APV法在企业价值评估中的应用研究绪论

　　1 绪论

　　1.1 研究背景及意义

　　现金流折现法是企业价值评估中最常用的方法，这种方法就是用一个折现率将企业未来的现金流量进行折现得到其现值，所有这些现值的总和即为企业评估价值。折现率的大小对最终企业的评估价值有较大影响。目前最常使用的现金流折现法是加权平均资本成本法（WACC 法，WeightAverage Capital Cost）。在使用加权平均资本成本法评估企业价值时，分析师通常会把加权平均资本（WACC,Weight Average Capital Cost）作为一个常数对所有未来现金流进行折现。但把WACC 作为常数，是假定企业把它的负债比率固定在某个目标数值上的。在大多数情况下，企业的资本结构是不断发生变化的。在这种情况下，把 WACC 作为一个常数对现金流进行折现会造成最终评估价值的较大偏误。因此，需要寻找一种能够在企业资本结构不断变化时依然适用的方法来评估企业价值。

　　青岛海尔（股票代码：600690）作为国内上市企业中家电行业的龙头企业，同时也是国际家电行业的重要生产企业，曾经连续蝉联全球市场的品牌零售量第一。却因其与海尔集团成员企业的内部关联交易而长期不受资本市场的青睐，相对于其竞争对手格力电器和美的集团，其股价一直保持在较低水平。随着 2005年后青岛海尔去关联交易策略的实施，其股价稳步上升，但由于在该过程中青岛海尔的资本结构发生较大变化，其资产负债率由 2005 年的 11%提高到 2012 年末的 70%,因此选用何种模型对其价值做出合理的估算成了需要重新考量的问题。

　　本文将企业资本结构发生变化时评估方法--调整现值法（APV,AdjustedPresent Value），应用于青岛海尔的价值评估中。其研究意义有两点：（1）指出在企业资本结构发生变化的情况下传统加权平均资本成本法（WeightedAverageCost of Capita,WACC 法）存在的局限性，并介绍使用调整现值法来评估该类企业的价值。（2）系统性地介绍调整现值法及其参数确定方法，并结合案例详细给出其在实际案例中的应用过程，为其在评估实务中的应用提供参考。

　　1.2 本文研究思路与论文结构

　　本文首先提出常用的现金流折现法-WACC 法不能适用于资本结构改变下的企业价值评估，因此评估诸如青岛海尔这类资本结构发生较大改变的企业价值应该选用调整现值法；接着在综合国内外研究的基础上系统性地介绍调整现值法及其各参数的确定思路；最后结合青岛海尔 2002 年至 2012 年披露的财务报表数据，详细介绍这种方法在评估青岛海尔企业价值的实际应用过程。本文的主要内容共分成五个部分：

　　第一部分为论文的绪论。主要阐述了论文的研究背景及意义，并对论文的结构框架进行介绍。

　　第二部分为文献综述。梳理了国内外对 APV 法的研究现状及未来 APV 法研究的发展趋势，并且阐述了本文的创新之处。

　　第三部分为资本结构改变下的评估方法介绍。主要介绍 APV 法及其参数确定的过程，并且将其与评估实务中最常用的收益法-WACC 法进行了比较，指出 WACC 法在应用中的存在的难题：（1）权益资本与债务资本权重如何确定；（2）不适用于资本结构不断变化的企业；（3）采用实际资本结构比例还是假设的资本结构。同时指出 APV 法相对于 WACC 法的优势。

　　第四部分为案例评估。首先介绍了青岛海尔的基本情况，并对白色家电行业进行波特五力分析和对青岛海尔进行财务分析，保证对评估标的有较为深刻的理解；然后详细介绍了使用 APV 法评估评估青岛海尔企业价值的具体操作过程，包括无杠杆自由现金流预测、历年税盾、无杠杆权益资本成本和利息税盾折现率的确定等；最后将评估得到的结果与其市场表现进行比较，验证评估结果的有效性。

　　第五部分为结论与建议。主要总结本文评估过程中存在的不足并给出未来应用这种方法进行评估企业价值的相关建议。

　　1.3 本文创新之处

　　本文的创新点主要体现在以下两个方面：

　　（1）给出确定参数的思路。目前 APV 法的基本理论框架较为成熟，但在实际应用方面仍旧存在一定难度，主要是实际应用过程中如何确定各个参数。本文综合前人在参数确定方面的观点及财务表报的分析方法，提出了确定各个参数的思路。

　　（2）给出详细实际案例应用过程。国内对 APV 法的研究大多集中在方法引进和理论讨论方面，实际的应用案例较少。本文在综合国内外的研究的基础上系统性地介绍调整现值法及其各参数的确定思路，并将其应用在青岛海尔企业价值评估案例中，为国内评估师在实际中应用 APV 法进行评估提供参考。