地方债务对保险组合投资的影响分析导论

　　第1章 导论

　　1.1 研究背景及意义

　　我国保险资金投资始于 20 世纪 80 年代中期，然而在 80 年代中，保险公司的资金几乎进入银行以银行存款形式进行投资，没有其他形式资金运用渠道，在90 年代虽涉足了房地产、有价证券、信托、甚至债券，但是由于当时中国投资环境和资本市场处于初步发展阶段，资本市场发展不成熟，保险资金投资绩效很差。然而，保险作为金融行业的三驾马车之一，虽然拥有庞大的资金池，如何有效的利用保险资金事关保险行业的长久持续发展。保险资金的有效利用能够填补承保亏损，降低保险产品的价格，提升保险业的竞争力，拓展其市场占有率，能提高保险公司偿付能力从而促进整个保险的稳定发展。我国近年来保费收入逐年增加，保险资金运用余额持续增长，保险行业发展迅猛，为拓宽险资投资渠道，丰富保险资金投资途径，增加险资投资收益提供了充足的资金支撑。

　　2010 年 9 月，保监会发布《保险资金投资不动产暂行办法》，允许保险资金投资基础设施类不动产、非基础设施类不动产和不动产相关金融产品。从保险资金运用余额来看，据不完全统计，其后一年时间，仅地方性基础设施债权计划，保险公司所设立的产品数就达到 21 个，主要集中于能源、交通、市政等基础设施行业，总投资规模到达 1100 亿元。

　　从国际经验看，美国日本地方债投资主体相对分散。在美国，私人投资者和共同基金是市政债券的最大的购买方，两者稳定持有不低于 30%的市政债券，紧随其后的是保险公司，是第三大持有地方债的投资主体，其比例约为 15%,接下才是商业银行、私人信托账户、对冲基金等等。在日本地方债投资者中私人投资者占比最高。由此可以看出，保险资金作为一个巨大的资金池，投资于地方债有其可行性，投资于地方债也满足于保险公司资产负债管理与保险资金投资的四性原则，即安全性原则、收益性原则、流动性原则和社会性原则。

　　随着我国地方债的开闸和保险资金投资渠道的不断扩展，保险资金投资于地方政府债券，投资于基础设施建设既满足保险公司资产负债管理要求，也是符合保险资金社会属性的。目前为止，对于保险资金的投资组合风险研究仅限于其投资于银行存款、国债、企业债、股票基金，关于刚刚开闸的地方债的投资无论是理论上还是实证上都还处于初步阶段，尤其是关于保险资金投资地方债的实证研究，在国内还是空白，故而本文选题地方债对保险投资组合影响的实证分析，以弥补和促进我国保险资金投资地方债上的研究。

　　1.2 相关文献综述

　　1.2.1 国外保险资金风险研究

　　（一）、保险资金投资组合理论及保险资金风险度量研究

　　目前为止，国外的保险资金运用研究比国内要领先很多，但其研究重点也是保险资金的投资，将保险资金与保险分离，把保险资金从保险中脱离出来，独立进行资产组合研究。

　　国内外关于保险资金风险的研究追溯至 Cramer（1930），他的研究首次把风险理论并入了保险企业的投资问题中，提出投资业务对保险企业尤为重要，控制保险公司投资风险关系保险企业的的根基。Kenney（1949）继 Cramer 之后认为保险公司不仅要面临承保风险，还要重视承保风险，两者拥有紧密联系。

　　保险资金投资风险理论是基于现代投资理论，即 Markowitz（1959）的组合投资理论和 Sharpe 的金融理论上的。关于保险资金投资组合和投资风险大多数的研究大多数是起源于这两个理论。

　　Harty Markowitz 在其资产组合理论中首次考虑资产的风险和收益，而且定量的运用期望收益率和方差来衡量着两个量，从数学上证明了分散投资有助于改善投资组合风险，增加投资效用。

