德国法框架内定期信息披露责任

　　第一章 德国法框架内定期信息披露责任

　　《证券交易法》第 15 条规定：发行商有义务将涉及自身的内部信息公之于众，不得有任何迟延。2根据《证券交易法》第 13 条第 1 款第 1 句, 内部信息是指不为公众所知的的具体信息，其公布将会使相应股票的市场价格产生较大的波动。

　　一、信息披露义务的作用以及必要性

　　（一）信息披露义务的作用

　　1. 效率市场理论

　　1970 年由美国经济学家法玛（Fama）所提出的效率市场理论 (Efficient CapitalMarket Hypothesis)被认为奠定了资本市场信息披露义务的经济学基础。4该理论主要出发点是股票价格在效率市场上会及时充分反映已知信息。

　　1) 效率市场理论三种模型

　　效率市场理论着眼于不同信息种类将资本市场假定为弱势，半强势和强势，6并对这三种假定的效率市场上股票价格能否反映特定的企业信息进行了研究。7根据弱势效率市场假定，在弱势有效市场上企业所有的历史信息都在股票价格中得以充分反映。8换而言之，投资者基于对财务报表和历史股票价格的分析将无法对市场上未来的股票走势进行预测，也不能获得超越市场表现的超额投资回报。效率市场假定在弱势效率市场的有效性已经在美国和德国的资本市场实践中得到证实。9与弱势效率市场假定相对，根据强势效率市场假定，股票价格将及时反映发行商的所有信息，甚至也包括其未对外公开的内部信息。据此，即使知悉该消息的内部人员利用其信息优势也不能获得任何超额利润回报。该假定被学术界以及资本市场的实践所否定，德国与美国的资本市场均不属于强势效率市场。10与现实联系最紧密的是半强势效率市场假定，即假定资本市场上的股票价格及时反映所有发行商公开可获得的信息。11这意味着，即使投资者对发行商所有公开的信息进行了分析（例如年报或者定期披露信息），其也无法获得超越市场平均利润的超额利润。所谓的基础分析（例如对企业基本面的分析）对投资者的投资决策实质上已无足轻重。因此，对处于半强势效率市场的投资者而言，最理智的投资决定反而是尝试忽视发行商的信息，同时分散个人投资，降低投资成本。12法玛通过研究证明，美国的资本市场是典型的半强势效率市场。在美国资本市场上发行商的信息一旦公开，就立即被专业投资者迅速进行分析加工并反映到价格中，因此超额投资回报只有在很小的投资者范围内才能实现。在德国，半强势效率市场假定也被越来越多的主流学者所接受。本论文也即基于半强势效率市场假定的有效性来对信息披露责任进行分析。

　　2) 效率市场上投资者行为

　　如上所述，效率市场理论认为，在效率市场上绝大部分股票价格都是在信息公布后极短的时间内仅由专业和机构投资者的参与而形成。15相较于一般中小投资者而言，只有机构投资者和专业投资者才有雄厚的资金实力在资本市场上从事交易，及时获得最新公布的信息并进行分析，做出快速反应，即利好消息买入，利空消息卖出，从而影响股票价格，以及利用价格差异来获得超额利润。16而与股票价格形成无关的股市上的中小投资者，相对于专业和机构投资者而言只是简单的“价格接受者”（Price taker“）。17考虑到其基于公开可获得的信息也无法获得超越市场平均利润的超额利润，因此对股市上广大中小投资者而言更理性的做法是信赖市场所形成价格的正确性，忽视信息分析，并组建广泛的投资组合来避免绑定在特定发行商所带来的投资风险。18当发行商披露虚假信息，从而导致市场上形成虚假价格，则基于该价格在资本市场上进行相关交易所有的投资者—也包括那些在交易时对披露虚假信息内容毫不知情的投资者，都将遭受价格差价方面的损失。

　　由此，一个投资者是否能证明他是基于特定的某项具体信息而做出了其投资决定从而遭受损失，对其主张损害赔偿并非至关重要。该观点将会在以下部分继续加以详述。

　　效率市场理论也被德国立法者所接受，例如《第二次资本市场促进法的立法理由书》(以下简称《第二次立法理由书》)中立法者就提到，新发布的发行商信息通过专业投资者的参与加工从而迅速的形成价格.

