证券市场董事虚假陈述民事侵权责任研究结语与参考文献

　　结 论

　　本文从效率市场理论出发，通过分析在效率资本市场上的股票价格形成机制该机制对投资者行为方式的影响，首先阐明了构建证券市场信息披露责任的一般经济学基础。信息披露责任一方面着眼于促进资本市场效用的发挥，另一方面也着力于保护在资本市场上整体投资者的利益。

　　为了填补信息披露民事责任的漏洞，德国立法者创设了信息披露的董事个人侵权赔偿责任以及证券发行商民事赔偿责任。因披露虚假信息而遭受损害的投资人由此被赋予两项损害赔偿请求权：即依据德国《证券交易法》第 37 条 b, c 两款向发行商主张发行商民事赔偿责任以及依据《德国民法典》第 826 条向董事会成员主张侵权民事责任赔偿。这两种责任形式有着截然不同的保护目的。《证券交易法》第 37 条 b, c 两款的目的在于确保资本市场形成可靠的股票价格，而《德国民法典》第 826 条在于保护投资者个人的意志自由。除了具有不同的保护目的之外，考虑到《德国民法典》第 826 条在德国侵权法体系中的地位以及当发行商濒临破产之际，董事的外部责任会导致因虚假信息受损的投资人相较于其他债权人获得不公平的优待，较于《证券交易法》第 37 条 b, c 两款，《德国民法典》第 826 条作为民事赔偿请求权在信息披露民事责任体系中处于次要地位，只能起到补充的作用。

　　在虚假信息披露的民事侵权责任中存在两种损失，即：投资人因为其意志被虚假信息影响做出错误的投资决策，从而遭受经济上的损失以及由于市场交易价格受虚假信息的影响而给投资人造成的损失。投资人可以依据保护目的学说就前者主张恢复原状，前提是其必须能够证明投资意志与虚假信息之间的因果关系。

　　如果投资人依据后者主张真实价格与在未曾披露虚假信息情况下所形成理想价格之间的差价，则其无需证明该因果关系，因为依据效率市场理论，股票价格的形成与投资人的意志无关。尽管投资人往往就其投资意志和虚假信息之间的因果关系很难达到侵权法的证明标准，通过分析发现德国法框架内的旨在减轻证明责任的一般性适用投资舆论和源于美国法的市场欺诈理论均因与侵权法所立足保护的具体意志自由不相协调，从而无法得以移植适用。

　　德国最新关于证券市场董事虚假信息披露的判决为联邦法院做出的 IKB 判决。在该判决中联邦法院否定了董事会散布虚假消息的行为构成《德国民法典》第 826 条中的行为违背善良风俗，尽管该行为符合联邦法院之前在 Infomatec 判决中对违背善良风俗的定义：即出于故意而对股票价格造成直接的影响，以及散布虚假消息的行为是出于追求己方利益。这显着限制了董事民事侵权责任在虚假信息披露案件中的适用，同时也再次体现了德国立法者基于本国现实，考虑到大股东对公司治理的实际影响，出于偏重保护董事经营积极性的立场，相较于发行商民事赔偿责任将董事民事赔偿责任置于责任体系中次要地位的立法本意。

　　总体而言，我国与德国情况既存在差异也存在相似之处。不同于德国层次分明的责任体系，我国现行法规定我国上市公司董事需与公司就虚假陈述承担共同连带责任。而我国特殊的历史原因所造成的股权集中，国有股东在上市公司中一股独大的现实又与德国上市公司董事较多受到大股东牵制的现实有相当程度的相似性。鉴于我国董事并未真正享有意义上的完整决策权，加上董事责任保险在我国的不甚发达的现状，立法者在进行制度设计时更宜应效仿德国立法者，侧重于保护董事经营决策自由，对虚假陈述民事赔偿责任体系进行分层，在规定董事民事赔偿责任的同时将其置于相对与公司民事赔偿责任而言的次要地位，达到既存在对董事具有相应约束的同时，其经营决策的积极性也能得到充分保护的目的，最终达到更好的保护中小投资者，促进社会整体利益的目的。

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