我国实体经济与虚拟经济发展现状及背离实证研究

　　第 3 章 我国实体经济与虚拟经济发展现状及背离实证研究

　　实体经济与虚拟经济的背离会导致金融危机的出现，与美国次贷危机之前的经济状况进行对比，有助于我国吸取经验教训，进行危机预警。为防范危机，首先要分析我国现在的实体经济与虚拟经济是否存在偏离正常轨道的趋势。

　　3.1 我国实体经济与虚拟经济发展现状分析。

　　美国金融危机产生的原因在于实体经济与虚拟经济的偏离，为揭示风险来源，防范危机的产生，本文将选取多个指标，从多个角度研究分析我国实体经济与虚拟经济发展的情况，来分析我国整个经济体系是否存在分离的现象，以此来对我国进行危机预警。

　　（1）总量角度：GDP 与虚拟经济总额。

　　在我国金融市场发展的近些年中，股票、证券及衍生品市场规模都发展的极为迅速，已在我国整个经济体系中占据很大一部分比例。金融市场上的各种创新促进了虚拟经济的发展，多种金融产品出现，金融交易额逐年加大，反映了虚拟经济蓬勃发展的趋势。国内生产总值（GDP）被各个国家所广泛运用，作为最为成熟的计算方法所统计出的经济总量的一个指标，最为准确的衡量了一个国家经济的发展状况。在全部可以代表实体经济体系发展规模的指标中，本文认为选用 GDP 这一指标最为合适。

　　虽然本文认为虚拟经济包括房地产业，但考虑到下文会详细的介绍房地产行业的数据，因此下图的虚拟经济总额包括证券、股票、基金及期货市场的成交额。

　　从图 3-1 折线的运行趋势来看，在 2006 年之前，GDP 与虚拟经济总额规模相当，是同步发展的，这证明了在虚拟经济发展之初，虚拟经济与实体经济同步发展，保持在合理区间内，证明了实体经济是虚拟经济发展的基石。2006 年，两者之间差额达到 104499.8 亿，随着时间推移，到 2013 年，差额已经达到 3265590 亿，从 1994 年到 2013 年，GDP 总量增长近 12 倍左右，但虚拟经济总额增长 96 倍，这在某一程度上说明我国虚拟经济发展速度越来越快，虚拟经济规模占全部经济的总规模的比重表现出不断增长的趋势，占有比重逐渐超过 1/2,与实体经济渐渐分离发展，但这只是根据总量上来看，这一指标并不非常可靠。因此需要从其他指标观察。

　　（2）金融相关率。

　　20 世纪 60 年代，美国金融学家戈德史密斯提出金融相关率（Financial InterrelationRatio,FIR）这一概念，是指"在一定时期内，某一国的全部金融资产价值与国民财富总值之比".在实际中，可以用 GDP 来代表国民财富总值，即金融资产价值/GDP,FIR 不仅可以表示出一国经济去货币化的程度，也可以大致观测到金融资产偏离实体经济的程度，根据这一指标，各国可以大致了解国内经济的发展状况，进行大体的宏观调控。

　　根据戈德史密斯的研究，一国的金融相关率需要保持在 1.5-2.0 左右，而且该比率并不是越大越好。20 世纪 80 年代，日本的这一指标已经达到 4,说明日本此时的经济状态已经严重背离，因此学者普遍认为当时的日本经济中有大量泡沫。

　　从图中可以看出，我国的金融相关率大体在上升的趋势，但比率一直不稳定，1994-1995 年间，金融相关率猛增，1995 年突破 2,这其中包括了体制的原因，主要是由外部环境所影响，从 1996 年到 2006 年，这十年间，该比率一直在 2 以下，如果根据这一指标看我国的金融市场，说明一直处于正常状态。2007 年，该比率达到 3.3左右，随后一直在继续增长，到 2013 年，已经接近于 7.仅仅依据这一指标，说明我国金融市场中存在泡沫，并且虚拟经济与实体经济已经存在分离的趋势。

　　（3）房地产业。

　　之所以考虑这一产业，是根据我国现在的实际产业情况来研究的。房地产业已经不容置疑的成为我国经济发展的支柱产业，而房地产有其自身的特殊特点，这一产业贯穿了实体经济与虚拟经济的发展，仅考虑这一产业，要着重考虑到虚拟性部分。如果房地产业虚拟性占比越来越大，那房地产泡沫就会出现，一旦泡沫破裂，会引发区域性危机乃至全球性危机。

　　综合房地产业整体考虑，区楚东在其论文《房地产业虚拟部分与实体部分的关联性研究》中指出"房地产业的虚拟性主要体现在开放融资、土地定价及投资性交易部分；土地购置、产品建造与产品交易构成房地产业的实体部分"[38].

