证券市场信息披露存在的问题及原因

　　第三章 我国证券市场信息披露制度存在的问题及原因。

　　第一节 我国证券市场信息披露制度存在的问题。

　　一信息披露不主动、信息披露不及时、披露内容不完整。

　　我国上市公司在未上市前大部分是 国有企业，通过改制发行上市。由于企业为筹措更多的资金，更倾向于向市场披露有利于公司发展的信息，或者不想进行信息披露，只为满足法律最低限度的要求才不得不进行信息披露。公司将信息披露作为一项负担，而非企业应尽的义务，因此，能减少信息披露量就减少，尽可能多的逃避责任。上市公司信息披露被动的原因在于在公司初次进入证券市场上市时取得较高的股票上市价格，披露好的信息，回避掉公司经营中出现的缺陷。信息披露被动的直接后果就是使公司只在初期显示出良好状态，而在上市初期之后竞争力下降，盈利减少，不利于证券市场健康发展。

　　时效性是证券市场信息的最大特色之一，如果信息披露不及时就会给投资者决策带来负面影响，甚至造成误导，此外，如果不及时披露信息，会暗生内幕交易行为的发生或者使部分人利用早些知晓的信息来操纵市场。上市公司的经营情况实在不断变化的，由于信息不对称性，投资者无法像专业机构或者上市公司内部管理人员一样获取公司的重大内部信息，不能及时知悉公司的经营情况的变化，此时就需要上市公司积极地去披露这些信息，使投资者及时获得投资决策的依据。但是在证券市场的实际实践中，上市公司利用法律漏洞，规避法律，对影响公司股价的重大敏感信息尽量拖延，而不是及时披露，给投资者及证券市场造成重大经济损失。

　　我国的特殊国情决定了国内存在的很多上市公司的前身是国有企业，而这些国有企业采取部分上市的策略导致其在上市之后，上市的公司和没上市的部分企业之间进行大量的关联交易，进行利益输出，而关联交易在财务报表中极难体现出来。此外，我国有关商业秘密的规定也为上市公司不完全披露信息创造了条件，上司公司可以将一部分不愿披露的信息伪造成商业秘密的形式不进行披露。信息披露的不完整损害了证券市场的正常运行。

　　二证券信息披露制度立法体系不够完善。

　　随着证券市场经济的快速发展，我国的证券法律制度也不断完善，借鉴国外先进证券法律制度的同时结合我国自身特殊的国情，当下，形成了四阶层的证券法律制度。第一是全国人大或常委会公布的《证券法》、《公司法》等基本法律；第二为《股票发行与交易管理暂行条例》等由国务院规定的行政法律法规；第三是《公开发行股票公司信息披露实施细则》等；第四是证交所或证监会的规则和指南等。虽然我国证券市场有四阶层的法律制度进行规制，但是从时间和广度讲，为满足证券市场运行秩序还是远远不够的，仍需向英美等发达国家学习，并进一步完善我国的证券法律体系。

　　我国证券市场信息披露制度需要完善的地方主要体现在：⑴缺少细致、操作性强和执行力高的具体规范；⑵信息透明度较低，有些规范已过时，现实中已不执行，但是确没有新的规范去代替；⑶规范严谨度不高，随机改变性过高；⑷部门立法之间有些规定出现相冲突和抵触的现象；⑸规范的制定和执行杂糅在一起，没有有效地分开，致使立法或执法随意性提高。

　　三实质性审查模式弱化了市场机制的调节功能。

　　在各国的证券市场中主要存在两种强制性信息披露模式，即完全信息披露、核准式信息披露模式。完全信息披露主要是出于尊重市场主体自由活动、尊重市场自身运行调节机制，只对证券公司发行是否完全公开以及证券投资有关事项进行保障，但是投资者是否投资由其自己决定。核准制信息披露模式主要是指证券发行之前必须经过证券主管机关的核准，对发行证券的实质性条件进行审查，只有实质条件符合证券监督主管机关的要求时才能发行上市。核准制信息披露模式不仅审查所披露信息的形式要件，还要审查发行证券的质量是否符合投资者的最低投资标准。

　　从上述对两种强制性信息披露模式的论述中，可以发现我国证券市场信息披露采用的模式是核准制。我国的证券法律和政府除对披露信息的形式性要件进行审查外，还会对证券的投资价值先于投资者作出判断，如果不符合最低投资标准，则不能上市发行。可见，核准制的信息披露模式中，法律和政府对证券市场的管理程度要比完全信息披露模式中法律和政府的程度更深。但是介入市场程度过深引发一系列不利后果，最突出的不利后果为弱化的市场机制的自发调节功能。证券发行上市进入市场后，市场机制的优胜劣汰特性，能够对投资价值做出回应，优质投资发展势头较好，劣质投资不具备市场竞争力而予以淘汰，这些都会有市场机制自身以及投资者作出价值判断，由于证券的买入者是投资人，而非政府，所以政府和法律如果审核范围过于宽范，就会导致市场无法自由运行，市场机制的功能弱化后，得不到有效运行，那么此时法律和政府的责任就会大大加重，负担也会更多。所以法律和政府的监管应适度，不能超过市场自身调节机制的最低限度，适度监管，方能促进市场健康有序发展。

