董事虚假信息披露民事侵权责任

　　第二章 董事虚假信息披露民事侵权责任

　　德国《民法典》第 826 条适用有三个前提条件，即：（1）存在违背善良风俗的行为； (2) 该行为出自行为人故意； (3)存在因该行为造成的损失。

　　一、行为违背善良风俗

　　（一）违背善良风俗定义

　　当一个行为违反公平和正直的社会观念，其即违反背了善良风俗。143然而该观点对于司法实践并不能提供任何实质性的帮助，144在复杂多变的现代社会里，公平和正直的社会观念几乎难以确定,145因此在适用第 826 条时，通常允许法官通过对善良风俗进行解释而进行法律续造。146联邦法院在其判决中强调，在判断一个行为是否违背善良风俗时，法官应当对案件进行整体考量，147例如应当考察行为人所追寻的目标，所应用的手段，行为所体现的倾向，以及行为所产生的结果来综合判断。148在判断一个行为是否违背善良风俗时应当首先考察《证券交易法》第 15 条所规定的信息披露义务的目的。部分学者认为，善良风俗的标准不应直接自动从违反《证券交易法》第 15 条推导而来。因为《证券交易法》第 15 条只限于保护资本市场上投资者的整体利益，考虑到《民法典》第 826 条只限于保护个体利益，因此在具体解释第 826 条时不应直接援引证券交易法第 15 条。

　　虽然当一个行为仅违反了法规并不意味着构成违反善良风俗，151但我们也应当看到，这并不意味着需要完全忽视行为对法规的违反。例如判断一个可撤销的法律行为是否为违背善良风俗则应当行为满足法定撤销的构成要件之余还有特别的因素存在，来合理化对其违背善良风俗的判断。152因此我们不能单独的将违反《证券交易法》第 15 条割裂的来观察，而应该考虑除此之外案件的其他附加因素。

　　（二）出于故意的虚假陈述

　　在 Informatec 判决中，联邦法院认为董事出于自身利益，有意识的散布虚假消息在二级市场上对投资者造成影响的行为违反了资本市场交易秩序的基本要求，154应当被归为违背善良风俗的行为。问题在于，董事出于自身利益而披露虚假信息是属于违背善良风俗的加重要素还是构成要素。

　　部分学者认为，追求自身利益是构成违背善良风俗不可或缺的要素之一，因为如果违背善良风俗与自私自利的动机无关的话，则会使《民法典》第 826 条的前提条件受到冲击，会导致《证券交易法》第 20 条 a 款和第 38 条成为第 823条第 2 款意义上的保护性法规。

　　此外， 不将追求自身利益作为适用的构成要件将会使《证券交易法》第 37 条 b, c 两款形同虚设。因为除去追求自身利益，《民法典》第 826 条的主观构成要件与《证券交易法》第 37 条 b, c 两款几乎是相一致的。

　　而主流观点认为，即使没有证据证明董事散布虚假信息的行为是出于追求自身的利益也仍然构成对善良风俗的违背。

　　首先仅就通常情况而言，在难以确定行为人主观动机的情形下, 人们仍然可以通过考察行为人所使用的手段来确定行为是否违背了善良风俗。

　　此外，董事无权自己决定，基于何种意图可以通过散布虚假信息对公众进行误导，158如果董事会是出于企业利益的目的的考量而散布虚假信息，则将与《证券交易法》第 15 条第 3 款第 1 句的规定相矛盾，因为依据该条款发行商可以免除信息披露义务。因此对董事而言，为企业利益目的和欺骗投资人并非两个对立的选项。

　　最后，如前所述，《民法典》第 826 条与《证券交易法》第 37 条 b, c 两款在保护利益上存在根本差异，因此不存在导致后者形同虚设的情形。由此我们可以得出结论，在确定行为是否违背善良风俗时，董事的个人意图并非构成性要件。161值得注意的是在 IKB 判决中，尽管存在董事的直接故意以及其出于自身利益的动机，上诉法院仍然否定该行为违背了善良风俗。162该判决引发了学术界对于法律适用一致性的批评，163因为这会导致人们产生疑惑，未来基于何种要求才能够确定虚假陈述行为是否违背善良风俗。164但无论如何，联邦法院的立场表明，对违背善良风俗的标准抬高要求大大限制了董事侵权责任的适用范围。

