企业实施股票期权的问题研究绪论

　　第 1 章 绪论

　　1.1 研究背景

　　与众所周知的金融衍生交易工具“股票期权”不同，经营者股票期权（ExecutiveStock Option 下文中也简称“股票期权”），顾名思义，指的是企业赋予经营者（即企业的高级管理人员等）在一定期限内购买一定数量的公司股票的权利，即选择选择购买公司股票的权利。经营者的期权收益在于获取企业股票的差价，即行权价（即购买公司股票时的价格）与市场价（即一定期限后的公司股票市场价格）之差[1].一般而言，股票期权的选择权主要包含这几个方面的内涵：首先，经营者有权购买公司股票，也有权不购买；其次，经营者在获得股票期权之后，既可选择行权，也可选择不行权，但是当行权期满且有收益时，经营者可自由选择行权；然而，倘若没有收益，经营者则不予行权；最后，如果经营者选择行权，那么就可获得相应的收益，另外，经营者还有权继续持有股票期权或是选择变现[2].基于股票期权的权利主体专属于经营者，所以股票期权也被称之为“经营者股票期权”（Executive Stock Option）。

　　股票期权发轫于上世纪五十年代的美国，然而直到上世纪末，股票期权制度才得以强势崛起，并席卷全球。根据相关调查发现，到目前为止，世界上前 500 位的大工业企业中，企业向其经营者或者高级的管理人员实施相应的股票期权报酬制度的比例就达到 90%以上[3].其效果可以概括地归纳为三点：第一，降低了企业在代理的过程中的代理费用；第二，防止并纠正了一些经理人的短视心理问题；第三，在一定程度上增加了企业的凝聚力。

　　在现代的企业管理之中，由于现代公司制的经营权与其所有权实行分权管理，从而也就产生了委托-代理的关系，但是代理人和委托人之间的利益冲突往往就会大大地增加相应的代理成本，这种现象在我国的企业之中表现的尤为突出。在企业长期的经营过程中，必须要保障经营者的利益得以实现。但是，在现实中那些企业经营者的酬薪往往会与企业的业绩脱节，从而又在一定程度上加剧了委托代理矛盾的出现，可以想象，这种情况就会很容易损害广大股东的利益，最终也会是企业自身丧失发展的内在动力。

　　自我国改革开放以来，我国的企业收入分配一直坚持“国家宏观调控为主”的分配制度，该制度一定程度上限制了企业的经营与发展，且亟需探索建立一种全新、高效的收入分配制度，以有效地提升企业中高级管理人员与雇佣员工工作的积极性与主动性。在这一探索过程中，有较为成功的方案，从最初的工资同经济效益挂钩办法，到经营承包责任制、年薪制度、重奖制，再到目前的工资集体谈判等相关的分配制度。

　　从这些分配制度反映出我国企业的收入分配制度以市场经济为导向不断完善过程，并产生了一定的积极影响。在当时的社会经济环境下，一定程度上改善了盛行于国有企业的“大锅饭”现象，但是，由于没有真正地把经营者与企业的利益相互之间绑定在一起，上述制度并没有从真正上解决对代理人（经营者）的激励问题[4].

　　造成这一结果的原因是多方面，从制度经济学的角度分析，我们所处的政策环境、社会环境、经济环境以及企业内部条件等因素起到了关键的作用，但无论如何，我们都不应忽视激励机制的作用。

　　1.2 研究意义

　　经过几年的发展，我国的证券市场逐步完善，规模也在日益的扩大，投资者队伍变得越来越成熟，法律规范体系不断完善，可以说我们的交易技术已经达到了国际水平，所有的这一切都为在我国实施股票交易提供了很好的条件，所以建立相应的经营者股票期权制度对进一步完善我国的企业法人的治理结构就显得格外的重要，其重要性主要突出在以下三点：第一，企业经营者的素质对公司经营的成败有决定性的作用，为了使经营者保持稳定，必须协调股东与经营者之间的利益关系；第二，不断完善股票期权中的奖励制度，把经营的利益、股东的利益以及企业发展的目标进行统一，让新型的激励制度替换传统的分配体制；第三，我国加入 WTO 更加加剧了我国在国际经济中的竞争，并督促着我们更要不断地加快股票期权制度的建立。

