资本结构改变下的评估方法研究

　　3 资本结构改变下的评估方法研究

　　3.1 调整现值法（APV）法及各参数的确定

　　3.1.1 调整现值法

　　调整现值法的思想来源于莫迪利安尼（Franco Modilianni）和米勒（MertonMiller）的学说。他们提出，如果没有税收，企业的资本结构不会影响其经济资产的价值，只会影响企业资产在权益投资者和债务人之间的分配比例。当税收存在时，企业不同的资本结构能够影响其自由现金流。因为利息是免税的，盈利的企业可以通过提高负债的方式降低纳税额，提高企业整体价值。

　　调整现值法（APV,Adjusted Present Value）把企业价值分成两部分：一部分是把企业的所有资本全部当做权益资本（即无负债经营）计算得到的全权益价值；另一部分是由融资行为12所有形成的税盾价值13（Tax Shield Value），即：企业价值=全权益价值+税盾价值 （式 3-1）
　　
　　在用调整现值法估值时，要把企业的资本全部当做权益资本来处理，用无杠杆权益资本成本14来折现自由现金流，再加上企业因使用债务资本而节约的税收支出价值，就得到企业价值。

　　调整现值法计算公式如下：

　　

　　其中，V 为企业价值；Vu为全权益价值；Vtax为税盾价值；FCFt为企业第 t期的无杠杆自由现金流；ku为无杠杆权益资本成本；ktax为债务资本成本；r 为利率；Dt为企业第 t 期的负债额；T 为企业所得税率。上述公式的参数中，只有 r,T 为已知常数，其余均待确定。如何确定这些参数，我们将在下一节详细介绍。

　　3.1.2 无杠杆自由现金流的确定

　　自由现金流量（FCF,Free Cash Flow）可分为整体自由现金流量和股权自由现金流量。整体自由现金流量是指企业扣除了所有经营支出、投资支出、税收和运营资本变化之后的，在清偿债务之前的剩余现金流量，可表述为“净利润+税后净利息+折旧-资本支出+运营资本变化”;股权自由现金流量是指扣除所有开支、税收支付、投资需要以及还本付息支出之后的剩余现金流量，可表述为“净利润+折旧-投资支出”.整体自由现金流量用于计算企业整体价值，包括股权价值和债务价值；股权自由现金流量用于计算企业的股权价值。本文所欲评估的是企业整体价值，因此使用的是整体自由现金流量。另外，调整现值法所要求的自由现金流应该是全权益情况下的无杠杆自由现金流，可表述为“无杠杆净利润+递延税款变化+折旧-资本支出-运营资本变动，其中：

　　

　　对于自由现金流的预测，可以构建一个有一套完整的预测财务报表组成的企业财务模型。这些财务报表包括利润表、资产负债表和现金流量表。这种方法虽然确保了对财务报表每项预测的假设相互一致，但工作量较大，并且由于涉及到较多需要进行预测和估计的中间变量，容易导致预测误差加大。

　　另一种较为简洁的方法是通过预测自由现金流组成部分（如：经营利润、折旧和资本支出）的相关变量而获得。这种方法的效果与构架一整套完整财务报表模型差不多，但需要预测和估计的变量较少。因此本文采用第二种方法来预测企业的未来无杠杆自由现金流量。

　　3.1.3 税盾的确定

　　由 APV 法的公式可以发现，税盾跟利率、企业负债额度、以及企业所得税相关。其中企业所得税为常数，而利率可以采用企业历年的融资成本或者资本市场债务资本成本，因此预测历年税盾的重点工作就是预测企业各年的负债额度。

　　对于自由现金流的预测，可以构建一个有一套完整的预测财务报表组成的企业财务模型。这些财务报表包括利润表、资产负债表和现金流量表。这种方法虽然确保了对财务报表每项预测的假设相互一致，但工作量较大，并且由于涉及到较多需要进行预测和估计的中间变量，容易导致预测误差加大。

　　另一种较为简洁的方法是通过预测自由现金流组成部分（如：经营利润、折旧和资本支出）的相关变量而获得。这种方法的效果与构架一整套完整财务报表模型差不多，但需要预测和估计的变量较少。因此本文采用第二种方法来预测企业的未来无杠杆自由现金流量。

　　3.1.3 税盾的确定

　　由 APV 法的公式可以发现，税盾跟利率、企业负债额度、以及企业所得税相关。其中企业所得税为常数，而利率可以采用企业历年的融资成本或者资本市场债务资本成本，因此预测历年税盾的重点工作就是预测企业各年的负债额度。

　　企业的负债额度与其对自身未来营业收入的预期（可用 EBITDA 表示）和其自身的未来战略（包括）有关，因此可以通过分析企业 EBITDA 与其负债比率的变化及其未来的战略调整来预测其负债的变化情况，最后再根据债务利率和企业所得税率便可以得到各年税盾。

　　3.1.4 无杠杆权益资本成本的确定

　　无杠杆权益资本成本的说法由莫迪格利安尼（Modigliani）和米勒（Miller）提出MM 定理而来。MM 理论指出：（1）在无税收的情况下，有负债企业的权益资本成本等于其无负债情况下的权益资本成本加上风险溢价，风险溢价等于无杠杆权益资本成本和负债企业的债务资本成本之差乘以债务与权益比例。用公式表示为：

