某一行为是否违反信息披露义务从而承担侵权责任应满足上述两种因果关系的构成要件，从以上两方面进行分析判断。由于当下信息披露违法违规形式的复杂多样，主体的广泛性，证券交易的网络化发展，证券市场信息不对称性以及信息披露形式的专业化等等，投资者势单力薄的弱势情况下对信息披露侵权责任因果关系的举证是非常困难的，如果是按照传统的侵权责任因果关系对信息披露侵权责任的因果关系进行界定，对投资者的保护作用是无法实现的。

　　最高人民法院出台《若干规定》，明确了信息披露违法行为的因果关系的认定方式，简化了投资者因果关系的举证责任。《若干规定》规定了满足因果关系认定需要的三个条件，即投资者购买的证券和违反信息披露义务的行为存在直接关系，投资者购买证券的时间是在违反信息披露行为发生之后到行为揭露当天或者更正信息当天之中的任何时间点，投资者的损失是在揭露日或者更正日之后因卖出该证券或者持有该证券而产生。如果满足这三个条件，则因果关系成立，《若干规定》将因果关系的举证责任由受害方的投资者转移至侵权的信息披露义务人，如果信息披露义务人不能证明有免责事由，就应当承担赔偿责任。《若干规定》的出台简化因果关系的认定难题，但是本文认为还存在一些缺陷有待完善，如证券买入的时间规定过窄，产生因果关系的行为所发生的时间只限定在信息披露违法行为发生之后，这对在违法行为发生前已经购买证券的投资者起不到很好的保护作用，本文认为可以将证券买入的时间进行分段处理，扩展违反信息披露行为波及的影响时间段范围的保护；对继续持有证券所造成的损失难以确认，《若干规定》将因果关系的持续时间截止至揭露日或更正日，但如果在此时间之后，信息披露违法行为是否就对证券价格不产生影响了？答案是否定的，此时间后，投资者的亏损与信息披露违法行为还可能会存在因果关系，但是法律却没有很有效的进行保护，因此本文认为应继续持有证券的场合下，应更好的界定赔偿损失的截止时间，在此时间后就不再存在因果关系。