　　四证券市场后续监督措施不完善。

　　我国证券市场实行强制性信息披露制度，这为监督管理者提供了判断市场信息披露的依据，由于市场经济的快速发展，公司经营情况会时时变动，若此时关系公司经营业绩变动重大的利好或利空消息没有及时披露出来，就会导致公司出现巨大股价波动，监管部门往往通过停牌的方式迫使上市公司进行业绩增长等的信息披露。在我国证券市场如果出现股价巨额波动的情况时，我国的证券监督管理部门通常有通过停牌方式来降低市场风险，股价出现大幅度波动时，在监管部门的要求下，上市公司会发布公告对出现的情况进行说明，但是公告内容的真假，是否能充分解释股价波动出现的原因，是不得而知的，监管部门并没有对此做深入研究，事后也不了了之。

　　在证券市场出现不稳定因素时，证券监督部门的监管往往是从形式上入手，对于公司披露信息的内容缺乏实质性审查，导致部分上市公司投机取巧，不如实、不及时披露信息。停牌制度就是很好的例证，虽然公司在股价出现巨大变动时，监管部门会停牌，要求上市公司作出解释说明，但这种停牌只是形式性的，在公司作出公告后就会继续股票交易，而公司所做说明内同的真假不得而知，如果是不真实的说明，所引起的后果不堪设想。证监会对这种公告的调查由于证券市场的复杂性往往会持续很久，这就导致投资者的利益得不到及时的保障，惩治违法者的结果推迟发生。

　　五上市公司内部治理不完善。

　　上市公司的内部治理结构作为公司存在的核心，其架构的好坏直接决定了公司治理的好坏。公司内部矛盾的解决，利益冲突的调和都有赖于上市公司的内部治理。一个优秀健全的治理环境，管理层们会将公司的经营业绩、财务信息以及法律明确规定要披露的信息及时、完整、准确地披露。在证券市场的健康运行中，上市公司的内部治理起着重要作用。但是，除具有重要作用外，其内部治理结构还存在许多问题。上市公司内部治理结构分为多层级，但是各部门分工出现交叉，一些职能部门的职责和其它部门重叠，降低工作效率，此外，如出现问题需要归责时，也很难找到责任部门。公司内部虽然设立董事会、监事会，但是并不能有效发挥其作用。由于监事会大部分成员来自于公司员工中选任，这些员工的行政级别通常低于总经理的行政级别，此时，如果总经理滥用职权，监事会成员由于行政级别的局限，就不能很好的发挥监督职能，监督权力有限。

　　在上市公司内部，董事会组成人员之间获取的信息不对称、交叉任职、高管与董事会之间权责不明等现象频繁发生，有些高级管理人员既有决策执行的权利又有监督的权能，这些高级管理人员掌握着公司大量的信息，并决定信息是否公开、在哪公开。者对公司治理来说风险是极高的，违背了公司风险控制的要求。同时，据统计，上市公司高级管理人员信息披露犯罪案件占经济类犯罪比重极高。公司内部治理结构的混乱，会给公司发展带来巨大阻碍，如果高管为谋取自身利益，不符合法律规定进行信息披露，那么极大可能会导致上市公司进行违规披露。

　　六民事责任体系有待完善。

　　我国目前对信息披露违法违规行为的民事责任的规定主要包括：《公司法》、《证券法》、《股票条例》等，但是这些法规条例只对民事责任的承担作出了最基本得规定，但是由于证券市场的复杂性，一些新型问题的出现，都需要法律作出应对措施。而我国的许多法律实践过程中，虽然对信息披露制度的民事责任规制从制度层面走向了司法实践层面，但是对具体实践的把握程度还有待提高。当下，由于包含民事责任条款的法律法规只有《公司法》、《证券法》等，需要和其它的法律制度相结合，具体做到面面俱到，但是实践中却非如此，各种法律法规对信息披露制度的民事责任法律规范没有达到一致协调，因此，在法律实践中，我国有关信息披露制度的民事责任体系还有待完善。定，但由于操作困难，制度没有起到预期作用，所以在以后的证券市场运行中，制度可操作性方面有待提高和完善，以切实起到保护投资者利益的目的。

　　三信息披露违法违规成本低。

　　在我国的证券市场治理的司法实践中，由于法律制度规定的不完善，对于违法违规的证券市场行为的规定不够明确，仅仅依靠法律条文的表面文意对违法违规行为者进行处罚，是做不到惩治违法者的预期法律目的的。此外，在司法实践中，对于证券市场的违法者，用行政处罚代替刑事制裁的现象颇多，大大降低了证券市场投机者违法成本，起不到震慑违法者的目的，同时也增加了证券市场参与人的侥幸违法心理，这也是我国证券市场当下信息披露义务人频繁进行虚假信息披露的重要原因之一。

