国内新三板市场风险问题研究绪论

　　第 1　 章 绪 论

　　1.1 选题的背景及意义。

　　三板即代办股份转让系统，通过该股份转让平台非公众股份有限公司和非上市公众公司可以实现股份的规范转让。老三板由两部分挂牌公司组成，一部分公司是曾经上过市，但由于某些原因不能继续满足上市公司条件而退市的非上市公众公司。另一部分公司即为曾在两网挂牌的非公众公司。2001 年 7 月 16日，代办股份转让服务系统正式开办，开始接受企业挂牌。代办股份转让系统创建的初衷是建立公司退市流程中的一个重要环节和解决历史遗留的数家公司法人股流通问题，随着代办股份转让系统的不断发展，三板市场的雏形开始出现。

　　全国中小企业股份转让系统定位于为创新创业型非上市非公众股份公司提供规范各股份转让的平台。2006 年 2 月 7 日，国务院在其发布的国家中长期科学技术发展纲要中提出要大力推进高新技术企业的股份转让工作，中关村部分高科技企业作为试点挂牌股份转让系统进行股份转让。随后，中科软和世纪瑞尔的挂牌，标志着除原两网系统挂牌企业以外的公司也开始试点进入股份转让系统，这个股份转让系统与三板系统并行发展，为与之区分，称之为新三板。

　　新三板在中关村地区试点将近 5 年后， 2010 年，新三板扩容被正式提出。

　　2012 年，上海张江高新技术产业开发区、武汉东湖新技术产业开发区和天津滨海高新区作为首批新增试点加入股份转让系统的试点园区。2013 年 1 月 16 日，全国中小企业股份转让系统正式成立并在北京金融街金阳大厦举行了挂牌仪式，2013 年 12 月 14 日，《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》，对该股份转让平台的地位、性质、功能都做出了明确说明。新三板扩容的成为资本市场的一种主流声音。2013 年 12 月 31 日起股转系统面向全国接收企业挂牌申请，新三板扩容开始正式实施，多层次资本市场进入快速发展时期。

　　随着新三板市场扩容举措的实施，挂牌企业数量迅速增加，新三板市场在我国资本市场成为了一个重要的板块。截至目前新三板挂牌公司已突破五千家，总市值已突破了万亿，比此前预估的 5 年破万亿目标提前了 3 年实现，较 2014年底 4500 亿翻几番。新三板市场定位于为创新创业型中小企业提供规范的股份转让服务。随着流动性的提高，新三板市场出现了交投旺盛的局面，财富效应凸显。但新三板市场与主板市场和创业板市场的登陆市场标准、挂牌企业规模、市场成熟度方面存在诸多不同。首先，新三板挂牌的企业大多为中小企业，本身存在较多不规范之处，信息披露制度又不完备；其次新三板挂牌门槛较低，不免存在鱼龙混杂现象；再次市场逐步扩容趋势加大，挂牌企业家数呈现爆炸式增长，这些因素导致新三板市场快速发展的同时也积累了大量风险和多重隐患。新三板有可能发展成为我国最大的资本市场板块，由于其建设时间晚、发展速度快、具有我国资本市场特色、研究相对不足的特点，因为十分有必要分析研究我国新三板市场的风险并提出相应的应对策略，以便更好地促进新三板市场的发展。

　　1.2 文献综述。

　　我国新三板市场经过扩容后获得快速发展，而随着发展的同时投资标的和参与主体的增加，各种风险也逐步增加并暴露出来。证券市场的风险主要分为系统性风险和非系统性风险。本文主要研究在新三板市场发展中蕴含的较为独有的风险，无疑，对于新三板这样的场外市场，流动性风险是其中的一个重要方面，而公司本身经营状况，信息披露制度，和市场的交易制度方面也都隐含风险。

　　1.2.1 境外研究现状。

　　新三板是我国的场外市场，相对应于美国的纳斯达克或分红单市场、台湾兴柜市场等。

　　Demsetz（1968）在《交易成本》中提出："做市商为交易者提供了交易对手与交易的及时性，买卖价差就是在市场竞争条件下的对这种及时性的利益补偿，反映的是做市商提供流动性服务的成本".文中提出观点认为做市场买卖指令流具有随机性，而这种随机性会导致买卖的不平衡，因此需要做市商不间断的报价来平衡，不间断的报价会给做市商造成存货成本，买卖价差就是对这种成本补偿。

　　Klock Mark 和 McCormick D Timoth（1999）选取了纳斯达克市场 8 年的数据进行分析得出结论：在纳斯达克市场上市场价差减小带来的是做市商数量的增多。随着分析时间长度的增多，利差逐渐减小，纳斯达克市场结构不断完善，做市商数量不断增多。

　　Chapman Peter（2003）认为，美国的粉红单市场迅速的发展正是纳斯达克市场对其场外市场挂牌证券支持力度大幅减小的结果。纳斯达克减小对场外市场挂牌的支持力度的初衷是促进 OTCBB 市场的发展，但实际上却促进了分红单市场的发展。粉红单市场因为其挂牌条件宽松，表现出包容的姿态，众多原来在纳斯达克市场挂牌的企业纷纷转投到分红单市场挂牌交易Huang Hung-His 和 Hsu Shu-Wei（2014）通过定量分析的方法，对台湾股票市场内投资者情绪与投资回报之间的关系做了回归分析。分析结果表明在新型市场更容易出现不合理的风险回报，表明新兴市场受交易者情绪影响程度更大。