    3) 信息披露责任的构建

　　效率市场理论对资本市场法的信息披露责任的构建产生了至关重要的影响。对于一个效率市场而言，信息公布后被加工后并反映到股票价格中的速度处于中心地位。换而言之，即信息越能被公开有效的获取，就会被更迅速的加工和反映到股票价格中。

　　该观点被立法者在建构信息披露责任时所采纳。立法者试图通过强制发行商披露其内部信息来保证资本市场上的参与者无需支付高昂费用都能获取信息，从而使信息得到资本市场市场迅速和广泛的加工，并反映到合适的股票价格中，资本市场也由此更具效率。

　　4) 行为经济学

　　然而，对效率市场理论的有效性的质疑声从未停过，人们发现，利用该理论并不能完美解释资本市场上出现的某些股票价格和价值分离的现象。致力于批判效率市场理论的行为经济学认为，效率市场理论和现实市场相偏离的一个重要的原因在于，如同一般的经济学理论，效率市场理论以假定参与者为理性经济人为前提。24而行为经济学通过对实践的研究恰恰表明投资者在某些特定的情形下会表现的不理智，这样会导致短期内股票价格不再反映其真实的价值。25辅证该观点的一个恰当的例子是，在一个所谓的过热市场（Hot Market）价格不再由公开的企业信息，而更多的是受到社会投资趋势和投资者乐观心态所影响。26在学界，行为经济学逐渐得到承认。在资本市场上客观存在着对效率市场理论的模型的偏离一定程度上已成为共识，同时行为经济学所提出并关注的投资者的非理性投资行为方式也受到认可和重视。27然而，这并不意味着效率市场理论应被彻底抛弃。这是因为，一方面，正如法玛所指出的，行为经济学迄今并未提出任何有效的取代效率市场理论的替代模型。28因此其不能为立法者提供合适的规范市场的工具。29换而言之，信息披露义务只有在效率市场理论的讨论框架内才具有意义。30另一方面，即使是从行为经济学的角度出发，人们也不能得出和效率市场理论相反的结论，31因为只有专业或机构投资者才有能力利用非有效市场来获取超额利润。根据行为经济学支持者的观点，对于中小投资者而言，正如前所述的有效市场理论的支持者的观点，同样应该信赖市场价格并分散其投资。

　　2. 信息披露责任保护目的

　　在一个运行良好的资本市场上，适于投资的资本将会以有利于社会的方式被有效配置。规范资本市场的相关规定应创造最优条件来平衡社会对资本的需求以及投资者的投资需求，使得资本能够流动到其最被需要，并能产生最高利润的地方。换而言之即促进资本市场效率或曰提高其资源配置的功能性。资本市场的资源配置的功能性是提升资本市场的效率最重要的条件之一。德国立法者在前述的第二次立法理由书中提到，36定期信息披露义务通过一方面提高资本市场的透明度，另一方面通过防止内部信息的滥用来促进资本市场的发展。

　　1) 价格形成

　　按照半强势效率市场假定，所有的公开信息都毫不迟延的反映在股票价格中。对正确的价格形成而言，市场参与者能否及时获得相应的信息是一个至关重要的前提。在现实中，投资者会通过撤离某一特定的资本市场来保护自己免受不正确的股票价格的损失，虚假的股票价格可能会导致资本系统性的流向另外的资本市场，最终损害资本市场的资源配置功能。

　　鉴于信息披露责任披露的信息是与发行商自身相关的信息，39而无论是职业或机构投资者还是中小投资者都无法获取此类信息。因此，发行商自身扮演的是一个信息垄断者的角色（ Informationsmonopol“）。考虑到市场参与者高昂的信息获取费用，发行商是最廉价的信息提供人（ cheapest cost avoider“）。而对发行商而言，信息公开费用也并非与其利益冲突，因为从宏观而言一个运行良好的资本充裕的资本市场会有利于其获取资本。

