我国新三板市场风险表现形式与具体案例分析

　　第 3  章 我国新三板市场风险表现形式与具体案例分析

　　3.1 我国新三板市场风险表现形式。

　　3.1.1 企业自身风险来源、表现形式。

　　新三板市场的风险的根源来自于企业本身，而企业本身的风险会通过财务风险、经营风险、股权风险等多方面不同形式表现出来，因此在分析新三板市场风险的时候应该注意到市场是由几千家中小企业组成的，这些中小企业普遍存在的问题会集中到市场上，最终成为整个市场的风险。要分析新三板企业本身的风险，应该先分析都是什么样的企业挂牌在这个市场上。

　　通过上表可以看出信息技术类企业挂牌数量最多，工业类企业次之，电信服务业最少；在净资产方面信息技术类企业均值在五千万左右，在各个行业里属于净资产均值最小，净资产均值最大的日常消费行业均值也才一亿左右；在盈利方面，信息技术行业净利均值五百万，最多为公用事业行业的一千七百万左右。考虑到市场有存在少数大公司拉高均值，实际大部分企业的规模仍旧小于均值较多，挂牌企业集中于信息技术、工业、材料等行业，企业规模小、经营盈利能力不足是新三板企业自身风险的来源。

　　由于新三板企业在规模和行业上的特点，新三板市场企业自身的风险在财务方面表现为财务制度不规范，企业依旧存在设置内外账等行为，这是由于大部分企业利润总值小，企业老板考虑个人利益而采取的行为；而由于在资产、经营额等方面都较小，企业一般不注意建立完善健全的财务制度，财务混乱等问题会给企业带来现金流的风险，很多小企业因现金流枯竭而批产。

　　挂牌企业规模小、盈利能力较差的特点加上中小企业普遍处于快速发展时期带来的另一个主要问题是企业发展需要大量资金，而依靠内生生长缓慢，所以企业一般采取引入投资者的办法获取这些资金，在企业发展顺利的时候这些资金给企业的发展带来了很大帮助，而这些资金也可能会使企业的股权发生变化，进而影响企业的稳定和发展，最为有代表性的就是新三板市场上普遍存的对赌行为和屡见不鲜的对赌失败后企业老板或被扫地出门或需要付出大量赔偿。

　　3.1.2 资本市场风险来源、表现形式。

　　企业挂牌新三板市场后开始进入资本市场，在享受资本市场带来的便利的同时，在风险层面也多了一层来自资本市场的风险，目前新三板资本市场的风险主要表现为市场流动性不足，同时现行做市商制度的不足之处也给市场增添了隐患。

　　通过上表可以看出新三板全年的交易量不到两千亿，和主板市场的一天的交易量还有较大差距，而交易主要发生在做市转让中，通过协议转让的交易量占比较小。对比数万亿的市场规模，日均不足十亿的交易量使新三板的流动性成为一大问题，在流动性不足的状态下做市交易又占了其中的大部分，这无疑使做市商成为企业、资金需求方追逐的对象。

　　目前的做市商规则规定只有券商具有做市商资格，前十名做市商约占市场份额的百分之三十，在市场流动性缺乏，做市资源稀缺的情况下，做市商的风险主要源自道德风险，具体表位为做市商互相对倒，操纵股价，甚至为了自身利益采取砸盘等行为控制股票市场价格，盈利模式从赚取价差变为赚取资本利得。

　　3.2 新三板风险类型代表案例分析。

　　上文中对新三板风险来源和风险特点进行了分析，新三板风险来自多个方面，其表现形式也各不相同，但风险影响的方面可以总结为两个大类，一方面是对企业本身产生影响，从而影响整个新三板市场的稳定性，另一方面并不表现在企业实体中，而是通过资本市场的方式影响市场主体，对市场的安全性和稳定性造成威胁。

