实体与虚拟经济不协调危机研究绪论

　　第 1 章 绪论

　　1.1 研究背景及意义。

　　1.1.1 研究背景。

　　1973年，布雷顿森林体系瓦解，在国际范围内影响了金融体系的稳定性，之后50的时间，在经济全球化的背景下，金融市场越发不稳定，金融危机的爆发频率越来越高，这使得各国经济受到极大冲击，严重破坏了全世界的经济和金融秩序。1997年东南亚金融危机的爆发，泰国贸易量急剧萎缩，金融市场呈现动荡的状态，泰铢贬值幅度巨大，政治动荡加剧。2007年最初在美国出现的次贷危机，逐渐发展演变成为了全球性的金融危机，这次危机重创了整个世界的经济良好势头，使世界上许多重要的金融发达国家纷纷陷入经济衰退。2008年达沃斯世界经济论坛年会，George Soros提出"由于美国这一次的次贷危机，终结了六十多年的繁荣局面，导致了全球金融业将要重新进行洗牌".至今，美国次贷危机造成的影响至今仍未完全消除，使投资者心理状态发生变化，市场预期并不持乐观态度，所引发的全球金融风暴受到瞩目。这场危机从金融业蔓延到实体经济， 致使次级抵押贷款机构被迫破产，股市遭到剧烈震荡，全球主要金融市场出现流动性不足，实体经济受到重大打击，全球性的债务危机一直在出现，如希腊、迪拜。

　　在金融危机频发的背后，各国的专家学者在纷纷探寻危机产生的原因。其中一个最重要的原因为实体经济与虚拟经济发展状态的背离。美国次贷危机与随后发生的欧洲国家的债务危机，都说明虚拟经济与实体经济产生背离所造成的破坏性影响，这不仅会诱发金融风险的爆发，还会对整个的经济形势产生强大破坏力。20世纪70年代后，全球出现了经济虚拟化的趋势，因此在全球经济高速发展的背后，实体经济与虚拟经济表现出平行发展到逐渐融合再到分离的形态。另外，学者称次贷危机为虚拟经济危机，原因为次级贷款实质上是属于虚拟资本一种表现形式，是美国虚拟经济偏离实体经济过度发展所造成的。对于我国来说，随着近年来资本市场的飞速发展，尤其是房地产市场所产生的泡沫越来越大，致使我国经济虚拟化的程度正在急剧加深。虚拟经济发展规模的扩大，使得自身在我国社会经济生活中占了不可忽视的地位。因此，分析我国实体经济与虚拟经济发展的状况，对于我国进行金融风险评估，预测金融危机，进行危机预警具有重要的意义。

　　由于金融危机的巨大破坏力，应对金融危机的重点不应在治理上，要放在对金融危机的预见上，这样可避免造成损失。目前，各国开始研究怎样如何避免金融危机爆发以及对金融危机预警。通过某种统计计量方法，预测某国或某经济体在一定时间范围内发生的一系列相关经济危机可能性大小的宏观金融监测系统，就是金融危机预警系统。因此，为避免危机的出现，各国家对加强经济金融风险管理的兴趣不断提高，早期预警系统可以对潜在发生的金融危机传递信号，这一系统引起了政府、多边组织、投资机构和学术界关注。Kaminsky、Lizondo、Reinhart和Goldstein等对早期预警系统进行了研究，随着时间的推移，基于各种不同方法构造的金融危机预警系统也陆续被提出。

　　随着当前我国金融市场的逐渐发展壮大， 虚拟经济发展程度不断加深，与实体经济的发展存在一定偏离，未保持合理比例，从这一角度上来看，金融监管的作用越来越明显。并且在经济全球化和金融全球化进程加快的背景下，我国与其他国家的联系越来越紧密，也越来越容易受到他国金融危机的波及， 全球化虽然给国内经济发展提供了重大机遇，但同时也带来了诸多风险挑战和不确定性因素。经济全球化程度越高、金融全球化程度越高，各个国家经济开放程度就会越高，风险就会越多，金融风险时间出现的可能性就会越大，而且金融全球化会使风险转移的速度变快，对国家经济运行安全的威胁也越强。