　　2) 透明市场

　　根据效率市场理论对半强势效率市场的研究表明，一些由于职业或其他途径和方式可以获取发行商未公开的信息的资本市场参与者，43其基于该内部信息通过交易可以获得超过市场平均利润的超额利润。44此类内幕交易会损害资本市场上投资者对价格以及对市场的信赖最终会出现上述的投资者从市场上撤资，最后导致资本市场资源配置功能受损。45从美国资本市场上的经验来看，信息披露义务是最有效和经济的防止内部交易的工具。46在德国，信息披露义务和《证券交易法》第 14 条所规定的禁止内部交易共同作用，共同防止内部信息被滥用。47通过及时公开内部信息，使得一方面潜在的内部人士范围尽可能的缩小，另一方面内部人士有可能滥用内部信息进行交易的时间也显着的缩短。

　　3. 投资者保护

　　立法改革前的《证券交易法》第 15 条的立法理由书表明，信息披露责任只服务于提高资本市场的资源配置效率。49其后对信息披露责任相关条文的多次立法修改也没有改变此立法原意。根据立法改革后的《证券交易法》第 15 条第 6 款第1 句, 发行商只有在满足第 37 条 b , c 两款的前提下才对投资者负有损害赔偿的义务。50而根据 Hopt 教授所提出的资本市场法的双重作用理论，51一方面资本市场法的相关规则应当服务于资本市场的有效运作，另一方面其也自动起到保护投资者的作用，52保护资本市场的运作效率和保护投资者就像一个硬币的两面，两者相互促进并无法脱离彼此而存在。53该观点也在立法理由书有所体现，其中提到，信息披露责任应当使市场上的投资者尽早知悉相关信息，以便于其做出正确的投资决定。54符合要求发布的定期信息应当增强投资者的信任并且使投资者作出理性的决定，这样会形成可靠的股票市场价格并且最终促成资本的合理配置。

　　由此而言，信息披露义务也有着投资者保护的功能。可以将对投资者的保护进一步区分为：对所有潜在的、现实的直接或者间接的参与资本市场的投资者进行保护（即对资本市场上投资者整体进行保护）或保护单独个体投资者的利益（即对投资者个体保护）。确定《证券交易法》第 15条所规定的信息披露责任的保护标的是投资者整体还是单个投资者，对回答第 15条《证券交易法》是否为民法典第 823 条第 2 款意义上的保护法，也即对能否在虚假信息披露民事侵权诉讼中适用民法典第 823 条第 2 款至关重要。

　　在第二次的立法理由书中立法者提到，信息披露责任只服务于公共利益，并以此服务于整体投资者。58该立法者的意图同样特别体现在《证券交易法》第 15条第 6 款条文中。59根据立法材料，《证券交易法》第 15 条第 6 款第 1 句的适用应当考虑到基于发行商的经济上的承受能力而避免由于投资者的损害赔偿请求导致其赔偿责任漫无边际的扩充。60其背后的立法考量是: 如果个体投资者被允许向发行商主张损害赔偿责任从而向发行商事后转嫁其投资风险，则有可能导致超出发行商的经济承受能力并最终导致市场混乱。

　　由此可以得出，信息披露责任在保护保护资本市场运作的同时仅仅只服务于公共利益或曰服务于资本市场上投资者的整体利益。

　　（二）民事责任

　　1. 私法和公法上的监督- 制裁机制

　　鉴于现实中发行商可能会出于自己的利益考量延迟发布或者蓄意隐藏不利于自己的消息，而大肆渲染或者夸张报道相对的利好消息，建立监督和制裁机制是十分必要的。

　　1) 私法和公法上的监督机制

　　对于信息披露责任，股票交易市场的行业自律起到的作用很有限。64这是因为一方面股票交易市场自身并未有适合的制裁手段，65另外一方面股票交易市场也没有动力进行有效的监督，因为不同的股票交易市场之间也存在竞争，股票交易市场难免会担心，过于严格的自我监督会使其流失客户。66为克服上述弊端，在 80 年代末欧盟的立法者就尝试在成员国内组建国家监督机构。67通过转化欧盟指令德国立法者颁布了《证券交易法》。68为消除国家监督机构的空缺，在《证券交易法》颁布后不久后德国即组建了联邦金融监管局(BaFin)。69根据《证券交易法》第 4 条第 2 款第 1 句 BaFin 作为相应的国家行政管理机构可以就实施信息披露责任对发行商发出必要的行政指令。70但此类公法上的监督也有弊端，即其通常并非十分灵活，不能及时的适应资本市场。71此外，此类国家机构的开支也不容忽视。