　　（三）出于疏忽大意的虚假陈述

　　以下将分析董事出于疏忽大意的虚假陈述是否仍然构成违背善良风俗的行为。可以借鉴银行由于疏忽大意而出具错误的贷款资质报告导致第三人受损的案例。在该案例中，银行的行为被联邦法院判定违背了善良风俗。166联邦法院在判决中指出，银行损害了与其职业密切相关的义务。然而联邦法院同时也强调，行为违背善良风俗的可谴责性并不仅仅以行为人归属于某特定的职业群体为前提，当信息自身以一种标准化的形式发布即构成对善良风俗的违背，因为特定的文件能够使受众产生特定的信任并往往仅基于此做出相关决定。167部分学者主张，在董事出于疏忽大意而披露虚假信息时，也存在违背善良风俗的情况。

　　因为如同银行所开具的贷款资质报告，所披露的信息也是具有标准格式的信息, 因此也同样存在引起公众投资者信任的情况。169除此之外，董事会和董事如同开具工作证明的雇主，处于“信息垄断者”的地位。170如果再考虑披露的信息对于投资者投资决定的重要性，则应将出于疏忽大意而散布的虚假信息，即使没有利己目的的存在也应被归为违背善良风俗。

　　然而不容忽视的是，在虚假陈述案例中涉及到的并非像上述案例中所涉及的只有双方关系，而是发行商、董事会成员和投资者的三方关系，同时，在发行商、董事和投资人之间缺乏合同关系中的解释义务。171在 IKB 判决中，联邦法院否定了在这种情形下董事行为存在违背善良风俗。

　　（四）不作为而导致虚假陈述

　　学术界的主流观点认为，如果出于善良风俗的要求需要行为人做出相应的作为，则不作为同样可以构成对善良风俗的违背。172但是就《民法典》第 826 条所规定的侵权责任，仅仅是未履行法定或者合同约定的义务则不足以构成违背善良风俗，173而需要对所谓的法定义务提出更高的要求。174主流的观点认为在信息披露中善良风俗要求的作为并非为《证券交易法》第15 条所规定的信息披露义务。因为一方面，发行商可以根据第 15 条第 3 款来自行决定该信息是否披露。176另外一方面在未进行信息披露的情况下投资者产生信任以及做出投资决定也无从谈起。

　　最后还应当考虑到，如果将在第 15 条中所规定的信息披露义务等同于善良风俗，则第 15 条将形同虚设。因此，只有当其他因素出现的情况下，才能将董事未及时披露信息的行为判断为违背善良风俗。179首先需要存在董事为满足自己的利益而以牺牲公共投资者利益为代价而利用信息的情况。180可能的情形是， 董事为了进行内幕交易而有意识的选择不披露相关信息。181此外还需要董事知悉相关信息的具体情况，否则其自身都无法判断，投资人是否会对该信息产生信赖。182最后，信息需要被及时公开的需求必须显而易见。183对该项的讨论在司法实践中并非具有重要意义，因为在讨论适用《民法典》第 826 条时，以信息的披露和投资者的投资决定和损失之间存在具体的因果关系为前提，而这在信息披露不作为的情形中几乎是无法想象的。

　　二、损害

　　按照联邦法院的判决，《民法典》第 826 条意义上的损害并不仅是对财产状况造成的不良影响，而且也包括对法律上承认利益的妨碍以及由于义务人未履行法定义务所造成的负担。185相应的，在虚假信息披露民事侵权损害赔偿中，应当考虑两种损害，即：通过影响投资人的投资决定对意志自由造成的损害以及通过影响股票交易价格而造成的投资人财产上的损失。186与此相对应的是依据《民法典》第 249 条所规定的两种损害赔偿，即：差别价格损害赔偿（赔偿投资人实际交易价格以及理论上正常的发布消息时会出现的价格之差）以及原物返还赔偿（即投资人向赔偿人转让已购买的股票，赔偿人向投资人完整支付其实际支付股票购买价格）。在证明责任上联邦法院设置了同等要求，即：需要证明在不正确的披露信息以及投资者决定之间存在第 826 条意义上的具体因果关系。

　　（一）妨碍意志自由而造成的损失

　　据联邦法院的观点，因为虚假披露信息而受损的投资人根据《民法典》第 249条第 1 款不但可以主张交易价格和在符合要求进行信息披露时可能形成的价格差,也能够主张通过向发行商转让其所购买的股票来主张原物返还赔偿。如果投资人在此期间已将股票出让，则可以主张返还其出让价格。