　　十八届三中全会指出金融业要进行更全面更深化的改革，这就意味着我国金融业开放程度更深、开放面更广。在出台关于开放上海自贸区的政策时，其中金融业的改革受我国众多专家学者的关注，所涉及到的资本账户开放、汇率改革是此次改革的关键。上海自贸区作为金融改革的前沿阵地，如果此次金融改革能够成功，则一方面为我国金融业乃至经济的全面发展提供了重大机遇，促生整个经济面的再次飞速发展，但另一方面，如果金融监管缺位，监管力度缺乏，则我国银行业、保险业、证券业将会受到国外金融大鳄的重大冲击，金融危机生成的可能性会越来越大。因此，在采取政策保障虚拟经济发展的同时，兼顾注重实体经济的发展，同时进行金融危机预警的建立，对于防范金融危机的发生具有重大意义。

　　探索防范金融危机的应对机制，研究金融危机预警理论并提出相关建议显得尤为重要。由于金融危机发生的原因众多，而预先对金融危机进行预警并发出准确的信号非常困难，但危机预警重要性却日益增大，不能因可能性小而不建立危机预警体系。

　　对我国而言，从未发生过波及全部经济面的金融危机，但在近来发生的全球金融危机中受到了巨大冲击， 大批出口型企业在冲击中纷纷倒闭，温州企业资金链断裂，企业家跑路就是一个典型的例子。虽然我国经济在政府的扶持下较早开始复苏， 但这场金融风暴也再一次给我国乃至全球敲响警钟： 必须加强金融危机预警。众多学者认为，我国房地产市场的泡沫越来越大，而房地产又是我国的经济支柱之一，因此，政策研究者担心如果房地产市场的泡沫破裂，则整个经济会出现下滑的趋势，甚至整个经济会出现崩溃。

　　1.1.2 研究意义。

　　我国的经济状态目前已露出虚拟化的苗头，表现在证券市场上交易量越来越大，交易额越来越多，资产证券率不断增长。2007年，我国的证券化率达到132.65%,直逼日本1989年泡沫巅峰时，近几年虽有下降，截止2014年，我国的证券化率为58.3%,与发达国家持平，但仍能观测出虚拟经济偏离实体经济的趋势。

　　2010年，花旗银行发布了关于中国经济发展状况的研究报告，报告提出中国的房地产行业正在重走美日老路，"现在，中国对房地产行业的依赖程度过高，而且已经接近美国和日本房地产曾经的巅峰水平，所以可能存在大量泡沫".由于经济发展都对房地产市场严重依赖，因此中国现阶段的经济与日本泡沫经济破灭前的经济状况，表现出惊人的相似，日本在经济泡沫破灭后，就一直处于低迷状态，因此对未来中国是否发生金融危机进行准确的评估，分析我国整个经济体系中是否存在大量的金融风险，预测金融危机发生的可能性大小，为我国金融发展的道路选择提供参考依据，进行这样的研究，具有很强的现实意义。

　　当前，我国经济虽然发展较快，2013年GDP增长率达到7.7%,2014年为7.4% ,预计2015年为7%,但主要依赖着房地产经济的拉动以及政府投资的增长。实体经济领域中的钢铁业等传统制造业存在严重的产能过剩，造成大批企业亏损破产，导致行业经济持续低迷；而虚拟经济领域，资金的大量流入、影子银行的出现、资产市场价格的持续走高、金融衍生品的快速发展，都使资本市场快速膨胀，出现了虚假繁荣的局面。这一系列现在的风险因素都让我们开始思考：金融危机未来会在我国发生吗？因此，一方面，金融机构应该强化忧患和前瞻意识，及时研究反馈金融发展的最新动态，有效地防止金融市场开放过程中的一些新生因素对金融稳定性的冲击，不断地提高抵抗各种风险的综合能力。另一方面，政府要继续进行经济体制的改革，减少改革过程中的动荡，加大力度支持制造业等实体行业的发展，避免"制造业空心化"的出现。

　　因此，通过研究背离对金融危机的生成原理及金融危机的传导机制，吸收借鉴国内外已有的经典的危机预警模型，在此基础上建立一套完善并符合我国实际的金融危机预警模型，增强金融风险的监测和评估能力，对我国经济的稳健发展具有重要的理论和实践意义。