　　2) 民法上的责任和制裁机制

　　在立法者就第 37 条 b, c 立法前，在《证券交易法》中没有针对违反信息披露义务的损害赔偿请求权, 相反旧《证券交易法》第 15 条第 5 款基于发行商不应由于承担责任风险而过分负载而特别排除了损害赔偿请求权，只保留了依据其他请求权而提起的损害赔偿请求。72正如前所述，立法者引入信息披露责任主要着眼于保护资本市场的运作效率。因此倾向于保护个体投资者的损害赔偿请求权与此并不协调。73除损害赔偿请求权外，违反信息披露义务的发行商和董事会成员可能会根据《证券交易法》的第 39 条第 2 款第 11 项以及第 20a 条第 1 款第 1 句面临高达 100万欧元的罚金和其他关于市场准入方面的制裁。然而在实际中这类规定的效果作用并非特别明显。74正如已经披露的案件所显示的，发行商违背信息披露义务通常是在他们濒临破产时才被发现，这些制裁通常会显得较为滞后，高达百万欧元的罚金在这种情形下也显得较为不切实际。

　　2. 民事责任

　　民事上的损害赔偿责任可以有效弥补上述制裁机制中的漏洞。如前所述，目前存在两项民事损害赔偿请求权基础，一是针对发行商的《证券交易法》第 37 条 b,c 两款以及针对发行商董事会成员的民法典第 826 条。

　　1) 确定民法典第 826 条为请求权基础

　　根据《证券交易法》第 15 条第 6 款第 1 句， 发行商只在满足特定的条件下才负有损害赔偿的义务。基于其他请求权基础所提出的请求，不受影响。作为可能的民法体系中的请求权基础，应当考虑以下条款：

　　因为投资者因虚假信息披露而所承受的损失只限于单纯的财产损失，故而可以排除德国民法典第 823 条第 1 款的适用。76在考虑适用民法典第 823 条第 2 款时，首先要确定违背信息披露义务所违反的法律是否为“以保护他人为目的的法律”。如上文所述，考虑到立法者的意图，德国证券交易法第 15 条并非针对个体的保护性法规。77而由于德国证券交易法第 20 条 a 款的首要目的在于保护股票交易市场的功能，故而也应被排除。78尽管德国《刑法典》第 263 条属于第 823条第 2 款意义上的保护性法规，79但由于其属于刑事法规性质，刑事程序对于证明标准的严格要求使得关于错误的披露信息和投资者的财产损失之间的因果关系很难被证明，故而在司法实践中通常也不予考虑。80因此，针对董事虚假陈述侵权责任只可能满足《民法典》第 826 条的构成要件。联邦法院在其作出的一系列关于董事虚假信息披露的 Infomatec, EM.TV,ComROAD 以及最近的 IKB 判决中也仅围绕《民法典》第 826 条的讨论展开。

　　2)《证券交易法》 第 37 条 b 款和 c 款

　　然而由于适用《民法典》第 826 条的前提条件，特别是因果关系在司法实践中较难得到证明，受损的投资者往往很难据此获得赔偿。81作为对此以及对资本市场上不断出现的关于信息披露丑闻的回应，立法者通过第四次资本市场促进法改革（4. FFG）引入了德国《证券交易法》第 37 条 b ，c 两款，据此发行商在满足特定条件的前提下有义务对因虚假陈述而受损的投资人承担民事损害赔偿。82在立法讨论阶段，就发行商据此应当承担的民事损害赔偿责任是否与股份有限公司的资本维持原则相冲突，在德国学术界存在两种相对立的观点。

　　(1) 资本维持原则

　　德国《股份有限公司法》第 57 条第 1 款第 1 句中规定了资本维持原则，出于对债权人的保护禁止将出资返还与股东 。84根据主流的学术观点，禁止返还出资原则扩展适用于所有不被《股份有限公司法》明文规定的红利分发。85由于因虚假陈述而支付给投资者的损害赔偿并不属于法律承认的资本维持原则的例外情形，有部分观点认为，这会违反资本维持原则，侵犯公司债权人利益。