　　由于房地产业所需资金巨大，仅仅依靠房地产业的自有资金难以完成整个开发过程，因此开发商要想完成整个地产的建造知道销售整个过程，就必须依靠其他资金来源，这些资金来源包括国内银行贷款、外商投资及信托融资等部分。

　　从两幅图中可以看出，房地产业自筹资金所占资金比重并不大，虽然一直呈现上涨的趋势，但最高达到 40%左右。自筹资金从最初的 9728831 万元发展到 147783861万元，提高了 16 倍，证明了房地产业自身得到了一定发展。总资金却扩展了 25 倍，这说明房地产业所需资金越来越大，自筹资金如果无法满足所需资金，开发商会利用金融市场进行直接或间接融资，这样的结果就是房地产业的虚拟性越来越明显。

　　房地产业的施工面积作为实体性的一个部分，体现了房地产业的建造规模，从下图中可以看出，建造规模不断增加，直到 2012 年底，已经达到 573417 万平方米，近十年间，扩展了 16 倍，这说明了我国居民对住房的需求量提升，促进了房地产业的迅猛扩张。

　　竣工面积远远小于本年施工面积，这其中是房地产业自身的原因，因为建筑所需时间长，所以部分说明了房地产业所需资金量巨大的原因，地产企业如果周期在三到五年内完成一座楼盘，这期间内必须保证自身现金流的周转，向外部融资就成了必不可少的选择，这也就体现了房地产业贯穿了实体性与虚拟性。销售面积与竣工面积大体保持了一致，这说明了我国居民对于住房的需求量仍旧是比较大的，所以房地产业才能持续不断的发展。

　　3.2 我国与美国危机前实体经济与虚拟经济发展对比。

　　2007 年美国次贷危机爆发后，就以不可想象的速度席卷了美国的信贷市场、资本市场、股市及汇市，最终引发了全球性的金融海啸。这次危机令各国开始思考经济虚拟化的后果。当今世界，虚拟经济发展速度大大超越实体经济发展速度，占有比重越来越高，大有控制整个经济体系的态势，实体经济在发展过程中，似乎成为了虚拟经济发展的辅助性工具，造成本末倒置。因此，总的来说，这场危机爆发的原因之一就是实体经济与虚拟经济的背离。

　　3.2.1 美国危机前实体经济与虚拟经济发展状况。

　　由于美国劳工成本高昂，为节约费用，获得更大的利润，跨国公司将大部分劳动密集型产业转移到发展中国家，而美国政府鼓励金融创新，因而其金融产品层出不穷，虚拟经济规模扩张速度非常快，这样，一方面造成了制造业外移，实体经济的衰落，而另一方面，虚拟经济泡沫繁荣，经济出现虚拟化现象。如图 3-6 所示，本文用股票交易额与 GDP 作对比，1996 年，GDP 总量为 81002 亿美元，股票交易额为 71214.87亿美元，但经过十多年的发展后，股票交易额远远超过 GDP 总额。在图 3.2 中，可以看到股票交易额的增长率波动幅度相当大，最高达到 50%,最低为-30%,而 GDP增长率在 1%-6%之间，两者发展速度并不吻合，有独立发展的迹象。

　　根据统计数据表明，2007 年在美国金融衍生品市场上，金融机构的杠杆率达到20 倍，这面临着极大风险受损的风险，华尔街金融服务业全年的利润可以达到全美公司利润的 40%.金融衍生品的飞跃发展，金融服务业的对外扩张，使虚拟经济的独立性得到完全发挥，泡沫越来越大，然而实体经济没有跟上虚拟经济发展的速度，因此，实体经济与虚拟经济出现严重背离，最终会导致金融危机的爆发。