　　1.2 国内外文献综述。

　　1.2.1 国外研究现状。

　　国外对于实体经济、虚拟经济的研究，并不完全是单纯研究这两个独立的领域，大部分是从两个方面来开展的，（一）研究实体经济与虚拟经济之间的关系；（二）研究虚拟经济与金融危机的关系，这方面主要是进行金融危机预警模型的建立。

　　（1）实体经济与虚拟经济的背离关系。

　　国外学者对这方面的研究，最早始于古典经济学，在研究实体经济与虚拟经济的关系上，由于虚拟经济领域的主要代表行业是金融，所以是从金融与实体经济两个方面来考虑的。但根据本文的文章内容，下面就分离关系进行综述。

　　在两者分离关系研究中，Goldsmith（1969）选取了 35 个国家在 1860 年-1963 年的数据，并将金融中介资产的价值/GNP 作为一国的金融发展指标，研究其与 GDP 之间的联系，发现指标之间存在同向发展关系[1].但研究也同时表明，在工业化时期，实体经济增长的速度比金融的增长速度要缓慢， 在随后的发展期间内，金融与实体经济表现出分离的趋势。戈德史密斯的这一研究结论得到了其他学者的支持，随后的研究表明， 在经济全球化的背景下， 金融行业得到了反常态的发展， 它的发展呈现膨胀式，与实体经济的运行轨迹逐渐偏离，这种背离可能引起金融危机的发生。JonathanTenenbaum（1994）提出了"倒金字塔"的结构性概念，他认为由于金融市场具有持续交易和低成本的特点，大量的短期投资者会将资金投入金融市场，以期获得利润，但忽视了对实体经济的投资， 由此造成了经济结构的"倒金字塔".虚拟经济与实体经济的非均衡发展形成对金融产品的过度需求，不仅浪费资金与人力，还会限制了实物资产投资[2].Arles（1993）、Tietmeyer（ 1995）和 Stottner（1997）认为"金融产品设立的最初目的是为了降低市场风险，放松金融监管会导致金融市场过度发展，在资本流动国际化的背景下，随着科技的发展，使资本以更快的速度流动，在短时间内，大规模资金的调整成为可能，结果就是资本市场迅速壮大，过度投资也会造成金融部门脱离实体经济"[3].帕威尔（2009）在参加国际金融论坛时，谈到美国的次贷危机，认为实体经济与虚拟经济的脱离是这场危机发生的原因。这场危机有四个主要的方面： "贷款抵押、金融行业、实体经济及社会影响"[4].

　　（2）金融危机预警模型。

　　由于金融危机的频繁发生，国外很早就开始研究金融危机预警模型，根据国际国币基金组织（IMF）对危机类型的划分，可分为四大类型：货币危机、银行危机、债务危机及系统性危机。但近年来的发生的金融危机呈现混合趋势，因此在研究危机预警时，可以从多种角度，选取多个变量进行金融危机预警，比较经典的有危机预警模型包括 FR 概率模型，STV 横截面回归模型和 KLR 信号分析法。另外，国外研究金融危机预警模型可以1997年为界，分为两个阶段：1997年之前的经典预警模型和1997年之后预警模型的发展。

　　①经典预警模型。

　　Hamilton（1989）在实证分析中，应用了马尔科夫区值转换模型，该模型的假设不再局限于传统线性模型，经济的波动可以用非线性来描述，但模型的计算过程非常繁琐，需要更高端的数学软件处理数据[5].1995 年，刘遵义教授在联合国世界秋季年会上作了《下一个墨西哥在东亚吗》的报告，成功预测了 1997 年亚洲金融危机的发生，所用方法称为主观概率法，该方法的事前预测准确性较高，但并没有完全考虑到各国的实际情况，引起了许多专家学者的质疑。1996 年，Frankel 和 Rose 构建了FR 概率模型，选取了全球 105 个发展中国家 20 多年（1971-1992）发生的金融危机作为研究样本，该模型结构简单，但需要大量历史数据，而且预测准确性较低[6].1996年，Sachs,Tornell 和 Velasco 使用横截面数据，建立了 STV 横截面回归模型，验证了金融危机具有传染性[7].该方法的优点是考虑了国家之间的不同，但并不能预测危机的发生时间。1997 年，Kaminsky、Lizondo 和 Reinhart 创立 KLR 模型，该模型以信号分析为基础，选取变量的覆盖面较广，但并没有考虑到变量之间的相互影响[8].