　　3.2.1 企业自身风险案例分析-对赌协议。

　　对赌协议是期权的一种形式，指是股权投资中的投融资双方在签订投资协议时，因为被投资企业未来存在不确定性，为应对不确定风险而做出的一种约定，双方根据协议约定，共同约定暂时的目标与行权条件，投资方先按照这个目标对被投资企业估值投资。在约定到期时，如果约定的条件出现，则投资方可以行使一种权利；如果没有出现，则被投资方可以行使另一种权利。换而言之，如果在约定到期时，被投资企业的未来业绩水平达到了事先约定的中间目标，则被投资方就可以按照约定行权，弥补被投资企业价值低估而造成的损失也是对被投资方顺利达到约定条款的一种奖励；然而，如果没有达到预期的中间目标，则是投资方行权，弥补因未到目标给投资方带来的损失。总体来看，其意义表现为投资方设置对赌协议可以约束和激励被投资方以保障自身投资收益；而被投资方签订对赌协议就可以消除投资方顾虑并实现快速融资以解决自身的资金需求。

　　现如今与私募机构投资者签署对赌协议在资本市场中已成为多数企业快速融资发展的重要途径，对赌协议是对企业未来发展的正反两种或然性的约定，达到预期目标则双赢、未达目标则可能面临两败俱伤。对赌协议的标的一般表现为财务业绩、非财务业绩、企业行为和上市时间四种形式。如过对赌协议到了约定期限，融资方无法达到对标的设定的预期，则融资方就需对投资方进行相应如现金补偿、股份补偿、股份回购等形式的补偿。俏江南与鼎晖的"上市对赌"是个比较经典的案例，因俏江南连环触发了股份回购条款、领售权条款和清算优先权条款而导致张兰一手创办的公司完全易手他人。可见，签署对赌协议需对其条款严格把控，否则看似简单的条款都可能成为导致企业翻天覆地变化的根源。

　　2012 年，皇冠幕墙公司披露股份公开转让说明书， 2012 年 2 月皇冠幕墙通过定向增发的方向引入了两名机构投资者，武清国投、上海鼎宣均以货币出资的方式认购公司股份，皇冠幕墙与两名机构投资者签订对赌协议，对赌协议中约定公司在 2012 年至 2014 年，净利润分别不得低于 2,400 万元、3,000 万元、4,100 万元，且三年对赌合约中前两年实现净利润累计不得低于 6,600 万元，如未达到该业绩，公司需要对机构投资者进行现金补偿。公司 2013 年利润 2100万元，未达到对赌协议所指定目标，因赔偿纠纷两家股东将皇冠幕墙公司及其大股东起诉至法院，法院判决皇冠幕墙公司不承担对赌赔偿协议所要求的补偿条款责任，武清国投 、上海鼎宣公司所受损失一千多万由皇冠幕墙公司大股东承担。本例判决成为新三板对赌协议里的经典判决，目前新三板审核标准不接受机构与公司的对赌协议，但机构可以和大股东个人对赌。

　　目前新三板挂牌企业对赌风气盛行，2015 年 4 月 30 日到 8 月 14 日挂牌或披露转让说明书的 1712 家公司，其中 153 家公司发生过 250 次对赌行为。在登陆新三板钱，30%的对赌协议是机构投资者与公司之间的对赌。在对赌条款中，新三板挂牌正成为对赌的主流选择，2015 年 63 次对赌，24 次赌挂牌新三板，占比 38.09%.250 次对赌中有 50 次可以查到结果，其中 40 次失败，9 次成功，还有 1 次未知，这意味着对赌失败率高达 80%,40 次失败的对赌，明确表示投资机构获得赔偿的只有 8 次。这可能意味着大部分失败的对赌最终以不了了之结束。

