我国股权激励机制的研究与实践成果(2)

　　（二）股权激励与公司投资之间的关系

　　公司投资和公司高管股权激励同样是国内外学术界研究的一个热点问题。Agrawal & Mandelker（1987） 通过研究经理人持有股份和期权占总薪酬的比重与公司投资决策特征之间的关系发现，经理人权益比重越大，投资收益率标准差越大[10].

　　Conyon & Murphy（2000）通过对大量美国和英国公司的相关数据分析发现，企业规模对经理人的收益有重大的影响：经理人的收益与公司规模正相关，所在公司规模大的经理人的收益要远高于公司规模小的经理人的收益。因此，公司管理层可以通过加大投资力度，来扩大公司的规模，从而使得个人收益获得增加[11].在股权激励与企业 R&D 投资关系方面，Harley & Roy（2002）通过对 R&D 投资与公司高管报酬之间关系的实证研究表明，股票期权激励对 R&D 投资有正面影响[12]（p69-76）。

　　近几年来，国内学者对于股权激励与公司投资之间关系方面的研究也有所发现。罗富碧、冉茂盛等（2008）认为我国上市公司高管股权激励对投资有显着的正影响，实行股票增值权公司的投资量要大于其他激励模式公司的投资量，上市公司高管人员股权激励与投资满足内生决定关系[13]（p27-30）。冉茂盛、刘先福、黄凌云（2008）认为通过合理安排股东与管理层之间的股权配置，才能够保证高新技术企业有效进行 R&D 投资，提升企业技术创新能力[14].

　　吕长江、张海平（2011）通过研究我国股权激励计划对公司投资行为的影响发现，股权激励机制有助于抑制上市公司非效率的投资行为，能够缓解管理成员和股东之间的利益冲突，通过抑制公司非效率投资的路径能够间接实现降低代理成本的目的[15]（p9-12）。

　　徐宁（2013）通过实证研究发现高管股权激励的力度与 R&D 投入之间存在倒 U 型关系[16].因此，采用适度的高管股权激励是促进高科技公司技术创新的有效手段。

　　（三）股权激励负面效应的研究

　　在 2001 年，美国安然公司爆发财务造假丑闻，随后世界其他国家的公司也有财务丑闻爆出，这些事件引发了外界对于股票期权是否应该作为高管报酬组成的思考。Bebchuk & Fried（2003）提出了管理层租金抽取理论，该理论认为股权激励机制不是解决代理问题的有效手段，而是代理问题的一部分。由于公司董事会独立性不强导致其通过的股权激励计划偏离最佳契约，加之在现实中很难实现完善的契约和健全的约束机制，管理层能够有能力影响自己的收益[17].Bergstresser & Philippon（2006）认为公司高管能够运用信息不对称优势在股票期权行权时获利[18].Burns & Kedia（2006）通过研究公司财务报告与高管薪酬之间的关系发现，采用股权激励政策的公司的高管人员能够通过虚报财务报告在股票市场上获利[19].

　　国内学者对于股权激励政策是否存在负面效应也有涉及，刘浩、孙铮（2009）通过对西方相关股权激励文献的研究分析认为，在中国较弱的市场监督环境下，股权激励契约结构的不完善将可能导致其激励失效[20].吕长江、郑慧莲等（2009）通过研究2003-2008 年我国上市公司设计的股权激励方案发现，上市公司设计的股权激励方案既存在激励效应又存在福利效应[21]（p68-75）。吕长江、严明珠等（2011）从制度背景、公司治理和公司特征三个层面对上市公司选择股权激励的原因进行了研究，结果表明，由于公司治理结构存在不完善，对管理者监督制约机制存在缺乏，导致公司管理层会出于福利目的选择进行股权激励，从而使得股权激励在中国公司发挥的效果不明显[21].宫玉松（2012）认为，部分公司的股权激励已被扭曲为公司管理层谋取暴利的寻租工具，因此，在资本市场有效程度低、上市公司治理不规范的情况下，不宜大规模推广股权激励制度[22].刘峰、冯星（2014）结合我国资本市场的特点分析了上市公司终止实施股权激励的动机，其研究认为：公司股票在资本市场上表现不佳，以及股权激励时对公司高管和核心员工的分配差异是导致公司终止实施股权激励的主要原因[23].

　　三、简评

　　从传统理论角度分析，在委托-代理理论、人力资本理论、博弈论等理论中，都能够从不同的视角找到实施股权激励政策的理论支撑，这些理论对于现实中的具体操作具有一定的指导意义。但是，随着现实经济活动日新月异的发展，金融创新的不断涌现，这些理论中存在的缺陷也日益显现。由于理论分析时假设条件相对较为严格，而在真实经济环境中很难达到，在期权激励政策实施的初期，这种缺陷尚未显现出来，但是随着时间的推移，特别是进入 21 世纪后，世界上一些公司的财务丑闻接连爆发使得理论上的缺陷被暴露出来。因此，在建立新的模型分析时，应从原模型出发，逐步放宽假设条件，如放松资本市场有效性假说，引入政策环境因素影响等，使得模型更加贴近现实情况，从而提出更加具有建设性的政策建议。

　　从股权激励政策的实证研究来看，由于国外资本市场发展时间要远远长于国内资本市场，其信息披露机制更加完善，国外学者往往能够获得更加全面、准确的相关数据，因此他们的分析结果往往更加具有普遍性。由于国内从 2006 年才逐步开始实施股权激励措施，使得与股权激励相关的研究数据相对较少，这样就可能造成分析结果的不准确。另外一个需要指出的国内学者在实证研究方面的不足是，在分析公司股权激励与公司业绩之间的关系，或是分析公司股权激励与公司投资之间关系时，学者们通常是选取数据库中的所有数据直接代入模型进行计算、检验。这样做虽然可以得到一个更具普遍性的结论，但由于每个行业的发展特点、市场环境存在区别，因而由一个普遍性结论转化而来的政策建议不一定适合某个特定的行业。所以，在接下来的研究中，如果能够分行业去研究股权激励与公司治理之间的问题，会更具有现实意义。

　　从近几年国外的研究股权激励与公司治理的文献来看，国外学者开始关注员工股权激励对一个公司的影响，目前已经取得了一定的成果。在我国，关于员工股权激励的相关研究文献相对较少。中共十七大报告中首次提出“创造条件让更多群众拥有财产性收入”,在中共十八大报告中同样提到要“多渠道增加居民财产性收入”,通过向员工授予股票期权的做法与中共的执政理念不谋而合，同时也能激励员工更好地为公司工作。因此，关于员工股权激励与公司治理之间的问题也是未来可以研究的一个方向。

　　参考文献：

　　[1]Jensen MC, Meckling WH. Theory of thefirm: Managerial behavior, agency costs and owner-ship structure [J]. Journal of Financial Economics.1976;3（4）。Coase RH. The Nature of the Firm[J].Economica. 1937;4（16）。

　　[2]方竹兰。论人力资本及其制度分析价值---与魏杰教授商榷[J].学术月刊，2002,（10）。

　　[3]Jensen M C, Murphy K J. CEO incen-tives-It's not how much you pay, but how [J].Harvard business review, 1990, 68（3）。

　　[4]Hall B J, Liebman J B. Are CEOs reallypaid like bureaucrats?[R]. National bureau of eco-nomic research, 1997.