　　William 的资本资产定价模型，在 Markowitz 的资产组合理论的基础上，进一步细分研究，将投资风险分解为"系统风险"和"非系统风险",其中，系统风险不能被分散，分散投资能改变的是投资风险中的"非系统风险".资产定价模型发展和深化了资产组合理论Markowitz 和 Sharpe 的研究是在一般的资本市场的角度以投资学原理展开的，在我们研究保险投资组合理论时要加入保险资金本身的特性加以考虑，对原有资产组合理论进行修正，以符合保险资金的特殊性。Hammond 和 Nelson（1986）在其研究中提出了保险投资风险与资本机构相关，定量的分析了保险资金投资风险受资本结构的影响，把资本结构作为一个重要因素来对保险资金投资风险进行研究。

　　美国精算师协会对保险公司经营中面对的风险进行分类，认为保险公司将面对资产风险、保险费率定价风险、资产/负债不匹配风险和其他风险。资产风险包括利率风险、信用风险、市场风险和货币风险；资产负债不匹配风险就是保险公司的资产和负债对保险公司的影响，负债价值有可能超过资产价值，这时保险公司将面临巨大风险。其他风险包括税收、监管法规或法律方面的变动所造成的不确定性给保险公司带来的风险。M. Santomero 和 David M. Babbel （1997） 在这基础上对这种分类进行了细化，也仅仅是从风险产生的原因和形成的过程定性风险保险公司面临的分析，缺乏定量的分析。

　　（二）如何控制保险企业的风险的研究

　　Bouyoucos,Siegel（1992）研究了如何控制保险企业的"系统风险".保险企业面临的系统风险最重要的是利率风险，在保险公司承保和投资过程中必然面临利率的变动，利率变动将影响保险公司承保过程中保险产品的定价、费率的核定等，同时利率直接影响保险资金投资收益。Santomero（1995）和Babbel（1997）提出了在制定投资的指导方针或策略时，保险公司应该将市场的系统风险充分考虑，合理运用资产组合风险规避策略和风险分散策略，有效利用资产证券化工具和金融衍生品。

　　Frederic（1938年）和John Hicks相继提出了债券久期的概念，期初久期是用于测量债券价值变动风险的，1952年，英国着名精算师Redington在债券久期和凸度的基础上运用免疫理论并将其运用于保险领域，以免疫理论来构造保险公司资产组合，规避利率风险对保险资金的影响。基于此，自身的资产和负债管理逐渐受到各大保险公司关注，将其考虑到自身战略发展的内容中。

　　资产负债管理的应用是从20世纪70年代开始发展，90年代得到进一步推广，期初它用于管理资产的利息收入和负债的利息支出之间的差额，随后发展成为对整个市场的久期和凸性进行衡量的方法。计量经济学的发展进一步推动了保险资产负债管理领域，动态计量经济模型被运用于寿险公司的资产负债管理。

　　1993年，G30集团在研究衍生品种基础上发表了《衍生品的实践和规则》的报告，提出了度量市场风险的VAR模型，JPMorgan 推出计算 VAR 的 RiskMetrics 风险控制模型。VAR模型提供了有效度量市场风险和信用风险的方法，为金融机构提供一个更为有效的风险管理方法，以为监管部门提供了风险监管工具。

　　1.2.2 国内保险资金风险研究

　　我国对保险资金投资风险研究起步较晚，国内学者对保险资金投资的研究在是在二十世纪八十年代我国恢复保险行业之后，其后一段时间，相关的保险资金投资风险的研究才随着保险市场的逐步开放而多了起来。

　　杨琳（2001）发达国家保险行业主要利润来源为保险资金投资收益，控制好保险投资风险是保险公司风险管理的重要工作，保险公司要通过提高保险资金投资收益率来降低保险公司营运风险。赵平等（2002）指出保险资金运用渠道的拓展对保险业的发展有着极为重要的作用，如何运用保险资金是保险研究理论界和实务部门关注的热点。申曙光（2002）认为，保险业是一个经营风险的企业，保险资金运用的合理性是其应对风险和满足其风险补偿只能的关键，保险资金风险控制关系保险业健康发展和投保人合法权益的保护。