　　

　　其中，ke为有负债的权益资本成本， ku为无杠杆的权益资本成本，kd为债务资本成本，D 为负债价值，E 为权益价值。（2）在考虑税收的情况下，负债企业的权益资本成本等于其无负债情况下的权益资本成本加上风险溢价。风险溢价根据无负债企业的权益资本成本和负债企业的债务资本成本之差和债务权益比所确定，并且受所得税率的影响。其公式为：

　　

　　其中， ke为有负债的权益资本成本， ku为无杠杆的权益资本成本， kd为债务资本成本，D 为负债价值，E 为权益价值，T 为企业所得税率。

　　MM 理论给出了企业有负债权益资本成本与无杠杆权益资本成本之间个关系。但在上述公式中，除了债务资本成本 kd可以由债务利息表示，负债价值 D可以由企业负债额表示，企业所得税率 T 为已知常数，其余均为未知变量。其中无杠杆的权益资本成本 ku为本式子的欲求变量，权益价值 E 需待求出企业价值后减去负债价值得到，也为未知量。另外，我们还知道有负债的权益资本成本ke与企业 β 系数相关，而 β 系数相关的确定又与权益价值 E 有关。因此想通过该式求出企业的无杠杆权益资本成本，就会陷入循环求解的过程。

　　虽然可以采用迭代计算的方法解决循环求解的问题。用最初的权益值 E（ 可以是账面值或任意值）求算最初的无杠杆权益资本成本 ku,然后用这个 ku又计算出新的权益值，如此反复迭代计算，最终可得出收敛的结果。但王少豪15指出，该方法由于涉及贝塔系数与权益资本成本等多重迭代变换，实践中容易导致迭代不收敛或不准确。

　　本文认为，无杠杆权益资本成本只包含了行业风险，它未包含不同企业因融资行为的差异而带来的风险溢价。因此处于同一个行业的不同企业应具有相近16的无杠杆权益资本成本。为此，我们可以选择多个可对比上市企业，通过这些企业的无杠杆权益资本成本取其平均值来作为被评估企业的无杠杆权益资本成本。

　　首先，上市企业的权益价值 E 可以以其股价表示，负债价值 D 可以由企业负债额表示，另外其 β 系数容易获得，因此其有负债的权益资本成本 ke也容易计算得到。代入上式便容易得到上市企业的无杠杆权益资本成本 ku.最终取多个可比企业的无杠杆权益资本成本的平均值来作为被评估企业的无杠杆权益资本成本。

　　3.1.5 税盾折现率的确定

　　税盾折现率的确定取决于其风险程度。但在税盾的风险程度如何确定这一问题上学者们还未达成统一的意见。目前主要观点有两个：（1）税盾的产生与债务本金和利息的支付相关，其风险也与债务的风险大致相当，因此可以采用债务资本成本作为利息税盾的折现率；（2）即使企业有能力支付利息，也未必能够产生税盾。当企业出现亏损时，企业有义务支付债务本金和利息却不用支付税收，此时不产生税盾价值。因此利息税盾的风险与企业经营资产的风险相当，故可采用企业无杠杆权益资本成本作为利息税盾的折现率。

　　本文认为，虽然利息税盾的产生与否与企业是否盈利相关，但将企业无杠杆权益资本成本作为利息税盾却高估了利息税盾的风险。我们知道，无杠杆权益资本成本由权益投资者的社会平均回报率和企业特定经营风险带来的权益风险溢价两部分构成；而按照第二种观点，利息税盾的折现率应该由债权投资者的社会平均回报率和企业特定经营风险带来的债务风险溢价两部分构成，其中债务风险溢价低于权益风险溢价。因此，税盾折现率应该略高于债务资本成本，但又不高于无杠杆权益资本成本，直接将企业无杠杆权益资本成本作为利息税盾却高估了利息税盾的风险。一种比较适宜的做法是以债务资本成本为下限，无杠杆权益资本成本为上限，取中间值作为利息税盾折现率。

　　3.2 APV 法与 WACC 法的比较

　　3.2.1 WACC 法及其存在的问题

　　WACC 法使用加权平均资本成本（WACC,Weighted Average Capital Cost）对企业的自由现金流进行折现从而得到企业评估价值。其公式如下：

　　

　　其中，V 为企业评估价值； FCFt为企业第 t 期的自由现金流；ke为权益资本成本；kd为债务资本成本；E 为企业权益价值；D 为企业负债价值；T 为企业所得税率。WACC 法在计算折现率时分别对权益资本成本和债务资本成本按各自所占比例进行加权平均，较好地反映了企业的综合资本成本，因此受到许多评估师的青睐，目前 WACC 法已经成为评估有负债企业价值最常使用的方法。但 WACC法在实际应用中仍然存在以下难点：