　　②预警模型的发展。

　　1999 年，Nag 和 Mitra 以印尼、马来西亚和泰国（1980-1998）的月度数据为样本，利用人工神经网络模型建立了货币危机预警系统，文章最后在预测准确性及稳定性上与 KLR 信号分析法进行了比较。该模型比较抽象，而且对于大量的数据样本，存在过度拟合问题[9].1999 年，Kaminsky 又对于 KLR 模型进行了改进和发展，模型考虑了货币危机和银行危机，弥补了亚洲金融危机预警系统的空白[10].2003 年，基于滞后的宏观经济和金融数据，Kumar、Moorthy 和 Perraudin 提出了 Simple Logit危机预警模型，模型结合了 FR 模型和 KLR 模型的优点，取得了较好的样本外预测效果，在一定程度上，克服了之前的模型只能解释金融危机的局限[11].2003 年，Abiad利用变动概率体制转换模型，选取了 22 个危机预警指标，对五个亚洲国家（1972-1999）的月度数据进行了分析，其实证结果显示：如果变动概率体制转换模型以 50%为临界值，则成功预测了样本中 65%的危机和 89%的平静期。该方法的假设条件简洁明了，观察的变量指标包括"宏观经济指标、资本流动和金融部门噪音指数",强调了国家经济由稳定期转向危机期的显著变化[12].

　　1.2.2 国内研究现状。

　　1997 年亚洲金融危机之后，国内学者开始研究关于实体经济与虚拟经济的相互关系。本文对国内学者的研究进行了梳理，大体是从两个方面进行讨论：一是从理论层面进行了探讨二者之间的关系；二是结合实证，分析目前我国实体经济与虚拟经济发展的现状；从金融危机发生层面来讲，我国学者很少从实体经济与虚拟经济角度来分析我国的金融危机发生的可能性，主要是研究危机发生国爆发的原因后，分析我国潜在的金融风险及如何构建适合我国实际的金融危机预警模型。

　　（1）实体经济与虚拟经济的关系。

　　关于两者的关系，我国大部分的学者都进行了研究，得出一致结论：实体经济与虚拟经济是并存发展的，实体经济的发展规模构成了虚拟经济发展的基石，虚拟经济的发展要以其作支撑，但虚拟经济自身的扩张却有独立性，如果虚拟经济的发展规模超越合理范围，则会与实体经济产生背离，冲击整个实体经济，进而诱发金融危机。

　　李晓西、杨琳（2000）认为实体经济与虚拟经济的经济范畴是相对独立的，二者之间的关系为相互依存和相互制约，虚拟经济不能脱离实体经济而发展[13].王爱俭（2004）提出宏观经济要实现平衡增长，就必须保证虚拟经济与实体经济的比例保持在合理范围内。因此，虚拟经济过快或者过慢发展，都会影响整个宏观经济的均衡持续稳定发展[14].王国忠、王群勇（2005）认为，实体经济与虚拟经济是相对独立的，但同时也是统一的。两者的运行特征并不相同，体现了它们的相对独立；两者的增长都是一个使原有价值增值的过程，价值增值又体现在货币化，货币化使两者得到统一，体现了一致性[15].成思危（2009）认为如果研究虚拟经济与实体经济间的关系，需要研究四大部分：两者价格之间的关系、两者运行周期的关系、两者的风险传递关系以及虚拟经济对实体经济的正面促进作用及负面危害影响，并提出虚拟经济的研究方法包括复杂科学法、群体决策方法、不确定型决策方法、支持决策的复杂数据分析方法、计算机模拟方法和数理金融学方法[16].莫仲宁、张惠（2014）提出实体经济发展需要寻求虚拟经济所得到的资本，虚拟经济的发展要依赖实体经济的扩张，而当前我国的问题在于整个经济的结构问题，实体经济疲软与虚拟经济膨胀并存，两者背离的迹象明显[17].

