董事虚假陈述因果关系和证明责任减轻

　　第三章 因果关系和证明责任减轻

　　一、因果关系

　　如上所述，基于《民法典》第 826 条的保护意志自由的目的，联邦法院要求在投资人决定和公开披露的信息之间存在具体因果关系。投资人因此必须证明，其知悉所披露的虚假信息并且基于对其正确性的信赖作出了投资决定。

　　（一）间接因果关系

　　直接因果关系即投资者自己直接获知披露的虚假信息，例如当他读到原始的第一手信息230或者当董事亲自向他口头确认该信息等情况。然而，在绝大部分中小投资者往往是从信息中介处—例如媒体报道或者投资意见书中获悉信息内容。在这种情形下，对投资者的投资决定而言，披露的信息仍然属于侵权法意义上的因果关系（conditio-sine-qua-non）中的原因。而问题在于，是否其可以依据第 826 条归责于董事。

　　联邦法院认为，如果在媒体报道或者投资意见书中没有明确提到该信息，则就不应该归责于董事。而部分学者基于危险提升理论认为235，虽然没有明确提到该信息，但如果媒体等对信息进行了加工，随后投资者基于这些报道而做出了投资决定，仍然可以归责于董事。236在虚假信息披露情形中，董事通过公布信息创造了一定的可能性，即诸如媒体的信息中介人会基于该信息给出相应的推荐意见。由此应当将投资决定归责于董事。237然而不应该忽视的是，信息披露义务是基于经典的资本市场理论模型而设计的, 据此投资人应当自己负责作出理性的投资判断，换而言之其应当做一个理性的投资人，同时依据股票的内在价值进行投资。238另外不能忽视的是此类投资建议的性质和质量。239综上，对此类间接的因果关系应当根据具体案件的不同情况进行分析，是否存在能够归于董事会成员的因果关系。

　　二、投资人的证明责任

　　（一）意志决定因果关系

　　根据联邦法院的判决，在虚假信息披露案件中虚假信息和投资者投资意愿的形成之间的因果关系属于责任形成的因果关系。240应适用《德国民事诉讼法》第286 条。241问题是我们该如何理解投资者的投资意愿，换而言之，是否只包括投资者知悉虚假信息，并在其投资决定中对其加以考虑还是除此之外要求投资者在发行者发布正确消息的情况下不会以相同的内容进行交易。

　　为厘清该问题，可以与不恰当履行告知义务所应承担的损害赔偿责任进行比较。242卡纳里斯（Canaris）基于保护目的出发，认为当受损人基于不真实的告知而作出了决定，则即存在因果关系。他的理由是，告知义务的设立目的是让对方自身就其是否选择冒风险还是接受不利局面来作出决定。换而言之，就算是对方在真实的告知情况下仍然作出相同决定，也仍然存在因果关系。如前所述，在《民法典》第 826 条的框架内的虚假陈述侵权责任保护的是单独投资者的意志自由。

　　按照他的见解，“当投资者基于错误的披露信息作出决定，则无论该决定是否是其在知悉正确的信息时会或者不会以相同的条件被作出”，损失都客观存在。243但不容忽视的是股票市场上的交易与履行合同的告知义务相比有其自身的特殊性，即披露的消息对价格形成具有重要影响不等同于具体的投资人会在其具体的交易决定中对其进行考量。因此，对与在虚假信息披露中的因果关系的存在不能仅仅因为投资人知悉错误的消息就加以肯定。投资人应该进一步证明，其在披露正确消息的情况下不会做出相同的交易选择。

　　（二）区分责任成立因果关系和责任范围因果关系

　　在关于投资者证明责任的范围的问题上，联邦法院认为，在适用《民法典》第 826 条时需要区分责任成立的因果关系（haftungsbegründende Kausalit?t）和责任范围的因果关系（haftungsausfüllende Kausalit?t）。244依据《德国民事诉讼法》第 286 条责任成立的因果关系，提起诉讼的一方需要承担陈述和证明责任。而证明责任满足的因果关系依据的是民事诉讼法第 287 条，法官可以依据其自由心证来判定损害赔偿请求权的赔偿范围。245在侵权责任法中，加害者的行为和法益的损害属于责任成立的因果关系，而损失的范围属于责任范围的因果关系。246根据联邦法院的观点，在虚假信息披露的案件中，虚假的信息和投资决定之间的因果关系属于责任成立的因果关系。247然而，不明确的是投资者是否需要证明其在正确披露信息的情况下将如何行为，换而言之，其在正确披露信息下如何行为是否也属于责任成立的因果关系。248一种可能性是，责任成立的因果关系仅包括虚假信息和以具体的价格购买股票的投资决定之间的因果关系。249只要在按照要求发布真实的信息的情况下有可能产生另外一种股票价格，即存在责任成立的因果关系。 然而如果损害赔偿义务仅由信息对股票价格的影响而成立了，那样就会使得每个在股票市场上参加交易的投资人的损害赔偿请求权都能够成立，最后导致与第 826 条的立法目的背道而驰。

