债务融资的公司治理效应文献综述

　　2文献综述

　　2.1国外文献综述

　　关于债务融资的公司治理效应，国外的研究起步较早，研究成果相对丰富。

　　Modigliani, Miller （1958）起初认为，企业价值与企业资本结构不相关，后在考虑所得税的条件下，对MM模型进行修正，认为负债利息支付计入成本后享受免税优惠，因此高财务杠杆会此机制增加企业价值。因此得出企业负债越多，价值越大的结论，认为企业应该100%负债。

　　Brxter, Cragg使用了 1950至1965年期间的129家工业企业的230次证券发行数据，检验了企业对融资工具的选择，得出企业规模越大越倾向于采用负债融资方式的结论。

　　Jensen, Meckling （1976）是融资结构理论的开创者，较早地从公司治理角度来研究资本结构。通过构建代理成本模型分析，他们指出，如果公司总投资额与经理层的投资额不变的情况下，债务融资与经理层拥有的股权比例正相关，这使得经理层与股东目标趋于一致，从而达到降低代理成本，优化公司治理的目的。同时，Jensen （1986）在其另一篇论文中指出，负债合约可以减少企业的自由现金流量，也可以达到减少公司代理成本的目的。

　　Ross （1977）建立了 “激励--信号”模型，其中引入了管理者行为。认为企业中经理人对融资方式的选择，实际上是在向投资者传递信号，投资者认为企业发行股票，则传达出一种质量恶化的信号，反之视债务融资为资产质量优良的信号。因此认为：企业质量越高，负债率越高。

　　Leland, Pyle （1977）认为企业杠杆率与管理者的股权呈正相关关系，高质量项目的管理者可以提高杠杆率，向外部投资者传递这个投资项目优质的信号。同时证明了选择高负债率是一种有效减少经理与外部投资者的信息差异、减少因此产生的资金成本、增加企业价值的方式。也就是说，在信息不对称的前提下，企业家进行投资的意愿在本质上是投资项目质量优劣的信号。

　　Myers （1977）认为当公司的负债比率增加时，公司的破产概率也随之增加，股东与经理对NPV大于零的项目可存在着投资不足的现象。负债削弱了企业投资优良项目的积极性，减少了企业价值，也就是负债会引起投资不足。

　　Grossman, Hart （1982）在一个代理成本模型基础上，解释了负债融资缓解经理和股东之间冲突的作用机制，认为经理效用同时依赖于其职位和企业存续，因为企业一旦破产，经理必然承担破产成本。因此经理人面临的问题是，较高的个人收益与因此造成企业破产的风险而失去在职好处之间的权衡。企业的融资结构决定了破产对经理的约束是否有效，尤其是负债与股权的比。因此经理会为了避免企业破产，保有现有的职位及其好处，而尽职工作。因此负债是一种约束经理个人消费，激励其努力工作的担保机制。

　　Bowen,Daly和Huber （1982）发现其研究样本中约百分之二十五的企业因其所处行业而影响了资本结构的变化。认为处于一个行业中的企业，比处于不同行业的企业，在行业特征和资本结构的程式化事实方面更趋于一致，而且每个行业均都保持着一个相对的杠杆比率。

　　Masulis （1983）将负债成本从破产成本进一步扩展，如代理成本、财务困境成本等方面，同时又把税收利益从原先的债务税收利益引申到非债务税收利益方面，扩大了成本及利益的内涵，把企业最优资本结构视为税收利益与各类负债相关成本之间的权衡。得出结论：普通股票价格的变动与企业财务杠杆的变动正相关，企业绩效与其债务水平正相关。

　　Harris, Raviv （1988）认为，新债发行后，股权换债权以及股票回购消息会随之公布，股票价格也会随之上涨。这被归纳为债务融资信号效应。这两位学者（1991）对美国企业的样本进行分析后，认为：在停业清算对股东有利的条件下，经理仍希望延续当前的企业运营，其冲突可以通过债权人强迫停止清算从而得到缓和。同时得出行业特性的结论：“医药、仪器、电子和食品行业杠杆比率一直很低，而造纸、纺织品、钢铁、航空和水泥行业的杠杆比率一向较高”.