　　值得一提的是，在美国危机首先爆发的领域，是房地产市场。2001 年，美国国内私人房地产投资比重不断上升，到2005年第四季度达到37.95%.而且美联储在2001年到 2003 年期间，连续 13 次不断降息，造成了大量资金涌入房地产市场，推动房地产泡沫的持续膨胀。而美国房地产市场的持续繁荣，却推动了次级债市场的发展，次级债市场的典型代表就是住房抵押贷款支持证券。而次级债市场是具有高风险性的，以较低成本进行 10-15 倍的杠杆操作，获得所需资金，另外保险公司或者银行为这些次级债进行提供担保，加之政府监管不力，以及消费者对市场繁荣表象的诱惑，市场预期看涨，资产价格就呈现了大幅度、长时间的上涨，2004 年，货币政策开始实行紧缩性的政策，贷款人在没有任何准备的情况下，利息负担突然加重，由于次级债的购买者信用等级低，违约的可能性大，所以紧缩性政策使得房地产次级抵押贷款的违约率大幅上升，银行及保险机构由于对这些次级债进行担保，更被卷入其中，直接引发了次贷危机。

　　3.2.2 中美实体经济与虚拟经济发展状况对比。

　　（1）股票交易额/GDP.

　　由于股票交易额在中美资本市场中都占据大的比例，因此先从股票交易额/GDP这一数据进行对比。根据下图显示，在 2007 年之前，美国这一比例都远远高于中国，在 2007 年，两国这一数据非常接近，中国达到 173%,美国为 194%.总体上来看，中国的股票交易额/GDP 一直在上升，这说明我国股票市场发展很快，虚拟经济规模迅速扩张。如果仅以这个数据表示实体经济与虚拟经济的背离情况，那么我国应当警惕虚拟经济与实体经济发展规模比例的不协调，出现背离这一状况。

　　（2）不良贷款/总贷款。

　　在整个经济系统的循环中，银行部门起着金融中介的作用，资金富裕的一方会把资金存到银行，充当资金的提供者，但到期会得到一定的利息；资金短缺的一方会从银行部门申请贷款，条件是到期还本息。如果整个信贷市场没有道德风险，就会没有风险事件的发生，那整个经济系统是稳定的；但如果银行部门将信贷提供给诚信等级低的借款者，一旦到时出现不利条件，那银行的不良贷款就会增多，一旦大部分借款者开始违约，那么银行破产概率增大，金融市场的动荡就会引发金融危机。下图所示，我国的不良贷款率不断下降，2007 年为 2.4%,美国为 1.4%,我国应严格根据巴塞尔协议关于银行不良资产的规定，严格监管，防范风险的出现。

　　美国经济的过度虚拟化是危机的主要原因，根据我国现状分析和中美数据对比，发现我国股市、房地产市场等虚拟经济领域虚拟程度不断提高，两者背离现象出现。

　　以上的描述性分析仅仅是数据的简单比较，为结论的准确性，仍然需要进行实证检验。

　　3.3 我国虚拟经济与实体经济背离的实证研究。

　　3.3.1 样本选取。

　　在选取指标方面，本文选用了四个指标。居民消费价格指数（CPI）作为代表我国实体经济的变量，在虚拟经济变量方面，有三个代表指标：金融相关率（FIR）、M2/GDP 以及房地产开发综合景气指数。金融相关率在前文已介绍过，由于我国股票与证券市场在我国金融市场上占据很大部分比例，因此选用股票成交额与证券成交额。测量我国经济去货币化的程度，M2/GDP（一说为马歇尔 K 值）这一指标作是非常合适的，它体现了一国经济中货币体系的重要性，货币规模作为一国经济中虚拟量的重要代表，所以选用为代表虚拟经济的指标。房地产开发综合景气指数，是指对房地产企业景气调查中的定性经济指标，又通过定量方法加工汇总，综合反映房地产业这一调查群体或者发展趋势的一种指标。由于房地产市场的特殊虚拟性，因此将其引入作为代表虚拟经济的一个指标。

　　本文选取的是从 2000 年 1 月到 2013 年 9 月的月度数据，总共为 165 个，数据来源于《中国统计年鉴》及中经数据库。在实证方法上，采用单位根检验、协整检验及格兰杰检验。由于通过单位根检验，可以消除时间序列中的异方差影响，因此对数据不再采取变动形式。

　　3.3.2 单位根检验。

　　在对时间序列数据进行回归分析之前，首先需要的是检验数据序列的平稳性。如果某个时间序列的数据特征不以随着时间的变动而变化，就称这个序列是平稳序列；如果时间序列是非平稳的，就会导致"伪回归"现象，导致错误的结论，所以检验数据平稳性是非常必要的。