　　相比较而言更有说服力的是，责任成立的因果关系是指在披露的虚假信息和损害意志自由之间的因果联系。250当投资人知悉该信息并基于该信息作出决定时，对意志自由的损害就造成了。至于投资者在发布正确的信息时会如何行为，则应属于责任范围的因果关系，因为投资人在司法实践中很少能够证明，其在另一种情形下会如何行为。如果归属于责任范围的因果关系，投资人将会减轻关于损害范围方面的证明责任的负担。

　　三、证明责任的减轻

　　根据一般证明规则，遭受损失的投资人负有陈述和证明因果联系的义务。251然而联邦法院和学术界均主张，绝对拒绝减轻受损害的投资人证明责任也是不公平的，因为在司法实践中对程序要求的严格遵循会导致其几乎无法达到证明要求。252在证明责任形成的因果关系方面，甚至有部分学者形象的将受害人证明责任形成比喻成穿过针眼般困难（?Nadel?hr“）。253这导致在客观上无法实现立法者所希望达到的保护投资人的目的。254因此有必要讨论减轻受损失的投资人的证明责任。

　　（一）存在投资舆论时的表见证明

　　表见证明（Der Anscheinsbeweis）是指法院依据生活经验，根据一再重复的典型事项，由一定的客观存在事实而得出一个特定的结论，其指法官自由心证确信过程中的一般生活经验法则的适用。255联邦法院在信息披露案件中否定了表见证明的适用，因为投资者的投资决定往往掺杂了众多的理性和非理性因素。256问题在于，如果存在所谓的投资舆论（Die Anlagestimmung）的条件下，在虚假信息披露中能否适用表见证明。

　　1. 投资舆论

　　在招股说明书中虚假陈述的民事责任构成的因果关系上，联邦法院通过判决，基于招股说明书的作用和意义创设了投资舆论拟制了招股说明书和投资决定之间的因果链条中的内在联系，从而减轻了投资人的证明责任。

　　其核心内容在于，招股说明书能够帮助投资人确定股票价值并因此能促使其做出投资决定。258投资人自己是否真正知悉招股说明书的内容甚至是否知悉招股说明书的存在，无足轻重，259因为招股说明书的意义在于完整的向市场上潜在的投资者披露将要发行的股票信息，因此其实质为投资者衡量股票价值的单一来源。在适用投资舆论时，招股说明书的发布和投资者做出投资决定之间存在一定的时间间隔的限制。

　　2. 投资舆论的可移植性

　　需要探讨的是, 适用于招股说明书虚假陈述的民事责任的投资舆论是否也能移植在不定期信息披露责任中。

　　1) 一般情况下移植的可能性

　　部分学者主张, 由于发行商不定期披露的虚假信息如同招股说明书般也会对股票价格有所影响，因此投资舆论也应适用于不定期虚假信息披露。261根据《证券交易法》第 15 条第 1 款第 1 句，需要披露的信息的要件之一是“会对股票价格产生重要影响”。262而在判断信息是否会对股票价格产生影响时，根据《证券交易法》第 13 条第 1 款第 2 句，取决于一个理性的投资者会否在其投资决定中考虑该信息。这意味着，按照立法者的意愿，不定期公开披露的信息将促使投资者产生相应的投资决定和进行相应的交易。263因此，在不定期的信息披露责任中同样应当适用投资舆论来推定因果联系。