　　（2）发行商责任和资本维持原则

　　发行商的民事赔偿责任和资本维持原则的关系实质是《股份公司法》上一般债权人利益保护原则与资本市场法框架下的投资人 - 股东保护原则之间的关系。87依据德国学术界主流的学术观点，禁止返还出资原则在此处并不适用。88其理由在于，一方面投资者在二级市场上购买股票并不构成资本维持原则中的出资，因为信息披露义务只针对于发行商已经公开发行，并在市面上流通的股票，而受信息披露义务保护的投资者其股票要么是通过在股市上直接交易或者是依据《股份有限公司法》第 186 条第 5 款的规定向信贷机构购买。

　　换而言之，在与公司的关系上，投资人并不是作为股东，其身份是公司的一个第三方债权人90， 因此投资人的损害赔偿要求并非首先是基于其作为公司的股东与公司的特别关系，而是基于其作为第三方债权人的地位。91此外，从法律秩序统一的角度而言，92根据后法优于前法，特别法优于一般法的法律原则（lex posterior derogat legi prioriund lex specialis derogat legi generali），德国《证券交易法》第 37 条 b, c 两款作为资本市场法的特别法也应优于《股份有限公司法》的条款得到适用，93因为相较于前者，《股份有限公司法》是一般法。

　　二、发行商民事赔偿责任和董事侵权责任之关系

　　如上文所述，因虚假陈述而遭受损失的投资人可以根据下列请求权基础来主张民事损害赔偿，即：根据德国《证券交易法》第 37 条 b, c 两款向发行商主张损害赔偿责任，以及依据德国《民法典》第 826 条向董事主张侵权责任。以下将分析这两种责任形式的区别以及董事侵权责任在资本市场法信息披露体系中的意义。

　　（一）保护利益

　　1.德国《证券交易法》第 15 条和第 37 条 b, c 款共同作用的保护利益

　　如前所述德国《证券交易法》第 15 条所规定的发行商信息披露责任只服务于资本市场资源配置功能以及投资者整体利益。问题在于，德国《证券交易法》第15 条结合第 37 条 b, c 两款的保护利益何在，是在于保护投资人免受不公平的由于虚假股票价格所带来的损失还是在于保护个体投资者意志决定自由。在这一点上存在着两种相对的观点。

　　1) 个体利益保护

　　部分学者认为，立法者通过德国《证券交易法》引入第 37 条 b, c 两款从而拓宽了第 15 条的保护范围。97因为尽管如前所述，根据《证券交易法》第 15 条第 6 款第 1 句，第 15 条并非民法典第 823 条第 2 款的意义上的以保护他人为目的的法律，然而却不能排除这种可能性，即：尽管不能适用《民法典》第 823 条第 2款，而第 15 条结合第 37 条 b, c 两款的适用仍然具有个体利益保护功能。98换而言之，通过第 15 条所保护的利益，即资本市场的资源配置和投资者的整体利益，将通过《证券交易法》第 37 条 b, c 两款的规定而个体化。

　　因此，个体投资者在资本市场的功能和价格形成中所获得的利益将通过第 15 条和第 37 条 b, c 两款的共同作用得到并非间接的，而是直接的保护。100支持该观点的学者援引《证券交易法》第 37 条第 1 款的表述，据此发行商有义务赔偿第三人由于信赖其公布信息的准确性而遭受的损失。101这同样可以被理解为，立法者意图保护投资人投资意志自由免受不公平价格的影响。

　　2) 股票价格形成的可靠性

　　而以Sethe教授为代表的观点主张信息披露责任仅在于使股票市场上形成可靠的股票价格，而并无保护个体投资者意志决定自由的功能。103根据效率市场理论，错误的信息披露会导致市场上形成错误的股票价格。因此，披露的信息对中小投资者的意志形成并没有直接的影响。然而，当中小投资者在市场上购买或者卖出股票时，同样会因为市场上所形成的错误的价格而遭受损失。如果《证券交易法》第 37 条 b, c 两款仅仅保护意志自由，那么这些投资者就无法援引该条款来主张自己的损失。而根据立法材料，立法者通过对《证券交易法》第 37 条 b, c 两款的立法意图补偿由于虚假信息在市场上以过高或者过低的价格购买或者出卖股票的投资人。

　　因此，《证券交易法》第 15 条结合第 37 条 b, c 两款的保护目的仅在于补偿资本市场上的所形成的错误的价格，而不包括保护投资者的意志自由。因此受损的投资人仅能主张交易价格和理想中的股票价格差额。