　　Robert E. Verrecchia（1999）在《信息披露研究综述》一文，对过去 20 年会计信息的信息披露做了总结。文中将信息披露分为三类，一是关联关系的信息披露研究，二是任意关系的信息披露研究，三是基于效率的信息披露研究。

　　Santomero 和Diebold （1999）将大型投资银行在经历金融危机时所采取的风控措施和效果做了分析，结果认为投资银行必须建立精确的投资银行风险管控系统，并必须切实注重风险管理制度的执行，并且对面临的风险实施动态评估，才能切实提高自身的风险控制能力和长远发展能力1.2.2 国内研究现状。

　　田娟娟、邢天才（2014）研究了交易制度对流动性的影响，并对新三板市场流动性风险做了定性分析，在将新三板市场与主板市场相比较后，他们认为新三板市场流动性明显不足，存在着较大的流动性风险。他们认为，流动性受到多方因素的影响，新三板扩容后，规模迅速扩大但流动性并没有明显提升，单纯的涨跌幅限制、引进其他交易方式都手段不能从根本上改善流动性不足，建议应从交易制度、转板机制、信息披露等方面采取措施化解新三板流动性风险。

　　王乃玉（2014）对做市商制度、自由竞价制度做出比较，认为做市商制度的优点是能够提高市场的流动性，缺点在于做市商不便于监管和做市商的道德风险，但采用传统做市商制度并不是无法监管，办法在于建立完善的做市商监管制度，同时建立公开透明的电子交易系统，制度和电子平台的配合能够合理解决做市商的监管问题。

　　马旭驰（2014）从内、外部两个角度对新三板风险因素作了分析，并提出了风险防范措施。新三板风险的外部因素主要包括主板市场涨跌、利率、汇率变动等，内部因素主要包括市场流动性风险、挂牌企业管理风险和财务风险以及新三板市场信息披露风险等。

　　王喆（2014）从自身参与的挂牌经验出发，对新三板挂牌过程中可能存在的财务风险、法律风险、经营管理风险等做出了分析，其中着重分析的是挂牌企业的内部控制风险，针对挂牌企业可能存在的内控风险提出的解决办法更贴近挂牌企业实际情况，具有较强的实践意义。

　　张克（2014）分析了新三板市场规模迅速扩大的原因以及由此产生的风险。

　　新三板市场迅速扩大原因主要包括：监管尺度放松、审核机构加快审核速度、提高审核通过率、新三板挂牌业务成为投行新型领域，大量中介机构参与，各地政府给予挂牌企业资金奖励支持等，新三板规模迅速扩大带来的风险主要有：

　　挂牌企业种类繁多，分类监管缺位；市场规模扩大的同时流动性并没有明显变化、公司治理结构不完善等风险。

　　杜恩斌（2012）研究了场外市场的监管制度与流动性的关系，通过研究NASDAQ、粉红单市场 ;日本场外市场、台湾兴柜市场的交易制度及市场监管制度，对我国新三板市场的交易制度存在的风险做了分析，主要包括监管制度之间存在冲突、市场流动性不足、转板存在失败风险等并提出了影响的政策建议。

　　柴颖（2012）对我国新三板市场的转板机制问题进行了研究，主要分析了其必要性和重要性，并介绍对并了成熟的资本市场的转板制度。她认为要实施转板制度首先应建立配套的法律法规，以便构建完善的转板制度，同时法律监管力度也应该相应的提高。

　　熊三炉（2012）通过对比中美两国场外市场的发展历程，总结分析了新三板市场的现状和特点，提出我国新三板市场风险主要在于流动性不足、转板机制欠缺、风险较大等方面题。通过研究美国粉红单市场和纳斯达克市场的发展经验的基础上，提出了我国新三板的发展对策。

　　齐斌通过考察发达市场证券监管制度，对我国证券市场信息披露制度进行了综合全面的基础性梳理与研究，研究了"中国证券市场监管应当建立在何种基础的信息披露制度之上",并分析了投资者民事赔偿问题。"

　　1.3 研究思路与方法。

　　本文的研究方法为定性分析与案例分析相结合，定性分析中运用了理论阐释、比较分析等方法。案例分析从新三板挂牌公司自身角度、资本市场角度和投资者角度出发，对新三板市场的风险分析其特点与来源，以便作为提出的解决办法的支持依据。

　　本文研究的思路是从企业自身和新三板资本市场关系出发，首先说明了新三板市场目前的整体情况，分析了挂牌企业可能存在的风险，其次分析了新三板资本市场的风险点，然后从促进新三板市场健康发展的角度，对新三板资本市场存在的风险提出了应对策略。

　　1.4 论文创新与不足。

　　创新主要表现为研究的视角独特，将挂牌企业自身的风险作为研究重点。

　　现阶段，在对我国新三板市场的研究探讨中，重点主要是新三板扩容和交易制度角度，而对新三板自身存在的风险研究较少，本文以挂牌企业自身风险为切入点，对新三板市场的风险管理展开研究，对投资者投资新三板，进行风险管理和监管机构针对风险制定监管政策具有一定的参考价值。

　　不足之处在于未使用计量统计分析，各风险之间关系程度模糊，市场整体风险的构成比例分析不到位。