　　（2）我国实体经济与虚拟经济发展的现状。

　　关于虚拟经济与实体经济的相关关系，我国学者已经做了大量的实证研究，但由于不同的学者选取不同的角度，选择的计量方法及数据选取方式的不同，因此两者之间的关系最终也会呈现不同的结果。总体来说，学术界存在三种不同的观点，第一种观点认为我国的实体经济与虚拟经济两大部门显著相关，两者相互促进、相互发展；第二种观点认为我国实体经济与虚拟经济的发展呈现了背离趋势，这种发展状况对整个经济体系的运行产生不良影响；最后一种观点认为要分时间段考察，但各个学者划分的时间段有所不同。

　　蒋赞（2012）利用相关综合评价函数，从虚拟经济与实体经济总量上是否匹配的角度，对我国两大经济部门的匹配性程度进行测定，进而构建匹配性指数最小二乘回归模型，分析影响两大经济系统匹配性指数的因素，根据实证分析得出的结论为我国实体经济与虚拟经济的发展呈现高度的相关性，两者呈现出协同变动效应[18].周莹莹、刘传哲（2014）选取了我国 1998 年第一个季度到 2012 年最后一个季度的数据，检验虚拟经济是否对实体经济扩张具有影响，最后发现在长短期内，虚拟经济对实体经济固定资产投资有积极的影响[19].

　　吴德礼、李惠彬、徐仕政（2009）提出虚拟经济与实体经济的脱离是国际金融危机形成的本质原因，在实证研究中，分别从虚拟经济部门与实体经济部门中提取不同数据，然后利用协整分析和格兰杰因果检验的方法，检验了我国两大经济系统的分离状态，并提出建议，目的是促成我国实体经济与虚拟经济的合理有序发展[20].刘志彪（2014）指出当前我国经济运行中的问题不在于经济发展规模问题，而在于经济的现存结构问题，而现在的结构问题核心在于实体经济与虚拟经济发展规模之间的严重不均衡，即"实体经济不实，虚拟经济太虚"[21].

　　袁国敏、王亚鸽、王阿楠（2008）在论文中分析了实体经济与实体经济发展结构的协调性，运用耦合协调理论，采用灰色关联模型，将我国分为五个时间段，认为耦合度的变化反映整个经济的协调变化，提出虚拟经济对整个经济系统的发展具有重要的意义，但同时也要对实体经济与虚拟经济两者兼顾[22].郭承伟（2010）在其硕士论文中对我国虚拟经济的发展进行了量化分析，利用向量自回归模型及协整方法得到研究结果，认为需要根据时间段来分析我国虚拟经济与实体经济的发展状况，实证结果显示：从 1999 年 1 月到 2005 年 4 月，虚拟经济与实体经济的发展并没有呈现显著的相关性；但从 2005 年 5 月到 2009 年 2 月，两者却表现出显著的相关性，相互促进，良性互动[23].

　　（3）实体经济、虚拟经济与金融危机。

　　在经济全球化的背景下，加之金融危机在世界范围内爆发的频繁性，这给各国经济的发展带来强大的阻力，冲击和破坏了正常的经济秩序。其中，金融危机的一个诱发因素为实体经济与虚拟经济发展的背离，因此研究两者的背离关系，分析建立预警系统，对于促进经济的健康发展具有重大意义。以国外已有的研究理论和模型为基础，大部分学者以我国的数据为样本进行研究，并取得了大量有价值的成果，这实际上为建立与我国相适应的金融危机预警体系奠定了基础。比较有代表性的包括：兰日旭、张永强（2011）的文章中收集了英美 1873 年到 2009 年的数据，利用M2 与 GDP 两个变量进行线性回归，研究了在历次经济危机中实体经济与虚拟经济的关系，结果认为引发经济危机的一个重要因素就是虚拟经济对实体经济的背离[24].