　　（1）WACC 中债务和权益权重比例的确定需按市场价值来确定，但实际应用中存在难题。在评估实践中，评估师在计算债务和权益的权重时，通常使用企业债务和权益的账面价值。但帕拉特（ShannonP. Pratt） 和格莱博斯基（Roger J. Grabowski）在《资本成本》中指出 WACC 资本结构中债务与权益的权重比率都是基于其市场价值的数而非账面价值.理查德 A.布雷利 （RichardA.Brealey）和斯图尔特 C.迈尔斯 （Stewart C.Myers）在《企业财务原理》 中指出”权数 D/V 和 E/V 分别是基于市场价值计算的负债和权益各自所占的比重，V 是企业的总市场价值，等于D 和 E 之和“.可见，WACC 法本身要求在计算债务与权益的权重时使用债务和权益的市场价值，实践中使用账面价值来计算债务与权益的权重的操作是一种错误的做法，容易造成最终评估结果的偏误。

　　然而，评估师按照 WACC 法本身的要求，使用债务和权益的市场价值来计算债务与权益的权重又不具有可行性。首先，债务和权益的市场价值本身是评估师最终所欲求的结果，在计算 WACC 时并不是已知的，而要求出债务和权益的市场价值又必须使用 WACC 折现自由现金流得到。因此这就遇到了用未知量求未知量的循环计算问题。其次，即使能够使用迭代的方法解决循环计算的问题，但其中涉及到贝塔系数与权益资本成本等多重迭代变换，实践中容易导致迭代不收敛或不准确。

　　（2）WACC 法要求企业的资本结构保持稳定，而现实中企业的资本结构却在不断发生变化，WACC 法不适用于资本结构波动较大的企业。理查德 A.布雷利 （RichardA.Brealey）和斯图尔特 C.迈尔斯 （StewartC.Myers）在《企业财务原理》中指出在预期企业的负债比例基本上维持不变的情况下，使用 WACC 作为计算企业价值的折现率是合适的.可见 WACC 对资本结构保持稳定的企业是适用的。但它是否能应用于资本结构法发生变化的企业呢?实际上，应用 WACC 计算企业评估价值时存在一个假设前提：其资本结构应该具有稳定性。即企业必须通过自身调节来保持其市场价值与负债的比例保持稳定。

　　恩里克 R.阿扎克（Enrique R.Arzac）在《兼并、收购和企业重组》中指出企业负债率的增加会通过两种途径影响企业的价值：①由利息税盾效应带来的企业价值的增加；②由于杠杆的增大会放大系统风险，权益成本的提升会部分抵消税盾的收益。因此负债水平的小幅波动不会对企业价值带来明显的影响。而且波动±10%的影响小于 0.1%.但他同时指出，如果企业负债率连续大幅偏离其目标负债率，则税盾的变化将在企业资本成本的变化上居于主导地位，企业价值会受到较大影响。因此，企业资本结构变化幅度在±10%以内，可以认为其资本结构保持稳定，适用 WACC 法。但超过这个范围，就不满足 WACC 的假设前提了，此时使用 WACC 法对企业价值进行评估将会导致偏误。

　　（3）在采用 WACC 评估企业价值时，应该采用企业当时的实际资本结构比例，还是假设的或理想的资本结构仍存在争议。在 WACC 法中，所有的现金流都是用 WACC 来进行折现的，而 WACC 的确定受企业资本结构的影响，并且这个资本结构是唯一的。因此，WACC 法中隐含了一个假设：企业各年的资本结构是一致的。那么，应该采用企业当时的实际资本结构还是理想的资本结构来进行计算 WACC,目前仍存在争议。

　　有学者从评估的价值标准和被评估企业或股权的性质的角度指出：①如果被评估的是少数股权，可以采用企业实际的资本结构作为 WACC 的权重。因为拥有少数股权的非控股股东没有能力来改变企业的资本结构；②如果被评估的是控股股权，则可以采用行业平均的资本结构。因为控股股东有能力改变资本结构，而且行业平均值代表了这个行业大多数企业资本结构趋于稳定的一个结果；③如果评估的价值标准是投资价值标准，被评估的标的是控股股权的价值，此时WACC 的权重可以采用买方企业的资本结构，也可以采用所有方（被评估企业）的资本结构。因为如果一个企业被收购或者兼并，其经营风格会受到新的母企业管理风格的影响，同时也会受到原企业管理风格的约束。

　　3.2.2 APV 方法的相对优势

　　从3.2.1节可以看出，由于WACC法在计算折现率时需要使用企业资本结构，因此导致其在实际应用过程中出现了上述诸多问题。与 WACC 法不同的是，APV法把企业价值分成全权益价值和税盾价值两部分，其中全权益价值通过无杠杆权益资本成本折现企业自由现金流得到，税盾价值通过利息税盾折现率折现税收节约额得到。无论是无杠杆权益资本成本还是利息税盾折现率都不会受到企业资本结构的影响。因此，APV 可以避免因企业资本结构变化所带来的上述应用难题。

　　另外，APV 法将企业价值分成无负债情况下的全权益价值，以及由融资行为所带来的价值增加部分。可以提供更多关于企业价值创造的信息，为企业管理者更好地认识和制定企业战略提供参考。