三、分层制度对做市商制度发展的启示
本文已经对新三板做市商制度是否应该引入竞价因素进行了讨论。鉴于新三板现阶段的企业特征和流动性现状，建议继续采用传统做市商制度，但是，新三板分层制度的出台，可能成为做市商制度的转型一个机遇。
混合交易制度是做市商制度发展的必然趋势，无论是基于市场公平性考虑、还是监管便捷性考虑，都是新三板做市商制度的不二之选，关键在于在何时、何种市场状态下引入竞价因素。现阶段，挂牌公司数量虽然已经达到一定规模，但新三板 1%的公司却占据了 37%的总市值，公司规模和质量参差不齐，既有换手率较高、流动性较好的优质公司，也有流动性较差或创新性较差的传统公司，显然这些挂牌公司在分层制度出台后，将流向不同的层次。盈利能力较好、或者受市场追捧的创新型企业将集中到创新层，企业质量和信誉度将获得进一步提升和认可，会有更多的投资者进入该层进行投资、参与交易，当交易活跃到一定程度，市场主要矛盾则逐渐由流动性困扰转向对交易公平性的需求，此时应是过渡到混合交易制度，甚至是竞价交易制度的适当契机。
另外、配合创新层做市商制度的转型，还可以尝试降低现阶段过高的投资者门槛，进一步鼓励个人和机构投资者资金进入市场，提高市场活跃程度。
综上所述，关于新三板到底应维持现有的做市商制度还是应抓紧发展混合交易制度、甚至是竞价制度，不能一概而论，现阶段可以充分利用新三板的分层制度，在创新层和基础层逐渐划分开后，先在创新层进行试点，循序渐进，方为良策。
第二节 新三板做市商制度完善路径的探索
一、排除做市商制度的法律障碍
做市商制度对我国资本市场来说，虽不是首次引入，但作为低层次资本市场的主要交易制度却仍然在初步探索阶段。有关做市商的资格、开展做市条件、做市行为规范及监管等方面主要由股转系统制定的业务规则进行规范。由于过去很长一段时间我国资本市场主要采用竞价交易制度，导致以此为背景制定的《公司法》、《证券法》及其他法律、法规可能与上述做市商业务规则之间存在一定冲突和矛盾。
首先，若做市商持有挂牌公司 5%以上股份，则其连续的买进卖出行为可能触犯证券法的“归入权”原则。根据《证券法》第 47 条规定，持有上市公司 5%以上股份的股东在 6 个月内连续买进卖出股票所得收益应收归公司所有，执行上述规定显然将侵犯做市商收益权59.
其次，当做市商持股超过 10%时，还可能触发限制股票转让的“慢走规则”.
根据《非上市公众公司收购管理办法》的相关规定60,当投资者持股超过 10%时，需要向股转系统及该公众公司履行报告和通知程序，在此期间暂停股票买卖行为。
因此当做市商持股超过 10%时，其连续报价行为将会受到该条规则的挑战。
再次，做市商的市场地位和本身属性决定其拥有资金、持股以及信息优势，其利用上述资源进行双向报价的做市行为与《证券法》中的操纵市场行为具有高度的相似性，如何区分上述两种行为，是《证券法》需要解决的又一问题。
上述法律制度间的冲突虽然不涉及对现有法律框架或原则性问题的修改，但从法律的一致性及立法的前瞻性角度考虑，有必要为做市商制度提供一定程度的豁免和例外条款，为做市行为的合法合规性提供法律支撑，从而排除新三板做市商制度的法律障碍。
二、增加做市商数量，促进做市商之间竞争
我国现行规则仅要求至少两名做市商为挂牌公司提供做市服务即可。实践中，采取做市转让方式的挂牌公司的做市商数量明显偏低。纳斯达克曾规定每只证券至少有两家做市商为其做市，现在则提高到至少 4 家做市商，目的是为提高做市商之间的竞争，防止价格垄断。可以看出，要想提高做市商之间的竞争程度，最简单粗暴的做法就是直接提高挂牌公司的最低做市商数的标准。2015 年底新三板的分层制度标准三直接规定了做市商家数不少于 6 家，从这一标准中不难看出，我国主要监管部门已经认识到增加挂牌企业平均做市商数的重要性。
另外，纳斯达克市场在保持做市商之间竞争方面也为我国提供了有益的经验。