　　目前，进行单位根检验方法有很多，最常用的包括 DF 检验、ADF 检验、PP 检验以及 KPSS 检验法等。本文选择 ADF 检验法来检验时间序列数据的平稳性。

　　可知本文所选取的变量都是一阶单整的，一阶差分后，是平稳的，根据传统 VAR 理论，变量进行协整检验之前，需要进行平稳性检验，只有序列平稳，或者同阶单整时，才可以进行协整检验。

　　3.3.3 协整检验。

　　要证实变量之间是否存在长期均衡关系，需要进行协整检验。协整检验总体上有两种方法：第一种是对检验回归残差的平稳性，代表方法是 EG 两步法，是由 Engle和 Granger 于 1987 年提出；另一种则是对回归系数进行整体检验，主要检验方法是Johansen 协整检验，它使用极大似然估计法检验多变量间协整关系。这两种方法都比较常见，本文采用 Johansen 检验方法。在确定变量之间是否存在协整关系，进行检验之前，需要先得到最佳滞后阶数。最佳滞后阶数选择是根据 SC 准则和 AIC 准则来确定的，两者滞后阶数相同，则确定；由于两者滞后阶数不同，因此根据通用方法，选择 LR 准则所确定的滞后阶数，最佳滞后期为 6.

　　迹统计量 73.403、最大特征值统计量 47.7628,都小于 5%水平下的临界值，因此拒绝不存在协整关系的原假设，表明了变量之间存在协整关系。

　　本文所选指标 CPI、FIR、M2/GDP 及房地产综合开发景气指数之间存在长期均衡关系，说明我国实体经济与虚拟经济之间长期存在相互影响关系。

　　3.3.4 格兰杰（Granger）检验。

　　很多学者在研究中发现，在检验经济变量时，虽然有一些变量表现为显著的相关关系，但是未必有因果关系。经济学家 Granger 提出一个判断因果关系的方法，就是Granger 因果检验。因此虽然前文证明出了变量之间存在长期关系，但仍需要进行格兰杰检验，来确定是否存在因果关系。

　　Granger 检验解决了自变量 X 与因变量 Y 两者是否存在因果关系，主要是看现在的变量 Y 能够在多大程度上被过去的变量 X 所解释，加入变量 X 的滞后值是否使解释程度提高。如果变量 X 在变量 Y 的预测中有帮助，或者变量 X 与变量 Y 的相关系数在统计上显著时，就可以说明"变量 Y 是由变量 X 所引起的",证明变量 Y 与变量 X 有因果关系。

　　根据下表格兰杰检验结果，CPI 的增长并不能引起 K 值与金融相关率的增长，这在一方面证明了金融市场上，实体经济与虚拟经济确实存在背离现象，关于房地产方面，说明 CPI 是房屋综合增长的原因，这是由于指标选择的缘故，虽然本文选用 CPI来代表 GDP,但由于经济系统中的多种原因，根据很多学者研究，物价指数上涨是会引起房屋价格的上涨的。另外，值得提出的是，金融相关率可以引起 CPI 的增长，这代表了我国虚拟经济有推动实体经济发展的现象。

　　总的来说，在长期内，我国实体经济与虚拟经济仍存在相互依赖、相互发展的关系，虚拟经济发展规模的扩大会带动实体经济的发展，但是，虚拟经济正在一步步脱离实体经济的发展，实体经济已经不能满足于整个虚拟经济规模扩张。值得注意的是，每个国家的经济发展都是以实体经济为基石的，我国实体经济如果不能得到长足有效的发展，加之虚拟经济规模的快速膨胀，那么金融危机就会发生，所以根据我国的情况，有必要进行危机的预警。

　　3.4 小结。

　　美国金融危机爆发的一个原因在于实体经济与虚拟经济的背离，因此分析其经济数据，发现美国金融衍生品的快速发展、金融服务业的过度扩张及次级市场的虚假繁荣是经济虚拟化的主要表现。相比于美国，根据我国的虚拟经济总额、金融相关率及房地产业资金等各类数据，发现我国的经济也存在虚拟化的现象。选取 CPI、M2/GDP、金融相关率及房地产综合景气指数这四个指标进行实证检验，得出结论：我国实体经济与虚拟经济确实存在背离。在这一现实状况下，需要进行金融危机预警的研究。