　　保险资金运作控制的好坏不仅关系到保险资金运作的效益，而且关系到保险企业的存亡。吴定富（2006,2007）指出，必须协调思考保险投资决策与管理的最终目的，明确这一定义应该是"追求在收益一定条件下的风险最小化或风险一定条件下的收益最大化".王芳等（2005）指出，有效控制保险资金运用风险关系到保险资金直接入市对资本市场的影响，将有助于完善我国资本市场和金融市场。

　　而在实证方面，如何度量保险资金的风险则主要集中于VAR方法上。目前无论国内国外，对保险资金运用风险度量和控制，运用较为成熟的方法就是VAR,在险价值法。我国保险监督管理委员会明确指定，VAR方法为我国保险资金风险测量控制的有效方法。

　　1.2.3 国内外VAR方法研究综述
　　
　　（一）国外VAR研究方法的演进

　　Philippeo Jorion（1996）在其论述中对VAR方法进行了详细描述，给出了VAR的定义，VAR的发展环境和不同情况下选取的VAR的计算方法。相关论述VAR的论着还有有通过VAR方法确定银行资本充足率，测量金融市场中的违约风险、信用风险、操作风险和流动性风险。Campbell（2001）尝试通过加入VAR的约束条件到Markowitz资产组合模型中，以收益最大化为目标函数，研究资产最优化配置问题，他发现资产的收益率分布情况将影响资产组合结果，当收益收益率服从正态分布时，该模型的结果与Markowitz的收益-方差资产组合模型结果一致，当收益率不服从正态分布时，基于VAR的资产组合模型得出的结果将会低估资产组合风险。Natalya Lyzanets和Maksym Senchyn（2005）的论述中将正态VAR和修正VAR、跳跃VAR、基于极值理论的VAR、基于Johnson分布的VAR、基于学生-t分布的VAR六种模型进行了详细论述和对比，基于理论分析的基础上加入了数据进行实证分析，试图找出一个最优模型来吻合资产组合的实际情况。

　　（二）国内VAR方法的演进

　　郑文通（1997）最先开始国内关于VAR的研究，其论着中系统描述了VAR产生的背景，详细介绍了VAR方法，包括VAR的定义，适用情况和计算方法。李辉（2001）介绍了几种VAR计算方法，用VAR方法确定项目风险管理。惠晓峰和迟巍（2002）在比较分析了传统绩效评估法，詹姆森指数、夏普指数和特雷诺指数的基础上通过实证研究，得出基于VAR的绩效评估在证券投资基金绩效评估中要优于传统方法。郭福华（2004）、安起光（2005）、郭丹（2005）三人将VAR加入传统的Markowitz均值方差模型中，建立机会约束的均值-VAR方法，改进了资产投资组合研究的方法，讨论其模型的有效边界和最优投资组合解。

　　刘晓星（2006）分析商业银行风险管理中VAR的应用。迟国泰（2006）、王际科（2007）均以VAR作为约束条件，以期望收益最大化为目标函数建立资产负债管理最优化模型，为商业银行风险管理的科学决策奠定了基础。李进才（2007）通过建立VAR模型，运用蒙特卡洛模拟法计算VAR值对外贸企业的汇率风险进行了评估。周革平（2009）分析了VAR的三种计算方法：历史模拟法、蒙特卡洛模拟法和方差-协方差法，对三种方法进行了比较，说明了不同情况下三种模型各自缺陷。

　　李基梅和刘青青（2009）构建了VAR-GARCH风险评估模型，用实证分析的方法，以香港恒生指数作为样本，论证了此模型在控制和预测香港恒生指数股指期货风险的有效性。

　　保险资金投资风险度量上，VAR 方法是一个十分简单有效的研究方法，而且目前国内外基于 VAR 模型的保险风险度量的研究已经十分成熟，在我们研究地方债对保险投资组合影响的研究中，运用 VAR 方法是一个很好的选择。