　　由此可知，目前新三板对赌行为中存在对赌失败率高的风险，而机构对赌方在赢得对赌协议后，也难以获得实际赔偿，对赌协议风险主要体现在如下几方面：

　　3.2.1.1 合理预测业绩增长由于每个被投资方大都属于处于成长期，因此被投资方企业老板都对自己公司的未来充满信心，故对赌协议中最为常见的形式是财务业绩对赌。老板常认为几年内达到 50%甚至更高的复合年增长率都不是问题，亦或有的老板过于迫切对资金的需求，对赌协议了解并不透彻就盲目签下，资金到位后企业一下子膨胀起来，硬件、人员、管理 配套不能跟上，前期调研不到位、行业环境变化等各种因素影响业绩增长，一旦第一年业绩成长不利，后面几年再达目标压力倍增，如果再实施激进的发展战略更易将企业带入歧途，导致两败俱伤的结果。所以，合理估计未来业绩增长幅度，切勿承诺过高的增长值很关键。

　　3.2.1.2.合理预计上市困难以上市时间对赌的形式也不少见，多数投资机构都希望企业能够尽快上市实现资产增值，但上市与否很多时候并非企业完全能够控制，自 1990 年起，中国一共经历了 8 次 IPO 暂停和重启，随着 IPO 暂停次数的增多，暂停的时间也随着增加，尽管自 2015 年 3 月 1 日起注册制落地，即将逐渐改变新股发行垄断管制的方式，但上市之路仍旧存在很多不确定性，毕竟上市审核涉及公司的历史沿革、财务数据、关联关系等等方方面面的内容，是否能够准时上市还应尽早对企业做好尽职调查为好，避免因未在规定时间上市导致对赌失败。

　　3.2.1.3 谨慎签署特殊权利条款对赌协议中常见的特殊权利条款包括：优先清算权、优先分红权、优先认购权和领售权四种权利。

　　优先清算权的作用是决定当公司进入清算分配时，哪有投资人对偿付债务后的清算财产享有优先分配的权利，这就意味着由股东们投资一手创办的公司一旦进入清算程序，公司的资产可供股东分配的金额要减少一大部分，是否签署这样的条款完全取决于融资时双方的谈判，取决于公司的阶段、议价能力、资本结构 等，尽管理性的投资人未必愿意过分压榨管理层和员工，但也必须保证自身的利益不受侵害，所以是否签署和约定几倍的清算优先权是公司谈判的重点。

　　先分红权是优先股在公司宣告派发股息时享有的优先取得一定比例股息的权利。投资者希望限制公司原股东分红，将资本留于公司用于发展，为最大限度地保障投资人的投资收益，故加入此条款。较之优先清算权和领售权，优先认购权和优先分红权的订立对公司的影响相对较小，公司可根据自身情况与投资者订立。

　　优先认购权是原股东可以按原始持有的股数量在一定比例优先于他人在上市公司发行新股或在可转换债时进行认购的权利，目的是为了在公司扩大总股本融资时保障现有股东的持股比例和权益不被稀释。

　　领售权是指投资者出售公司股份时候可以强迫原有股东必须参与的权利，该条款的目的在于保障投资者的退出，其可在合适的时机退出投资达到保值增值的目的，但对原有股东却可能因此而分文无获。所以对本条款的签署需审慎，即使签署本条款，也应该通过对收购方、实施时间、出售价格、原股东是否可以同样条件购买等对本条款的实施条件加以约束来保障自身权益。

　　3.2.2 资本市场风险案例分析-做市商操纵市场。

　　新三板采取做市商制度是为了适应新三板市场已中小企业为主体的情况下，并考虑新三板资本市场发展程度的所采取的措施，其目的在于通过做市商不断双向买卖增加市场的流动性，通过二级市场的活跃促进整个新三板市场的发展；做市商作为中间媒介报出买卖价格可增加新三板的透明度；在股市暴涨暴跌时参与股市能起到"调节器"的作用并稳定新三板市场上的价格水平；做市商因其有较强的经济实力有利于大宗交易顺利、平稳的完成。

　　由于目前新三板市场做市商资源稀缺，做市盈利模式基本仍然为自营盈利模式，做市商道德风险成为突出问题，2015 年最后一个交易日国泰君安做市商砸盘事件成为标志性事件。