　　2.《证券交易法》第 15 条以及《民法典》第 826 条共同作用的保护利益

　　保障个人意志自由实现被认为是德国民法体系的基本理念，其通过私法自治和意思表示而得以实现。107根据联邦法院的观点，在虚假陈述的董事侵权之诉中，投资者个人意志自由的完整性将通过适用《民法典》第 826 条得以保护。108联邦法院对此保护目的规定一方面扩充了责任范围，即遭受损失的投资者不但能够主张实际股票购买价格与理想价格之间的差额，而且能够主张完整的返还其购买价格。另一方面，责任范围也被相应限制，因为只有那些能够证明个人意志自由真正受到阻碍的投资者，才有权主张损害赔偿。而根据效率市场理论，只有专业投资机构和专业投资者的意志才会由于披露的信息被影响，因此理论上而言有权援引《民法典》第 826 条的请求权人的范围被严格的限制在较小的范围内。109综上，《证券交易法》第 37 条 b, c 两款和《民法典》第 826 条结合第 15 条作为虚假信息披露的两项请求权基础其根本区别在于保护利益不同。前者致力于维护股票市场的价格完整和真实性，而后者在于保护个体投资者个人意志自由不受虚假陈述侵犯。

　　（二）侵权责任意义及地位

　　以下将讨论相较于发行商的民事损害赔偿责任，董事侵权责任的意义和地位。

　　1. 公司机构内部责任原则与投资人-债权人特权

　　在讨论董事侵权责任的意义和地位之前，有必要回顾德国学术界的一场关于发行商民事赔偿责任和董事外部责任的讨论。该讨论的背景是，在立法者通过对德国《证券交易法》第 37 条 b, c 两款的立法而引入发行商民事赔偿责任时，有学者主张应同时在德国《证券交易法》中引入董事外部责任。110上述讨论中所涉及的董事外部责任实质上即为董事依据《民法典》第 826 条中所应承担的侵权责任的德国《证券交易法》版本。111在该讨论中，应以发行商民事赔偿责任占主导而摒弃董事外部责任的观点成为学术界的主流观点。112该观点的一个重要论据在于：在发行商破产的情形中，董事和发行商双重责任的叠加设计将会造成债权人之间的不平等待遇，部分投资人-债权人相较于发行商的其他债权人将获得不正当的优待，113因为相较于其他债权人，有权向董事主张损害赔偿的投资人-债权人在破产程序中能够对两份财产提出主张。具体而言如下:

　　作为一般原则，董事根据《股份有限公司法》第 93 条第 2 款第 1 句只需对公司负责。115债权人对董事的直接追索权作为该原则的例外规定在《股份有限公司法》第 93 条第 5 款中。116债权人行使追索权前提是，其从发行商处不能获得对债务的赔偿。但破产程序一旦开始，该追索权就只能转由破产管理人来实施。在破产程序中，公司向董事主张返还请求权需要通过破产管理人来主张，主张直接向董事成员追索的投资人也应当向破产管理人申报其请求权并于公司其他的债权人一同在破产份额中获得相应的赔偿。117在这种情形下，遭受损失的投资人和公司其他债权人处于同等地位，公司所有的债权人都受惠于董事支付的损害赔偿金。118而如果董事根据其外部责任向因虚假陈述而遭受损失的投资人直接支付损害赔偿，则董事将借此相应免除其在公司内部关系中的赔偿义务，从而使公司相应的失去了其追索权，结果使处于破产情形中的企业其他债权人处于不利地位。119简而言之，董事的民事赔偿责任存在会导致以加重公司其他债权人的负担为代价而使得虚假陈述受害的投资人-债权人获利。

　　基于以上所述，董事外部责任的存在并非理所当然。问题在于，是否存在特别的理由，将该责任的存在以及上述投资人-债权人的特别优先地位合理化。

　　2. 威胁公司存在责任（Existenzvernichtungshaftung）

　　值得注意的是，联邦法院曾在有关威胁公司存在责任的相关判例中否定了有限责任公司的公司董事外部侵权责任的存在。以下要考查的是，该判例中的论据是否能同样适用于否定虚假陈述中董事外部侵权责任中。

