我国企业资产证券化发展困境

　　第五章 我国企业资产证券化发展困境

　　我国企业资产证券化经过近 10 年的发展，已经初具规模，尤其是从 2014年开始，产品的监管审批环境趋于宽松，市场迎来前所未有的跨越式发展。但是与国内信贷资产证券化相比，体量仍然很小。总结 10 年发展经验，我国的企业资产证券化面临以下诸多发展困境亟待解决。

　　5.1 法理基础不足。

　　资产证券化的本质是资产信用代替主体信用，特殊目的载体是证券化的核心过程，国外实践中通行的主要有两种法律组织形式，即特殊目的公司（SpecialPurpose Company）和特殊目的信托（Special purpose trust）。我国信贷资产证券化的特殊目的载体为特殊目的信托，企业资产证券化的特殊目的载体为资产支持专项计划。信贷资产证券化的法理依据是我国的《信托法》，而资产支持专项计划所依据的文件仅仅为证监会发布的部门规章，文件的效力层次不高。其次，由于目前我国相关法律法规尚未明确企业资产证券化会计记账、税收政策等方面内容。因此实践中，只能参照信贷资产证券化的相关规定摸索进行。在法律保障体系的完整性、会计处理的明确性等方面的不完备，影响了资产支持专项计划法律性质的明确性，近而影响到基础资产的真实出售、专项计划的破产隔离等一系列问题。

　　5.2 基础资产类型有限。

　　我国企业资产证券化受市场环境和监管政策的影响，对基础资产的要求较高，范围相对狭窄，选择相对谨慎。2009 年 5 月发布的《证券公司企业资产证券化业务试点指引（试行）》规定，基础资产可以为债权类资产、收益权类资产以及证监会认可的其他资产。从实践中看，监管机构更鼓励水电气类资产、路桥收费类、基础设施 BT 项目、商业物业的租赁、设备租赁、应收账款类资产进行证券化。直到 2014 年证监会出台《基础资产负面清单指引》，监管思路才将基础资产范围从列举式条文转变为负面清单指引，基础资产的范围得到扩大。但是与此同时，受我国地方政府债务压力过大的影响，以地方政府为直接或间接债务人或者以地方融资平台公司为债务人的基础资产此次进入到负面清单的范围中，这无疑又限制了一类体量较大的基础资产进行企业资产证券化实践。

　　5.3 资产转让登记问题。

　　在企业资产证券化过程中，如果基础资产本身已设定优先权益等从权利，例如抵押权益、债务权益等。那么在转让过程中便会涉及到从权利的转让、实现、保障效力等问题。受让方需要通过一个权威、客观、公正、公开的途径了解并且确认基础资产本身是否已经设定从权利，设定了哪些从权利。这关系到以"真实出售"为目的的基础资产转让是否能够完全做到真实且有效的出售，本次出售是否具备法律意义，是否有触及到其他权利人利益的情形。但是目前，我国尚未建立优先权益的登记监管制度，没有统一的平台、系统或者机构在法律层面上对优先权益做出监管或者确认。这无疑为企业资产证券化项目埋下了一个较大的风险敞口。

　　5.4 破产隔离实现较难。

　　利用企业资产证券化进行融资与利用传统的主体信用融资，两种方式最大的区别在于基础资产的"破产隔离".然而我国企业资产证券化的法律基础是计划管理人和投资者之间的委托关系，在我国现行法律制度下，这种关系尚不能成为信托关系，因此企业资产证券化基础资产的破产隔离在法理上存在很大问题。实践中，我国企业资产证券化产品都没有彻底解决破产隔离这一难题，产品都存在本质上的缺陷。

　　5.5 资产"出表"较难。

　　典型的资产证券化产品设计原理要求，基础资产要做到真实出售，完成由原始权益人向专项计划转移，即实现资产的"出表".这样才能够实现原始权益人及其他权利人丧失对基础资产的追索权。保证基础资产与原始权益人的经营风险及主体风险隔离。

　　但是，这一要求在企业资产证券化中并不能一概而论。正如前文所述，对于收益权类基础资产，本身并不是资产负债表中的"资产"概念，也就不存在"出表"的问题。由于特殊的法律属性，部分收益权类资产的转移缺乏有效的法律途径进行识别和确认。

　　5.6 市场主体活跃度不够。

　　企业资产证券化从开展试点以来，产品的发行数量不多，发行总量更是远远不及信贷资产证券化。各市场主体活跃度不够，选择企业资产证券化方式融资的企业屈指可数，各中介服务机构在该业务领域投入的人力、物力以及研发能力较其他成熟产品更是少之又少。造成这种困境的原因主要有：从融资方角度来看，对基础资产类型的监管要求不放松，开展证券化实践的企业范围便得不到扩大。

　　实践中，融资需求强烈的往往是中小企业，从国务院的精神来看，也是鼓励利用金融衍生品为中小企业融资服务。然而鉴于监管机构对企业资产证券化的监管放松态度有一个由浅及深的过渡过程，因此，短时间内，不会有大批的企业参与到企业资产证券化业务中来，尤其是我国广大的中小微企业。从中介服务机构来看，2014 年《证券公司及基金管理子公司资产证券化业务管理规定》将管理人范围由单纯一类证券公司扩大到证券公司以及基金管理子公司，这是一个进步。然而受制于我国金融行业的分业经营与证券、银行、保险行业的分业监管。目前由证监会负责监管的企业资产证券化在短时间内很难将管理人范围扩大到其他金融机构，这也无疑影响了企业资产证券化市场的活跃度。令人欣慰的是，监管机构在业务探索中已经意识到了这个问题，并在 2014 年发布的《管理规定》中明确："期货公司、证金公司和证监会负责监管的其他公司，以及商业银行、保险公司、信托公司等金融机构，参照适用本规定。"这为商业银行等其他金融机构开展企业资产证券化预留了制度空间。

　　5.7 产品流动性较差。

　　通过对我国资产支持专项计划的主要交易场所的交易量进行分析对比，资产支持证券的交易量不大，产品流动性较差。这主要是因为资产支持证券的投资者数量较少、投资者投资定价能力不高，以及交易市场缺少竞争性的做市商制度等。

　　企业资产证券化对投资者适当性的要求较高。《证券公司及基金管理子公司资产证券化业务管理规定》规定，合格投资者资格参照《私募投资基金监督管理暂行办法》执行。该《暂行办法》明确：私募基金的合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只私募基金的金额不低于 100 万元且符合下列相关标准的单位和个人：（一）净资产不低于 1000 万元的单位；（二）金融资产不低于 300 万元或者最近三年个人年均收入不低于 50 万元的个人。另一方面，我国的投资机构多年来习惯于投资主体信用等级高的债务融资产品，欠缺对企业资产证券化产品的信用分析和定价能力。因此，相对较高的投资者适当性要求，以及投资决策分析能力的要求，导致一定程度上限制了投资者的范围，抑制了投资者的投资人热情，影响了企业资产证券化市场的活跃度。