华夏幸福组合式融资存在的不足

　　第五章 华夏幸福组合融资存在的不足。

　　5.1 融资成本控制有待提升。

　　从上文 4.4.1 章节，华夏幸福与万科的融资成本数据对比分析中得出，华夏幸福需要进一步控制资金成本比率。自 2014 年华夏幸福开始走组合融资之路后，华夏幸福减少了信托借款的占比，综合资金成本持续下降，但是各年的资金成本依然较高，尤其是与行业领头万科相比时，差距明显。

　　虽然利用了债券、资管、资产证券化等多种融资方式，但有息负债融资中，银行贷款的占比不减反增，2014年银行贷款占有息负债的比例为23.43%，2015年为26.95%，2016年为29.17%，2017 年该比率上升到 37.31%，由此可知，华夏幸福组合融资策略未能改变对银行高度依赖的现状。一方面，对银行依赖程度增加会使得企业更易受到利率政策变动的影响，2011 年前后，国家连续多次上调金融机构的存款准备金率和存贷款基准利率，通过加大银行信贷难度有效地抑制了房地产企业的融资行为，华夏幸福在政策影响下很难控制银行贷款的成本；另一方面，华夏幸福自 2011 年借壳上市，上市时间不过短短七年，虽然经营规模和市场地位不断提高，但发展经验不足，稳定性未经过实践的检验，所以与债权人议价时能力不足，难以将资金利息率压降。

　　5.2 海外融资能力较弱。

　　从上文 4.2 章节，华夏幸福组合融资现状分析了解到，华夏幸福虽然通过发行美元债取得了海外资金，但从数额上来看，华夏幸福海外融资能力依然较弱。

　　2017 年 12 月华夏幸福境外间接全资子公司 CFLD(CAYMAN)INVESTMENTLTD 在境外发行 6.5 亿美元的高级无抵押定息债券。本次发行的债券由华夏幸福提供无条件及不可撤销的跨境连带责任保证担保，票面利率为 6.50%，平价发行，期限为 3 年。本次债券发行依据美国证券法 S 条例向专业投资人发售，并在新加坡交易所上市，上市日期为 2017 年 12 月 22日，债券代码为 XS1729851490。虽然该美元债券的发行改善了华夏幸福债务结构、拓宽了融资渠道，推进产业新城建设，并为建立境外市场良好信用打下基础，海外债券的发行是华夏幸福组合融资的有一个探索。但与行业龙头万科相比，海外融资不论是发展历史还是筹资数额都存在差距。早在 2004 年万科与国际专业房地产投资银行 HYPO Real Estate BankInternational 签订合作协议，为其中山项目取得了 3500 万美元的海外资金。2013 年万科又通过万科香港进行海外融资，3 月份取得 8 亿美元，同年 7 月又发行了 20 亿美元的海外中期票据，海外融资能力远超华夏幸福及我国其他房地产企业[49]。

　　5.3 融资结构不甚合理。

　　从上文 4.4.2 章节，华夏幸福与万科的资本结构数据对比分析中了解到，华夏幸福负债比率依然较高，财务杠杆使用过激。

　　华夏幸福 2016 年及以前，资产负债率均超过 84.7%，2017 年也达到 80.1%，然而国家统计局统计网站公布的宏观统计数据显示，近四年房地产企业的平均资产负债率基本维持在77%左右，华夏幸福负债程度比行业总体程度都高，负债的过度使用虽然可以带来杠杆效应，但同时伴随着极高的财务风险。从对银行的依赖程度来看，华夏幸福的成长发展很大程度上依赖于银行贷款。目前我国房地产行业和金融市场受政府的调控明显，货币政策紧缩，贷款利率不断提高，房企银行贷款的难度增加，利息成本提高。华夏幸福过度依赖银行贷款，一旦在经营中某个环节出现意外，或者应收账款无法及时收回，资不抵债的财务危机就会产生，资金缺口不及时填补将导致资金链断裂、企业破产。因此，华夏幸福要进一步拓宽融资渠道，减少对个别融资方式的高度依赖，分散风险，保证资金供给稳定。