　　理论界和实务界已经认识到经营者股权激励机制作为长期激励机制的一项重要制度安排，是我国下一步经营者激励机制的改革方向。就我国目前的市场经济体制而言，一味的模仿外国企业的期权管理制度是不合适的，经营者股票期权激励制度的再设计应该比照猫画虎式的引进更为重要。作者希望通过本文的研究，能够对加快国企改革、完善我国企业的治理结构有所裨益，促进中国企业“勤练内功”,提高企业的竞争力；从更高的层面而言，希望促进我国更快形成职业经理人队伍，进一步与国际惯例接轨。因此，本文的研究对提高企业的治理能力现代化具有重要的现实意义。

　　1.3 国内外研究现状

　　1.3.1 国外研究现状

　　在实施股票期权后对公司股票价格的变化，著名的经济学专家 Larker（1983 年）就已经对此进行研究，从他的研究中可以发现，一但公司或企业实行股票期权之后，或者准备实施这一决定，公司或企业的股票会突然发生反常的增长[5,6].在以后的研究当中，也有一些研究成果可资佐证，譬如 Baghat、Brickley、Lease（1985）与 Defusco、Johnson、Zorn（1990）等学者的相关研究成果也支持上述结论。

　　在此之后，Larker（1983）又对公司或企业实行在股票期权之上的投资、融资的决策管理方面进行了理论研究。从他的研究中可以发现，有些公司货企业在实行取票期权制度以后，公司在投资方面进行的融资活动在不断的增加，并且是持续提升。也有学者指出，一旦公司实施股票期权制度，在一定程度上增加公司的收益并使公司的负债率也产生相应的增加[7].

　　在 1999 年，Murphy 对，在此项研究中，Murphy 把股东的经济成本与股票期权对经营者的私人价值的计量之间的不同或差别比较定义成一种股票期权的机会成本，换句话说，对经营者而言，股票期权价值与公司所赠与经营者股票期权的成本是不相同的，这其中的金额差别就可以用期权与公司赠与的“机会成本”来衡量和评价，如果股票期权的激励成果超过超过公司赠与所负担的机会成本的情况下，那么企业务必将经营者股票期权进行赠与。

　　到 2001 年，Mculbroek 提出了“非多元化减值成本”的概念，即经营者的个人价值与股票期权对股东的成本之差额，换句话说，股票期权就是企业股票的市场价值（即行权之后的价值）与经营者购买股票之前的价值之差额，需要注意的是，这个价值之差额本质上属于非多元化的减值成本[8].尽管公司股票可以在市场上高额出售，但是如果选择低价赠与经营者，一方面是为了弥补经营者自身报酬多元化的不足，另一方面，也是为了激励经营者工作的积极性与创造性[9].

　　进入 21 世纪以来，股票期权制度在理论研究层面获得了长足的进步，不断的丰富了企业的激励理论。在这方面进行研究的代表主要有 Bebehuk、Frie 以及 Walker,他们采用了“经理层权利分析法”,以全新的视角研究和分析经营者股票期权的报酬状况，并建立了“经理层权利模型”.该模型指出，经营者在经营管理活动中本身就是一个“委托-代理”问题，换句话说，公司或企业经营者通过自身位置的权利，利用报酬契约来获取一定的租金。这一个模型很好的解释了 CEO 报酬的国家差异和指数化股票期权报酬无法实施等无法解释的现象。

　　在 2003 年，PatriekBolton、Joseseheinkllan 以及 Weixiong 等学者采用“股市投机性模型”来分析经营者的报酬问题，这个模型的主要内容是股票的价格不仅反应公司的基本面，而且还包括了那些短期的投机性的成分，于是在这一基础之上提出了分析经营者报酬的问题。Patrick 等人提出了一个新的模型，这个模型主要研究了企业或公司经营者在不同时期所能够获得的收入报酬。因此在这个模型求解过程中，首先要假设在市场经济中，所有的市场投资者对市场的发展都是充分自信的。这样的假设会导致股票期权会偏离他的基本水平面。这也从侧面论证了在股票中采用投机性这一概念之后经营者报酬的扭曲是如何产生的，由此也可以影响经营者短期的行为的取向[10].