　　联邦法院在其判决中基于招股说明书和披露的信息在内容上的不同否定了在虚假信息披露案件中投资舆论的一般适用。264不同于招股说明书，披露的信息通常都只是关于发行商的片面信息。265因此，披露的信息既非投资人投资决定的唯一信息来源，也无法告知投资者所有的投资相关的事实情况。266不同于招股公告更多的作为一种辅助投资人投资的工具，并能够对投资人的投资决定造成影响时，信息披露责任的首要目的在于使资本市场上形成正确的股票价格。267基于披露的信息的以上特性，所以其只能是投资者做出投资决定的因素之一。

　　此外，还应当考虑披露信息和招股说明书对投资者知悉程度的不同要求。268对于招股说明书而言，投资者只需知晓招股说明书的内容并影响投资决定，而由于虚假披露的信息所导致的侵权责任则需要要求受损的投资者的具体知悉。因为依据效率市场理论披露的信息对股市上参与交易的大部分的中小投资者并无影响，故而不能如同招股说明书般，从经验中得出，大部分的投资者知悉信息并被其影响他的投资决定。所以，投资舆论自始就与错误的信息披露不相适用。

　　2)个别特殊情况下的移植

　　尽管存在上述基本区别，联邦法院以及部分学者仍然主张，在个别案例中会存在投资舆论，270他们主张，陈述的虚假信息信息与招股说明书内容上越相似以及信息披露与投资者做出投资决定的时间间隔越短，其就越有可能存在投资舆论。271但违背义务不作为的信息披露案例不应涵盖在内，因为投资舆论只有在招股说明书真正公开发行的前提下才存在。272当我们将该标准与上述的招股说明书的前提进行比较，首先要厘清的是, 披露的信息的内容需要虚假到何种程度才能推断投资舆论的存在。在 Comroad 案中，发行商披露的消息虚构了其 98%的销售额，但联邦法院仍然在判决中否定了投资舆论的适用。273但如果只有在披露的信息完全不正确的前提下才适用投资舆论，就会与招股说明书案件中的投资舆论相矛盾, 因为只要招股说明书在某些重要的点上存在错误即可推断存在投资舆论。而究竟披露的信息的内容需要虚假到何种程度，联邦法院在判例中未给出答案，目前学界也仍未有共识。

　　此外, 在确定特定的时间段上，也尚待厘清。275部分学者主张，无需设定特定的时间段，取而代之的原则是，在消息发布和投资决定之间间隔的时间越长，则因果关系存在的门槛就应越高。276然而需要注意的是, 信息披露通常只是关于发行商的最新片面信息，所以很快会被新的消息所覆盖。因此在虚假信息披露中能否适用投资舆论，应当只取决于个案。277总之，投资舆论本质上是基于招股说明书的特性而关于招股说明书的陈述和投资决定之间的因果关系的假定；而基于效率市场假定，在信息披露责任中恰恰不能假定该消息对一般投资者投资决定的影响。该根本区别决定了投资舆论不能被普遍的适用在信息披露案件中，虽然在个别判例中有其适用的空间，但其适用前提需要相应的具体化。

　　（二）市场欺诈理论（Fraud-on-the-market-theory）

　　部 分 学 者 主 张 ， 可 以 适 用 源 自 美 国 的 市 场 欺 诈 理 论（“fraud-on-the-market-theory”）来减轻投资者的证明责任。278为减轻原告的证明责任，279最高法院在 Basic, Inc.v. Levinson 判例中创设了该理论, 其拟定一个以市场上所形成的股票价格进行交易的投资人，是基于对该效率市场的信任而进行交易。280因为所有的公开信息都已经反映在股票价格中, 所以由于发布错误的信息或者由于不作为使得没有形成一个合理的股票价格，而投资者也因此遭受损失。

　　市场欺诈理论的核心在于，将投资人对于具体信息的信任通过对股票市场价格的信任而取代。281而此种信任将会通过市场欺诈理论的应用而得到保护。市场欺诈理论在司法实践中的优势在于，中小投资者可以获得信息披露侵权责任的保护，282因为其将投资人的证明责任减轻为对一个效率资本市场的确认。283许多中小投资者因此经常借此而提起集体诉讼。284问题在于，《民法典》第 826 条只限于保护股东的意志自由，而非保护市场欺诈理论所强调的市场价格的整体性。此外，市场欺诈理论只涉及到损失因果联系，而未解释交易因果关系和责任的定义。285在司法实践中引用市场欺诈理论会导致完全放弃对交易的因果联系的要求。286这会导致责任的漫无边际的扩张，因此联邦法院在其系列判决中多次否定了其应用。