　　第三节 美国的信息披露制度的先进性。

　　一美国信息披露制度的发展过程。

　　信息披露制度作为证券市场监管的核心制度，从成立起到如今已有一百多年历史，它最初成立于英国，后在美国得到全面的完善，信息披露制度作为证券市场监管发展的基石，对上市公司及证券市场参与者们起到极强的规范作用。美国的信息披露制度，在整个世界各国的证券市场都起到领先作用，作为其他国家信息披露制度的先导，其制度的完善度是让各国国家都需要向它学习的。信息披露制度在美国的发展经历了几个阶段，分别为：⑴《1933 年证券法》，它是美国联邦政府第一部证券法，第一次将公司的信息披露制度写入法律制度中，带有强行法特色；⑵《1934 年证券交易法》，它在《1933 年证券法》的基础上，明确了公开原则并创建了证券监督管理机构，即美国联邦证券交易委员会（SEC）。SEC 作为政府部门，但其职权又独立于政府，是美国最高证券管理机构；⑶《萨班斯--奥克斯利法案》，即《公众公司会计改革和投资者保护法》，在该法中直接规定对投资者利益进行保护并且注重对公司经营透明度的提高，是对前两部法律的继承和完善。

　　二美国证券监管机构 SEC 的地位。

　　在美国证券市场，对市场管理权力最高的是美国证交会，它集立法权、执法权以及准司法权于一身，保障了证券信息披露制度的权威性。而且由于证交会主要将职能放在法规制度的制定和执行上，不强行介入市场具体业务，因此为证券市场的自由运行提供了很好的保障和自由空间。此外，SEC 的职责主要是对证券市场行为进行前期预防，保障信息的及时披露，从而保障了各市场主体各司其职，按照法律法规行事。

　　三证券信息披露"有效市场"理论。

　　美国信息披露制度作为证券监管制度的核心，是建立在"有效市场"的理论基础上的。只要证券市场中所披露的重大信息得到符合法律规定的披露，那么证券市场就能够用自身的调节机制去消化和整理这些信息，并且信息表达的证券质量和证券价格相一致，从而能够保障投资者作出正确的投资决策。基于"有效市场"理论，美国的证券监督管理部门对证券市场只发挥监督职能，至于对证券发行人及公司的经营情况及其它实质性审查职能将其充分的赋予证券市场自身，让其发挥自身调节机制的功能，赋予市场较高的自由发展空间。

　　四美国信息披露制度的主要内容美国的《1933 年证券法》规定了初次信息披露制度，主要对证券发行市场即一级市场的行为进行规制。美国证券法中规定了"豁免证券"制度和"豁免发行"制度，同时规定了两种情形的例外。"豁免证券"、"豁免发行"是指免除证券实质性审查的特殊证券、发行形态。但是美国不进行实质性审查的范围较窄，只包括公司注册时陈述的内容以及招股说明书中的信息，对此二者进行形式审查，满足充分性及准确性即可，同时，在美国如果要进行准证券发行，则必须提交注册申请材料和招股说明书。如果提交的注册申请材料符合法律规定，则在二十天后登记注册生效，如果不符合规定，申请人对材料进行补充完善，注册登记生效日期自材料符合规定日起顺延。

　　美国《1934 年证券交易法》作为《1933 年证券法》的完善，它主要对证券二级市场即证券交易市场进行规制，确立持续性信息披露制度。《证券交易法》的适用范围由最初的在纽约证交所和纳斯达克证交所上市的"报告公司"扩展至从事柜台交易的报告公司。该法的定位与《证券法》不同，它更侧重于身份定位，即注重作为交易主体的公众公司，公司一经注册，就要履行报告和披露义务且该注册是一次性的。但是《证券法》主要是行为定位，更关注的是发行行为本身，所以每次发行都要进行注册声明，注册是多次性的。

　　五民事责任的承担。

　　信息披露的民事责任是指证券市场的信息披露主体违法证券法律的规定，损害证券市场投资者的利益而承担的民事法律后果。在美国的证券法律规定中，对信息披露的民事责任作出了专门明确具体的规定，包括民事责任的承担主体、免责事由、民事责任的必要条件、因果关系、赔偿范围、承担方式等。

　　美国证券信息披露的民事责任承担主体范围较广，从发行人的董事、高管至会计师、估价师，所有证券市场的参与者只要违反了信息披露义务，都可以成为民事责任的主体；作为信息披露的民事责任的免责事由的条件对不同的主体其严格度是不同的，对于发行人采无过错原则，免责条件最为严格，对于其他主体则采过错原则，稍为宽松；民事责任的必要条件主要是"重要事实"的虚假陈述，该条件也写进了美国的司法判例中；责任承担方式为损害赔偿、撤销交易和法院发布禁令。美国证券法律中对信息披露的民事责任承担做出了具体严格的规定，使美国的信息披露制度更加完善，值得我国在制度完善中予以借鉴 .