　　Fama （1990）认为负债融资的方式使得债权人集中监控违约风险，例如贷款、债券，能够降低债务--权益契约结构中的契约成本，并提出企业可以通过更多的短期负债融资减少代理成本的观点。

　　Aghion, Bolton （1992）以控制权转移的角度分析了债务融资的公司治理效应，认为当债务契约失败，其控制权就会发生从债务人转移到债权人手里的情况，即为债务的本质特征。其模型提出了债务融资的这一关键方面，即控制权转移理论。

　　如果企业仅选择普通股来融资，那么投资者就会保有剩余控制权；如果企业发行不带投票权的优先股，经营者则会掌握剩余经营权；如果企业选择负债融资，有偿还能力则经营者拥有控制权，无偿还能力则控制权转移至债权人。同时还提出，由于存在代理问题，合约的不完全性和刚性使得这种潜在利益冲突不能靠事前契约消除，所以控制权随融资结构变化，而导致的“相机治理”是一种明智的做法。

　　Berglof, Thadden （1994）着重研究不同期限债权的不同作用，并且认为短期债权人获得控制权更有效。

　　Sara Helms Robicheaux, XudongFu,James Allen Ligon （2007）认为企业尝试通过优化资本结构（包括CEO薪酬调整和董事会独立性等）来控制股权代理成本时，更倾向于使用一种减少代理成本的债权结构，例如可转换债等。

　　Pomsit Jirapom, Pattanapom Kitsabunnarat （2007）研究 了在大型新兴经济体印度的负债融资对公司治理的影响。在其制度变迁的前期，负债融资没有对独立或集团公司造成影响，在改革法律施行后的几年，公同变得更以市场为导向，所有权结构和负债融资对公司治理起到重要作用。

　　Nadeem Ahmed Sheikh, Zongjun Wang （2011）以巴基斯坦的上市公司作为样本，认为董事会规模、外部董事、股权集中度与长期债务比正相关，董事薪酬和管理层持股为负相关。CEO兼任在回归中的结果十分不显著。盈利能力和流动性等控制变量与总负债比和长期负债比呈负相关，而企业规模呈正相关。有形资产和长期负债比正相关，与总负债比城负相关。同时认为虽然巴基斯坦的公司于发达国家的公司相比，内外部治理机制较弱，但公司治理仍然能够部分影响企业融资行为。

　　Husam Aldamen, Keith Duncan （2012）认为公司治理水平和获得有息债务的可能性相关，公司治理水平好的公司更容易获得有息债务。行业对于这一效应有影响，在资源行业的企业中表现更显著。

　　Vivek Mande, Young K. Park, Myungsoo Son （2012）发现公司治理对股权融资的正影响比对负债融资的正影响更大。而这一现象在规模小的公司中表现更明显，这是由于其信息不对称的现象更严重。

　　2.2国内文献综述

　　针对我国上市公司资本结构对公司经营绩效的影响，我国的学者作了大量的研究。相对于国外的研究而言，由于我国资本市场的发展情况与国外相比区别甚大，表现出的问题更加复杂。

　　王娟，杨凤林（1998）对沪市461家上市公司进行分析，对样本1997年以前的资本结构状况做了实证分析。公司规模以净资产衡量，公司盈利能力以ROA衡量，以负债比率衡量公司资本结构，得出结论：净资产规模与资产负债率成正比；负债比率的与ROA成正比。也就是上市公司负债率越高，盈利能力越高，说明融资杠杆具有正向作用。

　　陆正飞，辛宇（1998）对1996年沪市上市公司分行业进行实证，得出不同行业的资本结构差异明显的结论；以机械及运输设备行业为例，获利能力和资本结构是显著负相关关系；规模和成长性等因素对资本结构和长期负债比率的影响并不显著。

　　孙永样，黄祖辉（1999）将企业价值视为第一大股东持股比例的二次函数，企业价值在第一大股东的持股比例超过50%前上升，超过50%后开始下降，两者呈现倒U型关系。

　　冯根福，吴林江，刘世彦（2000）对1995年前发行A股的企业共253家进行了统计，得出结论：股权流通性、总负债和短期负债对资产市场价值比负相关；公司盈利能力、资产负债率和短期负债率显著负相关。