　　刘志强（1999）选用了九个指标，设计了一套金融危机预警指标体系。研究指标一部分包括国内金融机构资产质量、经营稳健性、信贷增长和利率等，另一部分反映外债投向、偿还能力和汇率等方面。并且利用该预警指标体系对 1994 年墨西哥金融危机和 1997 年东南亚金融危机进行了检验，最后证明该预警指标体系有很好的预警效果[25].汪莹（2003）在分析几种金融危机预警模型的基础上，结合我国的经济金融环境特征，选取了 17 项经济指标，建立"五系统加权法"预警模型，该模型由"指标体系、预警界限、数据处理和灯号显示"四部分组成[26].南旭光、罗慧英（2006）利用 Cox 和 Oakes 提出等比例危险模型（PHM），采纳 13 个相关预警变量进行实证分析，以 1990-1997 年间作为基本研究期间，构建金融危机前一年的预警模型，并进行效果检验，认为模型适用性比较好，预警能力较佳，但该模型无法精确预警出所有金融危机国家[27].苏冬蔚、肖志兴（2011）分析了亚洲五国（韩国、泰国、马来西亚、印度尼西亚、菲律宾），并由此构建我国金融危机早期预警系统，选取 15 个关键变量，利用 KLR 分析方法及 Logit 概率模型进行实证分析，发现国内信贷规模/GDP、M2/外汇储备、实际产出增长率和外汇储备增长率有很好的预警作用，而且认为我国经济的内外失衡是引发金融危机的导火索[28].甘维（2012）是从实体经济与虚拟经济不平衡的视角，进行早期金融危机预警模型的研究，作者认为两个经济部门的不平衡会导致整个经济体系的崩溃，"完美的不平衡，导致了一场完美的金融风暴",在此基础上，构建不平衡指数，进行阀值的确定，预测模型进行准确预测危机的概率，并对其进行样本外检验，得出我国近期内不会发生金融危机[29].

　　1.2.3 对国内外研究现状的总体评价。

　　对于实体经济与虚拟经济之间的关系以及金融危机预警，国外学者都进行了研究，目前，已形成三代比较成熟的预警理论。2007年美国次贷危机爆发的原因众多，学者对危机产生的原因进行了一系列定性及定量研究，其中一个主要原因在于实体经济与虚拟经济的背离；而在危机预警模型的选择上，KLR模型、STV横截面模型及FR概率模型是最为成熟的三个预警模型，以后的模型也是依据其发展而来的，但有较少的模型专门研究发展中国家，预警模型也主要是针对曾发生危机的国家，所以，并没有非常切合我国实际的。

　　与国外研究金融危机相比，我国起步的时间比较晚，由于我国未来金融改革以及大力发展金融市场的情况，所以本文会更多的寻求变量来求证本国经济体系的发展状况。另外，由于我国房地产的资产泡沫相当大，因此我认为在考虑金融危机预警时，应当考虑到房地产这一行业。很少有国内以及国外的研究文献将实体经济、虚拟经济的背离与金融危机联系起来，甘维虽然从这一角度进行预测分析，但对于我国的实际情况只是进行了描述性分析，因此，关于我国从这一角度进行金融危机预警有待深入研究。

　　1.3 研究内容和研究方法。

　　1.3.1 研究内容。

　　第一部分为导言：首先对论文的研究背景及意义进行了描述，并对国内外有关实体经济及虚拟经济发展状况、金融危机预警的文献进行了梳理介绍。

　　第二部分主要介绍虚拟经济、实体经济背离及金融危机生成机理，包括虚拟经济与实体经济的辩证关系、背离对金融危机的传导及危机理论。

　　第三部分介绍了我国实体经济与虚拟经济的发展的现状及实证研究，主要内容包括美国发生危机前的两大经济系统的对比以及现今我国经济现在发展状况的判断。

　　第四部分主要是有关于我国金融危机预警的实证研究，从实体经济与虚拟经济领域选取 14 个指标进行危机预警，分析我国未来 24 个月内是否会发生金融危机。

　　第五部分提出了对防范金融危机的政策建议。

　　1.3.2 研究方法。

　　（1）定性分析法。

　　定性分析法主要用于界定虚拟经济、金融危机及预警的内涵，揭示虚拟经济、实体经济与金融危机实质。

　　（2）比较分析法。

　　比较分析法主要是选取股票交易额/GDP、银行部门的不良贷款/总贷款两个指标来比较中美两国实体经济与虚拟经济发展状况。

　　（3）规范分析法。

　　规范分析法主要用于对我国防范金融危机的政策建议中。

　　（4）定量分析法。

　　定量分析法主要用于研究我国实体经济与虚拟经济发展状况及危机预警系统的建立。

　　1.4 本文创新点。

　　本文通过与美国危机发生前实体经济与虚拟经济发展状况进行了对比，分析我国当前两大经济系统的现状，吸取美国次贷危机发生的教训，结合我国两大经济系统的实际，为我国金融危机预警提供进一步的依据。

　　创新点在于以实体经济与虚拟经济背离的角度来研究金融危机预警，并在构建金融危机预警系统方面，加入房地产指数进行 KLR 信号分析。