为了保持做市商之间的竞争，纳斯达克做市商资格的申请程序十分便捷，只要是全美证券商协会会员或者获得该协会对其做市能力的认可，再完成网络注册即可为特定股票提供做市服务；另外，在退出方面，纳斯达克做市商可以通过消极做市的手段，达到退出做市的目的。可见，纳斯达克市场的做市商进入和退出都比较自由。这既是保护做市商的一种措施，方便其在风险发生时通过灵便的退出机制，减少损失，也在另一方面体现出纳斯达克市场鼓励做市商积极开展做市业务的方针政策。
但是，笔者认为单纯增加做市商总体数量和挂牌公司最低做市商数标准并非一劳永逸的做法，因为即便做市商的数量增加，也不可能完全避免做市商之间通过协同定价，友好协商共同瓜分市场利益，因此，要想保证做市商之间的充分竞争，不可避免的需要对同一挂牌股票的各家做市商的报价行为，成交信息等情况进行定期、或实时的监控管制，以规范做市商之间的违规做市行为，确保做市商之间竞争的充分性。综上所述，提高做市商之间的竞争程度，除简单粗暴的降低准入门槛外，还应注意加强对做市商做市行为的监管。
三、给予适当的补偿及优惠，平衡做市商的权利与义务
我国现阶段尚不存在做市商权利义务明显失衡的情况，做市商的做市积极性较高，主要原因是：首先，目前新三板仍然采用传统做市商制度，做市商在市场中占据绝对主导地位，其报价无需面对投资者更优报价的竞争压力；第二，我国挂牌公司平均做市商数量不到 5 家，做市商受到其他做市商报价竞争压力小，能够维持一定的价差，确保利润；第三，我国做市商原始库存股多为做市前定增时低价购入，转手售出时具有较大的利润空间。
权力义务失衡风险主要表现在混合做市商制度中，我国新三板市场分层后，如果在创新层引入混合制度，允许普通投资者的报价与做市商报价进行竞争的话，可能出现做市商因买卖差价被压缩而放弃做市的情况。因此，对混合制度下的做市商应考虑给予一定额外的补偿或特权。至于具体的补偿方式，大概可以从以下四个方面进行考量：.
第一，为做市商提供一些豁免或例外条款，例如适当降低做市商的信息披露义务，允许其延迟披露61。
第二，对做市商的税费和手续费进行一定程度的减免。例如，纳斯达克为提高做市商的做市积极性，对交易费和过户费进行了减免。目前，我国新三板采用统一的收费制度，引入混合制度后，有必要对做市与协议的收费标准进行区分，尽快出台相关规定减免做市商交易费用，平衡做市商的权利义务。
第三，尽快完善大宗交易制度，发挥做市商在大宗交易方面的优势，为其提供大宗交易机会，开辟其盈利渠道。
第四，给予做市商一些其他的补偿，例如，债券或 IPO 的承销优先权等。
四、加强对做市商的监管，完善自律监管制度
（一）建立做市业务评价机制
从 2015 年英大证券与国泰君安两起做市商违规案件可以看出，目前我国做市商的内控制度存在监管漏洞。在自律监管制度背景下，做市商的做市能力、做市人员的执业水平、做市行为的合法合规性无从比较，不利于做市商之间的良性竞争。因此，有必要建立一个激励评价机制，从做市人员的执业情况、做市部门的独立性、做市管理规定的有效性，以及内控制度的执行情况等方面定期对做市行为进行评价，对评价结果进行公示，并根据评价结果建立一个奖惩或淘汰机制，加强对做市商内控制度的监管，促进做市商对内控制度的规范与执行，提升做市商的整体执业水平。
（二）自律监管制度的完善
根据《股转公司管理暂行办法》的规定，我国做市商主要由股转系统实施自律管理，对于违法违规行为，由股转公司采取监管措施，并报中国证监会备案。
股转系统的自律监管固然有其信息、专业、时间等方面的优势，但其缺陷在于监管手段有限，且区别于行政监管强制力较弱，因此有必要在坚持自律监管为主导的前提下，完善与政府监管的良性互动，在证监会的统一部署下构建职责明确、分工清晰、信息共享、协同高效的监管体系，完善与证监会相关部门、派出机构的信息共享、监管配合机制，同时梳理完善内部工作机制和流程，完善自律监管的规则体系，实现自律监管与行政监管的有效配合。