　　5.4 内源融资能力不足。

　　从上文 4.4.3 章节，华夏幸福与万科资金来源数据对比分析中了解到，华夏幸福外源融资与内源融资的比例较不合理，华夏幸福基本上利用外援融资获得资金，而内源融资占比过少。

　　目前，华夏幸福融资来源中，占比最高的是债券融资，另外三种使用最多的方式为银行贷款、信托融资和股权融资，此四种融资方式都属于外源融资，因此华夏幸福外源融资规模远远大于其内源融资规模。内源融资是指依靠自身自有资金、留存收益和销售回款，将自身的资产转为现金，投入到投资活动中。内源融资中资金使用的自主权完全掌握在企业自己手中，并且不需要到期还本付息，资金成本小。但通常而言房地产企业自身融资受到企业获利能力、销售规模、企业规模等条件的限制，内源融资有限。根据国家统计局统计数据，目前我国的房地产企业内源融资比例不到 40%。在西方发达资本主义国家，内源融资是房地产企业的最主要融资渠道，如：英国房地产行业内源融资超过资金总额的 70%，日本内源融资的比例甚至超过 75%[44]

　　，由此可知我国房地产行业自我融资能力远不及发达资本主义国家。依据最优资本结构理论，外源融资要承担较高的融资成本和财务风险。房地产企业要想谋求可持续发展，需要不断地投入资金，扩大规模，防止被市场淘汰。

　　近年来，华夏幸福虽然不断扩大销售，经营利润不断增加，但企业自身资金积累的速度远不及企业战略扩张的速度，从而导致企业不得不依赖外部筹资取得足够的发展资金，也最终导致华夏幸福内外部资金配比不合理的情况。华夏幸福当务之急是提高企业的自我融资能力，降低经营成本，将经营成果转为实实在在的现金流，增加预收账款占比减少应收账款占比，增加经营性现金流入，提高自我融资能力，减小对外依赖。

　　5.5 PPP 模式风险较大。

　　上文第三章指出，华夏幸福主要的市场化运作模式为 PPP 商业模式，PPP 模式虽然可以获得政府的支持，但在运行过程中也潜藏着一些风险。上文 4.4.5 章节，华夏幸福与万科经营效果数据的对比分析指出，PPP 模式直接导致了华夏幸福预收账款风险过高。

　　华夏幸福所有的资产证券化融资活动都是以政企合作的PPP项目为基础资产进行的，PPP项目作为公共基础设施项目，建成使用时项目利润率有限，成本回收期限长。华夏幸福虽然由政府授权代替政府建设项目，但政府通常不会直接将资金全额拨付给华夏幸福，而是以 PPP项目的未来收益分期支付，华夏幸福在此过程中承担了很高的风险。华夏幸福为取得资金以PPP 项目为支持发行证券，将项目的风险转嫁给证券持有人。在资产证券化过程中，华夏幸福认购劣后级债权，同时又作为保证人，提供连带责任保证担保，华夏幸福作为固安九通的母公司，很有可能拥有资产证券化获得的资金的使用权，所以华夏幸福的担保在此过程中缺乏实际效力，保证人的身份使得华夏幸福对资产证券化依然承担着很高的风险。整个资产证券化活动中，华夏幸福实际上对整个项目负责，能否按规划保证基础资产取得稳定可预期的现金流是资产证券化成功的关键。此外，华夏幸福 PPP 资产支持证券操作过程十分繁杂，需要专业机构与专业团队的多方把控，提升管理人员技术层面专业性也是 PPP 项目资产证券化成功的关键因素之一。

　　PPP 模式下，一旦应收账款的回收出现风险，对华夏幸福的融资会产生三个方面的不良影响：一是造成资金积压，加大企业筹资规模的需求；二是可能造成华夏幸福未来偿债的资金流不足，偿还负债本息的能力得不到保障；三是导致资产证券化的基础出现问题，影响利用资产证券化方式进行再筹资的能力。而通过前文对华夏幸福的应收账款的分析，我们发现华夏幸福的应收账款余额规模巨大且上升迅速，占企业总资产比例较高，已经出现了上述的问题。