　　因此，从以上这些作者的研究中可以得出，股票期权报酬机理制度对治理公司、以及改变经营者的经营策略，占领市场有着非常重要的意义。

　　除此之外，在 2004 年，Mareehesney、RajnaGibson-Asner 两位学者采用“连续的随机事件框架模型”来分析对经营者的固定报酬与经营者欺诈之间的内在联系。毋庸讳言，经营者的欺诈行为主要是通过影响股票的价格波动来实现的。从定量的分析结果可以看出，一旦经营者可以准确无误的预测法律的惩罚程序的时候，经营者便会不自觉的采用一些不合法的经营行为。在这种情况下，那些拥有股票期权的经营者会比拥有股票的经营者更快的采用一些不合法的经营行为；一旦经营者不可以准确无误的预测法律的惩罚程序的时候，尤其是当市场执法很有效果的时候，通过以上建立的预测模型可以计算出：企业或公司经营者经常会拥有一种非常真诚的态度[11].同样，如果法律执行的效率较低或者较慢，那些处于不合法行为区间的企业或公司经营者们将会非常无奈的走上一些不合法的市场经营道路。

　　1.3.2 国内研究现状

　　我国的著名学者侯文平、林春山在 2005 年对我国实施的股票期权制度进行了相关探索。他们在其《对我国企业经营者实施股票期权激励机制的可行性研究》一文中可以分析出以下结论：⑴我国政府在政策上为我国的股票期权制度提供了一定的政策保护；⑵在我国实行产权政策改革的过程中，其中，部分产权政策的完善也为股票期权的实施创造了条件[12];⑶国内外的股票期权实践为我国提供了宝贵经验[13].

　　就国内而言，我国对股票期权的研究也获得了斐然成果。譬如，徐凤珍在其《股票期权运行的有效条件与我国现行运行环境分析》一文中研究了股票期权的运行条件。这些条件主要包括以下三个方面：第一，健全的法律环境是保证过票期权制度运行的基本保障；第二，明确的企业产权是股票期权制度运行的前提条件[14];第三，完善的证券市场是股票期权制度运行的外部条件；第四，还要有成熟的经营者，他是整个股票期权制度有效实施的一个重要的前提；第五，应当建立科学、完善和有效的绩效考评制度，为股票期权制度的顺利运行“保驾护航”.

　　方拥军在其《对我国实施股票期权激励制度的探讨》一书中指出，我国要想顺利实行股票期权制度，务必要破除以下障碍或困境：第一，资本市场尚不完善，监管缺失；第二，经营人才匮乏；第三，激励方式单一、灵活性不足；最后一点就是我国的公司管理的结构还不完善[15].随后，郑芬芸在其《股票期权激励计划在中国的实践与思考》一书中发现，在我国，实施股票期权制度的基本条件还不构建全，主要表现在以下几点：第一，经营者市场还存在许多的不完善；第二现阶段，我国的证券市场还不完善；第三，绩效考评机制缺失；最后，相关立法不能及时跟进。除此之外，还有以下学者研究了股票期权制度的运行障碍问题，譬如申超在其《股票期权激励制度的分析及其在我国的应用设计》一文中着重指出了几个亟待破解的障碍或难题[16].

　　研究股票期权制度，当然不可避免的要论及股票期权的会计处理问题。学者霍毅芳在其《股票期权激励机制的扭曲与股票期权会计处理问题探讨》一文中指出，如果我们的股票期权市场缺乏强有力的约束机制，那么股票期权中存在的巨大利益就会驱动经营者采取一些违法的方式，甚至还可能成为财务舞弊的一个动因，因为必须对会计准则进行该进[17].除此之外，邓丽丽在《我国上市公司经营者股票期权激励制度的会计处理及问题对策研究》也对上述问题进行了深入探讨，并提出了相应的立法建议[18].值得一提的是，陈勇在其《基于激励与约束双效性的经营者股票期权制度研究》

　　一文中指出，应当将激励约束机制纳入到企业的中长期规划，并不断的完善企业的激励约束机制，即建立健全企业的股票期权制度，发挥其激励和约束的双重功能[19].