　　1. 责任范围限制

　　有部分学者主张应对损害赔偿范围进行限制，189即补偿义务应当根据说明义务的范围受到限制，190因为不同于招股说明书，发行商披露的信息通常只包含有限的内容，理论上而言，披露的信息对投资人的投资决定只具有有限的影响力191，因而受损的投资者只能主张补偿价格差价之间的损失，只有在极个别的案例中，在其中披露的信息与招股说明书类似的情况下，才允许补偿投资者的所有损失。192此外，董事自身并未参与交易，因此其无需拿回股票，193因为只关系到受害者的财产状况的复原而非关系到加害者的利益。194此外，还应该考虑交易风险转移的因素，因为有可能会导致受损失的投资者将股票价格变动的风险转移给董事，使董事客观上成为资本市场的保险人。195换而言之，一方面投资人毫无风险的进行投资，而另一方面由董事为其承担股票价格起落的风险。

　　而对于投资者在股市上的投资风险，正如前所述，无论是从效率市场假说还是从行为经济学出发，最好应当由投资者自身通过建立投资组合来化解。因此投资人不能依据《民法典》第 826 条来主张损害赔偿的原物返还。

　　2. 保护目的说以及责任范围

　　上述观点被联邦法院在其 Infomate 判决中所否定，联邦法院认为，在故意虚假信息披露案件中应当按照所适用法律的保护目的来定义损害赔偿范围 。

　　1) 保护目的

　　如前所述，在客观构成要件上，《民法典》第 826 条的适用不同于第 823 条第 1 款，仅以单纯的财产损失为前提。因此在司法实践中，过于频繁和宽泛的适用《民法典》第 826 条会导致损害赔偿请求权泛滥。200为将致损人的责任风险控制在可承受的范围内，联邦法院将第 826 条的损害赔偿责任范围依据请求权基础的保护目的进行限制，换而言之，损害赔偿责任范围取决于第 826 条的保护目的。

　　2) 虚假信息披露侵权责任以及恢复原状

　　如上所述，联邦法院针对信息披露表明，和二级市场相关的信息披露侵权责任应当保护潜在的投资者的意志决定自由不被虚假的披露信息所损害。202此外，投资者购买股票时签订合同产生的损失也在《民法典》第 826 条的保护目的框架内，受损投资人可以依据《民法典》第 249 条主张恢复原状。

　　就恢复原状是否会导致董事不公平的承担资本市场一般的市场风险，联邦法院认为，根据《民法典》第 346 条第 3 款第 1 句第 3 项，返还物毁损的风险由加害人承担。203同时，联邦法院在合同签订前违反告知义务的案例中以及在违反《股份公司法》第 400 第 1 款的公开义务的判例中同样也支持了恢复原状的请求。

　　（二）通过影响交易价格而造成的损失

　　由违背善良风俗的行为所带来的损失也可能通过对交易价格的影响而实现。问题在于，当受损的投资人仅仅主张补偿价格差异所带来的损失时，发行商发布的虚假信息和投资者意志因此受到影响之间的因果关系是否仍然重要。

　　1. 损害因果关系

　　在虚假信息披露的案件中通常有三个因果关系的连接点：虚假消息，投资人决定以及投资人所遭受的损失。205投资人的投资决定以及其承受的损失之间的因果关系通常不具有争议。具有讨论价值的是另外两组因果关系，即：被称为交易因果关系（Transaktionskausalit?t）的虚假信息和投资决定之间的因果关系以及被称为损失因果关系（Transaktionskausalit?t）的虚假信息和投资者损失。206通说认为, 在主张价格差异的损害赔偿时投资人无需证明交易因果关系。207不同于《民法典》第 823 条第 1 款，第 826 条主要覆盖财产损失。208如果人们从该点出发，即原告人只需要证明与其主张的损害赔偿相关的事实因果关系，则当投资人主张补偿价格差异的损失时，其就无需证明他的投资意愿是否被影响。此外，具体到信息披露案件中，损害因果关系与交易因果关系互相独立。209基于效率市场理论，所有市场公开的可获的信息都在其被公开后迅速的形成价格。210如果该价格被虚假消息所误导，则投资者，即使其对该消息一无所知，也会由于错误的价格而遭受价格差价方面的损失。211换而言之，投资人的意志因素对其是否遭受损失而言无足轻重。212而董事漫无边际的责任扩张的风险可以通过对违反善良风俗的构成要件做严格解释而避免。