　　2015 年 12 月 31 日，年度最后一个交易日。新三板做市股票圆融科技、福昕软件、卡联科技、中兴通科、智通建设、许继智能、凌志软件、梓橦宫、粤林股份、青雨传媒、搜才人力、首都在线、伊赛牛肉、中喜生态、ST 复娱、蓝天环保等 16 只股票尾盘出现明显低于最近成交价的价格进行卖出申报，结果上述股票尾盘价格大幅波动。其中，圆融科技、凌志软件等 13 只股票当日收盘价跌幅超过 10%,跌幅最大的达 19.93%.由于申报卖出时间已接近收盘，市场反应时间不足，这 16 只股票都以很小的成交数量造成了价格的巨大跌幅，引发市场恐慌。

　　事后经核查，2015 年 12 月 31 日的人为"砸盘"事件，实际上是国泰君安做市业务部为了执行该部门"卖出做市股票、减少做市业务当年浮盈"的交易策略。之后国泰君安证券也承认由于自身场外市场部做市业务部门的内部管理与控制、绩效考核体系等方面存在重大缺陷，导致 2015 年 12 月 31 日做市股票发生一系列报价异常事件，造成了恶劣的市场影响。出现本次国泰君安主动砸盘的原因，在券商方面是有缺陷的激励机制和不完善的风控体质。国泰君安的KPI 考核机制按照账面浮盈来计算并制定下一年的计划。2015 年 KPI=2015 年最后一个交易日股票市值-2014 年最后一个交易日股票市值，通过这个公式可以看出年底最后一个交易的股票市值决定了整个年度的绩效和下一年度的工作基础，国泰君安做市商为在 2016 年度获得更好业绩，决定主动砸盘。

　　2016 年 1 月 29 日晚间，股转系统在其官网上发布《关于给予国泰君安证券股份有限公司公开谴责、王仕宏公开谴责，给予陈扬、李仲凯通报批评的决定》，给予国泰君安证券股份有限公司和做市业务部负责人王仕宏公开谴责，给予场外市场部总经理陈扬、交易总监李仲凯通报批评的处分。

　　紧随其后，全国股转公司在官网上又发布了，措辞极为严厉的名为《执纪问责没有"化外之地"》的评论。评论称，主办券商在挂牌推荐、流动性提供、交易组织、投融资对接等方面发挥着核心作用，是新三板市场的中坚力量，应当切实承担起维护市场秩序、遵守市场规则、树立市场信誉的模范职责。主办券商对于市场规则和市场纪律不可谓不知，"知法犯法"情节尤为严重。我们的立场坚决明确，即对以身试"法"的行为坚决打击、严肃处理。

　　评论表示，做市商制度经过多方努力培育，现今已成为我国新三板的主要交易方式，是我国股票市场的一项创新，其重要作用主要体现在交易定价和流动性提供方面。随着新三板市场的发展，挂牌企业对做市的需求日益提升，这既是机遇有事挑战，机遇表现在为做市商的发展打开了广阔空间，挑战是对做市商提出了新要求。遂此，做市商的更应该为市场树的榜样，遵纪守规、勤勉尽责。一旦做市商行为扭曲走样异化如利用自身资源优势操纵价格、牟取私利，这对市场伤害尤甚，我们必须对此警惕、警醒、警示。

　　此次事件证明，新三板引进做市商制度，期望解决的两大的问题，一是帮助定价，二是提供流动性，盈利模式是交易价差。但是国泰君安 12 月 31 日的砸盘事件，折射出目前的新三板做市商制度远远没有达到预期目的，流动性难题仍长期困扰新三板市场。资本市场的基本功能定价和融资有赖于市场的的流动性，才能形成真实的公允价格，并免于价格操纵。显然新三板市场资本的流动性仍是不足的，可以说是其发展的扼喉之痛。