　　1.3 问题的提出

　　保险资金运用发展过程中，在保险资金投资项目还未开闸时期，地方政府缺乏渠道来将保险资金纳为己用，保险公司与地方政府的合作领域极小，主要在运用保险资金帮助政府分担财政和事务方面的压力，强调的是保险的经济补偿职能和社会管理功能。而随着保险资金运用渠道的逐步拓宽，保险监管放松，保险资金可以间接方式投资政府类项目，地方政府纷纷搭建与保险公司的投融资平台，以"迎娶"保险资金入门。地方政府债券介入保险资金投资对保险公司和地方政府而言具有双赢的效果，也是市场经济条件下的一种必然。

　　引入保险资金投资地方债，能有效减缓地方政府投资资金需求压力。地方政府性债务是参照中央政府债务即国债而言，是指地方政府为了履行其职能，凭借地方政府信誉，以债务人身份与债权人之间按照有偿原则发生信用关系来筹集财政资金的一种信用方式。地方政府必需运用其能力动员一切可用资源，在现有的融资模式基础上突破新的渠道来筹集资金，来缓解地方政府基础设施建设与资金不足逐渐显现的矛盾。保险资金投资地方政府债券，以帮助优化保险资产配置、提高投资收益率。我国目前发行的地方债券包括 3 年期、5 年期和 7 年期，一方面寿险公司负债具有长期性，中长期的地方政府债券和基础设施项目符合保险资金运用渠道的要求，另一方面，牵涉地方政府基础设施相关联的地方债务，符合保险资金增值保值的要求。

　　因此，研究地方债务对保险组合投资影响的实证分析对于保险资金投资地方债风险管理具有指导意义，弥补了国内相关研究方面缺少实证数据的缺口。

　　1.4 论文结构安排

　　文章分为五个部分。第一部分为绪论，主要介绍选题背景和理论意义、研究的问题、论文的结构安排，采用的方法和主要的创新之处。第二部分为国际保险资金运用风险管理现状，主要讨论国际保险资金运用风险研究现状，借鉴国外的保险资金运用经验。第三部分主要讨论我国的保险资金运用现状分析，探讨保险资金投资地方债的现状及其理论和现实意义。第四部分为实证部分，介绍构建加入地方债的投资组合模型，针对我国保险资金配置进行实证研究。第五部分为基本结论和政策建议，根据实证结果并结合我国地方债与保险监管的国情提出相应的政策建议。

　　1.5 本文创新之处

　　本文在原有的保险资金投资组合研究基础上，利用 VAR 代替投资组合优化中的方差来衡量保险投资风险资产的风险，并且在分析了常规保险投资组合研究中选取的保险投资比重前三位的资产的前提下，加入了保险法规允许投资的资产种类作为研究对象，而且加入了地方债投资，研究地方债对于保险资产投资组合的影响，为中国的保险资金未来的投资有一定借鉴意义。

　　1.6 研究方法

　　1.定量分析与定性分析结合

　　全篇论述中不仅仅是从保险资金最优投资结构模型的数理角度出发，至始至终也包含了定性分析。定性分析提供思路，定量分析深化定性分析。

　　2.理论分析与实证分析结合

　　探讨保险资金投资与地方债的问题上，首先从理论方面予以论证，保险资金投资地方债有其理论依据，是符合保险公司资产负债管理和地方政府融资渠道多样化要求的，结合国外保险资金尤其是欧美保险资金投资市政债券的经验，分析我国保险资金投资地方债的可行性。在理论分析基础上，结合资产投资组合模型分析地方债对保险资金投资组合的影响，为我国保险资金进入地方债提供实证依据3.比较分析法。

　　文中会运用到比较分析法，国际经验的比较，国内与国外的比较，在实证部分也会着重进行没有地方债加入保险投资组合与有地方债加入投资组合对保险资金投资风险与收益的比较，为保险公司投资地方债建言献策。