　　与信息披露责任相类似，威胁公司存在责任同样涉及到董事责任限制和公司债权人保护之间的关系。120适用该责任典型事实通常为：有限责任公司董事（通常情况也为股东）出于自身利益而侵犯公司财产以致威胁到公司存在，最后导致有限公司破产或者加速其陷于破产危机。121在 Trihotel 判决之前 ，出于对债权人的保护，威胁公司存在责任是公司董事对公司的债权人的直接责任。122然而，联邦法院在 Trihotel 判决中将威胁公司存在责任定义为公司董事依据《民法典》第826 条对公司承担的内部责任，尽管公司债权人也有可能满足第 826 条的前提条件，但其不能再依据第 826 条作为请求权基础向董事直接主张损害赔偿。123由此，减轻了有限责任公司董事的外部责任风险， 董事因此获得了商业上巨大的行动自由。　124另外一方面也更凸显了有限责任公司的本质：即有限责任公司是一个责任限制的主体。

　　但是如果我们将这两点因素：商业上的行动自由与有限公司的责任限制的本质，置于董事虚假陈述的侵权责任考量中，首先要看到, 董事虚假陈述行为和威胁公司存在的财产侵犯行为之间有巨大的差异。威胁公司存在的财产侵犯行为通常属于商业决策（Business-judgment）的范畴，而信息披露责任则属于履行法定义务范畴。125因此在董事虚假陈述责任中不存在因为存在外部责任而使得董事商业上的行动自由受到限制的风险。126此外，在信息披露责任中，投资人，发行商和董事之间通常并不存在密切的信任关系，而在威胁公司存在的财产侵犯案件中，在有限责任公司，董事和债权人之间则存在着信任关系。127由此可得出，威胁公司存在责任中的考量因素在董事虚假陈述的侵权责任中并非具有重要意义。

　　3. 《民法典》第 826 条的预防作用以及意义

　　主张董事外部责任的学者还援引德国《民法典》第 826 条的预防作用来支持自己的论点，128因为虽然信息披露责任的义务人根据德国《证券交易法》第 15条第 1 款是发行商自身，129但是根据《股份公司法》第 76 条履行该义务属于董事会和董事的核心工作。130因此，外部责任的设置能促使董事会成员积极履行其信息义务, 特别是在发行商面临财务困境，濒临破产之际。

　　此外，公司董事和高管保险也将会起到相应的监督作用 (Directors&Officers-Versicherer，以下 D&O保险)，因为保险公司可以积极通过保险合同以及其对企业专业知识来约束公司董事来遵循信息披露责任，从而降低企业风险。

　　最后，由于因为董事破产风险能够通过 D&O 保险来得到补偿，投资-债权人的损失能够真正得到赔偿。133但也有学者指出，134考虑到公司向董事的追索权以及其他制约因素，如董事个人名誉损失，135在现实中，已经有足够的制约因素来约束董事积极履行信息披露义务。此外，股票发行公司的其他机构如监事会等也有足够的动力来控制和约束董事。

　　因此，过于强调董事外部侵权责任将会给董事带来不必要的压力并导致与其职务行为相冲突，最终会影响公司以及投资人的利益。

　　最后，还应该考虑到《民法典》第 826 条在整个侵权法责任体系中的地位。不同于第 823 条第 1 款，单纯的财产损失只有在第 823 条第 2 款由于对保护性法规的违反以及根据第 826 条由于违反善良风俗而得到补偿。

　　换而言之，只有原则上不受明文法保护的财产性法益损失才会受到《民法典》第 826 条保护。

　　因此，第 826 条只有极为有限的作用范围，其作为财产损失补偿的兜底和补偿条款而设置的地位使从一开始其就不应当作为惩罚资本市场上的不当信息披露行为的万能工具而存在。

　　由此，我们需要寻找到一个特别的连接点，来正当化公司的董事直接对第三人承担的侵权责任。140比较有说服力的是，当董事出于自身利益而故意置公司股票投资人利益于不顾，即当其行为构成第 826 条意义上的故意违反善良风俗时，而公司本身又由于由于限于破产境地无法补偿投资人时， 董事的外部侵权责任即有了其现实意义。

　　根据以上分析，即考虑到公司机构内部责任原则和其他因素，董事对投资人直接承担的侵权责任应当处于从属性和补充性地位，这也与《民法典》第 826 条在整个民法的侵权法体系中的地位一致。