　　通过以上的论述，可以看到，我国的学者对股票期权制度的研究还大多数停留在引进与消化的初始阶段，缺乏一些具体、可行且颇具实效的立法建议。举一个例子来说，我国学者在研究股票期权制度时，以“委托-代理框架”为视角进行的研究分析并不多见，所取得的成果也相对较少，现行的股票期权中仍然还存在着诸多的问题需要研究和解决。

　　1.4 研究内容与结构安排
　　
　　1.4.1 研究内容

　　本文首先研究经营者股票期权的基本理论（包括基本概念、特点、作用、理论基础等等），在此基础上详细梳理我国的股票期权制度在实践中所存在的棘手问题。以法律环境和制度环境为支撑点，研究存在问题的形式和种类，以此提出相应的建议措施。

　　【1】

　　1.4.2 创新之处

　　（1）采用对比研究和理论分析法，对经营者股票期权制度的正、负效应进行分析。

　　（2）采用 SWOT 分析法分析经营者股票期权制度的优势（S）、劣势（W）、机会（O）和挑战（T）。

　　1.4.3 论文结构安排

　　本文共分为六个章节。

　　第一章节是绪论。主要论述了选题背景、研究的意义、国内外研究现状、研究内容、本文创新之处以及论文章节安排。

　　第二章节是经营者股票期权的内涵和理论基础。本章节对经营者股票期权理论进行了相应地概述，并针对于国内外的研究成果进行了详细地论述，指出股票期权从不同的视角可作相应的界分：即债权、选择权、期待权三种。假如以权利人（即经营者）要求公司履行义务的视角而言，股票期权属于债权；假如以权利行使内容的视角而言，股票期权则属于选择权；但倘若以权利实现的视角而言，股票期权则变成了一种期待权，这是由于这三种分类，也决定了股票期权本身拥有权利性、收益性、非流通性等多重属性。从本质上而言，股票期权属于一种激励制度，企业的经营者可以通过行使相应的权利而获得丰厚的利润，但股票期权并不是企业的产权，因为它设立的目的不是为了让经营者实际控制公司，成为公司的股东，而是获得差价利润，除此之外，股票期权制度还是一种任意性的制度，因为这种制度可以根据公司的具体情况而自由地选择是否使用。

　　第三章节是经营者股票期权制度对公司治理作用分析。本文在探讨了股票期权理论为基础上对经营者股票期权制度的特点以及作用进行了分析。在公司成立的早期，人力资源是公司的重要资本，也是公司赖以生存与发展的前提条件，但随着公司的逐渐发展壮大，人力资本逐渐被物质上的资本（譬如资金、技术等）所取代，然而进入21 世纪以来，知识经济的兴起与迅速发展，这种无形的人力资源更多地受到关注，人力资本也开始扮演越来越重要的角色。所以，所谓的股票期权制度其实质就是建立在人力资源以及物力资源之上共同创造利润的一种制度，同时，它也体现了人力资本在知识经济时代的一种经济和法律制度。事实上，股票期权制度与人力资本制度是相互连结、不可或缺的。股票期权制度要求企业吸收更专业、更具管理经验的人才，以更好的发挥股票期权的作用与价值，提升公司管理的实效性，换句话说，该制度有利于完善公司的管理结构；第四章节是股票期权制度在我国的实践当中所存在的问题。主要介绍了股票期权制度在我国的实践当中所存在的问题。在我国国务院出台了相关的政策之后，我国的各个企业也纷纷引入了股票期权的制度，但是由于缺乏相应的法律规范以及正确的理论来指导，使这些制度存在很大的漏洞，这不利于发挥股票期权制度的作用与价值。

　　在实践过程中，股票期权的协议被异化为一种经营担保合同，经营者被强制签订合同，并严格执行经营管理义务，事实上，这不仅不利于发挥股票期权的激励作用，也与该制度的立法初衷是相背离的。除此之外，在期权制度的实践当中也遇到了一些障碍，主要包括法律上的障碍以及制度环境上的障碍，这些问题都亟待我们去解决。

　　第五章节是对策建议。主要是针对于我国股票期权制度在我国实施过程中存在问题提出的相应的建议对策。本人认为，应该首先对公司相应的法律规定进行修改。由于我国的现有资本制度过于严格，为了顺利地为过票期权创造制度空间，必须确立折衷资本制。对于那些本公司的股票，允许其在股票期权制度下有条件地对进行回收。

　　若果经营者在行权之时缺乏相应的资金，公司应当对其进行担保，或者是给予相应的资金援助。除此之外，还要不断地完善我国的证券法以及相关的法律法规。

　　第六章节是结论与展望。主要是针对本文的研究内容作了总结。例如改善公司的治理结构，建立经营者市场以及培育并发展我国的股票市场，并且建立职业经理人制度等等，并对下一步研究计划作了展望。