　　2. 交易因果关系

　　在 EM.TV 判决中，联邦法院赋予了在正常披露信息情况下将不会做出同样投资决定的投资人以选择权，其可以选择主张恢复原状，也可以主张赔偿价格差。214联邦法院对责任构成的因果关系提出了同等要求，作为主张价格差异损害赔偿的前提条件之一，同样需要存在具体的交易因果关系。215联邦法院引用了保护目的学说来论证其观点。需要讨论的问题在于保护目的学说是否与对交易因果关系的要求一致。

　　1) 保护目的权衡

　　《民法典》第 826 条的保护目的权衡实质是关于请求权人的范围的限制。在第 826 条框架内，区分了第一受害人（Prim?rgesch?digten）和涉及第三人(Drittbetroffenen)。216与第一受害人不同的是，涉及第三人只承受了反射性的损失。217保护目的权衡理论从善良风俗的相对性出发，据此从单独案件的整体情况所推导出的违背善良风俗并非一定影响致损者和涉及第三人之间的关系，换而言之，当致损者对第一受害人施以了违背善良风俗的行为时，其行为对涉及第三人则未必构成《民法典》第 826 条意义上的违背善良风俗。218而当涉及第三人的财产损失仅仅由于第一受害人的因违背善良风俗而致的损害反射所导致，则其无法被纳入第 826 条的保护范围。而只有当他主张的损失被保护目的所涵盖时，其主张的损失才能依据 826 条得到赔偿。

　　(1) 违背善良风俗标准的相对化

　　在虚假信息披露案例中，中小投资者相较于专业和机构投资者而言是涉及第三人，所以当中小投资者依据《民法典》第 826 条主张损害赔偿时，其仅仅证明其损失和虚假信息之间存在因果联系是不够的，其主张的损失必须要被法规的保护目的所涵盖，此外，致损人也即发行商需要对中小投资者进行违背善良风俗的作为。

　　由于资本市场上的发行商和中小投资者并无直接的行为接触，因此此处应考虑相对化善良风俗标准。219值得参考的案例是联邦法院在 1979 年就关于错误的银行通知主张损害赔偿的案件作出的判决。220在该案中，联邦法院认为受损人之所以采取对自身带来损害的行为，是由于其被被告以违反善良风俗的方式推动了，故而存在被告违背善良风俗的情形。221相反，如果损害是由于受损人自身的行为引起，而被告的行为并未直接导致受损人的行为，则违背善良风俗的行为即不存在。

　　(2) 虚假信息披露中的违背善良风俗

　　问题在于董事是否通过虚假信息的披露构成违背善良风俗的行为促使中小投资者进行投资并产生损失。223需要考虑到的生活实际情况是，中小投资者往往不会仅仅因为发行商所披露的信息就做出投资决定，对于他们的投资决定通常还有其他因素在共同起作用，例如利好的股市行情，一般媒体报道或者是熟人和投资机构的投资建议。总之，一个单独中小投资者极少单独因为发行商所披露的信息而做出购买或者出卖股票的决定。

　　2) 与《证券交易法》第 37 条 b, c 两款关系

　　此外，还需要考虑《民法典》第 826 条以及《证券交易法》第 37 条 b, c 两款之间的关系。如前所述，第 37 条 b, c 两款立法目的在于保护投资者免受市场上虚假股票价格的损害，因而在适用时，交易因果关系并不是必须的。如果在适用《民法典》第 826 条同样放弃要求交易因果关系，人们会担心《民法典》第 826条没有包含足够的其他的适用前提，以致于《证券交易法》第 37 条 b, c 两款在司法实践中形同虚设。

　　通常原告在依据《民法典》第 826 条提起诉讼时需要证明，加害人是出于故意或者由于疏忽大意而做出侵害行为，同时故意必须涵盖所有的损害后果。通常而言，《民法典》第 826 条的适用会由于对此类主观构成要件的要求而受到严格的限制，225加害人责任漫无边际的扩张也会因此得以避免。226但是在董事虚假陈述中，情况则完全不一样，因为通常不难从披露的虚假信息中得出损害的故意。227因而人们反而不能简单的通过追问，发布虚假信息的董事能否预计或者至少容忍到股票价格差异给投资人所带来的损失来肯定侵权责任的存在。228因此交易因果关系不能简单的放弃，立法者关于董事外部侵权责任的立法初衷和对其补充性地位的定位也就不会形同虚设。