　　晏艳阳，陈共荣（2001）认为，负债在减少代理成本方面的作用的具有不同形式，但优化资本结构在其中起到重要作用。因此，上市公司应该增加债务融资并控制股权融资。而我国上市公司进行负债融资的主要障碍，则在于缺乏成熟的企业债券市场及市场体系条件。

　　郭鹏飞，孙培源（2003）对我国上市公司首次进行了资本结构的行业特征研究，认为上市公司存在最优资本结构，行业因素是其中重要的影响因子。同时也证明我国不同行业上市公司的资本结构差异显著，且这种差异是行业间普遍存在的，不是由于个别异常值引起。

　　刘静芳，毛定祥（2005）对1997年以前上市的50家上市公司进行样本研究，得出我国上市公司的公司绩效与非流动负债、总负债负相关，财务杠奸不宜太高的结论。

　　肖作平（2007）采用中国非金融上市公司的截面数据，以因子分析模型研究了公司融资政策与公司治理之间关系。得出结论：高治理水平的公司负债水平较高，反之负债水平低；中国上市公司不能通过融资政策解决自由现金流问题，但可以通过提高公司治理水平缓解这一问题。这位学者（2008）后续检验了公司治理机制是如何影响资本选择这一问题（包括债务对权益选择，债务期限选择），拓展了先前的研究。这位学者与麼理（2008）结合中国制度背景，还研究了公司治理与债务期限水平之间关系。得出公司治理的确影响债务期限水平的结论。在公司治理水平高的情况下，内部人受监督更加严格，管理者壤沟更少，控股股东的机会主义行为更加受限，因而公司偏向使用更少的短期债务。这些研究结果表明，公司治理与短期债务之间存在替代效应。近年，这位学者（2010）釆用面板数据，使用Logit模型、排序选择模型研究了公司治理机制是如何影响债务期限结构类型的。使用不同的方法，结论与之前研究基本一致。

　　廣果平（2012）从金融生态环境的角度对我国上市公司债务治理效应进行了研究，认为金融生态环境的优劣影响了公司债务治理效应发挥：相对金融生态环境较差的企业而言，金融生态环境优良的企业债务治理效应更加显著。

　　马娜，钟田丽（2013）以中国创业板企业为研究对象，使用联立方程组模型研究了创业板企业在非效率投资以及风险特征背景下，负债融资和过度投资之间的双向关系。得出结论：企业的过度投资增加了负债融资，但增加的负债又抑制了企业过度投资。

　　2.3文献综述小结及启示

　　由上文文献的总结，可以看出国外对于负债融资治理效应方面的研究相对丰富且成熟，但是国外学者的研究是基于西方发达资本市场，其上市公司的治理体系与我国并不一致，其结论更不适用于我国交通运输行业的上市公司。事实上，中西方的政治、文化和经济之间存在巨大差异，同时存在了许多不同的影响因素。

　　具体来说，我国上市公司尤其是交通运输行业上市公司的公司治理模式也无法照搬德日银行导向模式、英美市场导向模式或东亚家族公司治理模式。最根本的是，我国具有特殊的历史背景以及所有制机构，正处于由计划经济向市场经济过渡的不稳定转型时期，市场体制问题较复杂难以定性，国企还处于改革时期，交通运输行业的企业更是具有其更具体的特性。因此需要从我国实情出发，在充分利用国外成熟研究成果前提下，借鉴其相关研究经验，具体分析符合我国国情，特别是交通运输行业现状的债务融资治理理论，以期指导公司治理实践进一步发展。

　　而国内文献从不同的角度，论述了负债融资的治理效应，但由于这些研究成果都是以当时具体时间段、具体经济环境或自身行业特性为基础，不能完全适用于本研究的要求，因此不能盲目照搬。国内文献对于负债融资的公司治理效应研究较多的引用了 Jensen、Grossman和Hart等人的西方负债融资的治理效应理论，应用这些效应的理论依据时没有详细的贴合我国实情论述，不利于该问题的深入研究。而且各个学者得出结论不一，但有部分文献明确指出结论行业特性与结论存在密切关系。因此本文根据我国交通运输行业上市公司的行业特性来分析，将理论和实际紧密结合，增加各理论的价值，以期解决我国转轨经济时期的交通运输行业上市公司治理问题。