上市公司强制分红制度概述

　　
　　第一节强制分红制度的界定
　　
　　一、强制分红制度的概念及形式
　　
　　分红是公司按照公司投资者的实际投资百分比或者约定的分红比例给予投资者所投资产回馈的一种方式）这一点在我国《公司法》第34条中也有规定。毫无疑问，上市公司有权通过决议从每年的税后利润中拿出一部分分配给股东，股东有权按照其股票份额享有分红权，股票份额越大，分红就越多。上市公司分红主要有两种形式，即现金股利和股票股利。在分红形式的选择上，上市公司具有决定权，其可以按照选择现金股利或股票股利进行分红，也能够两种形式同时兼用。
　　
　　理论上说，分红与否是公司自治范围内的事项，立法和司法通常不予干预而尽量尊重公司意志，但强制分红制度在一定程度上打破了这种自治的界限，使公司分红受到来自立法或政策的一定干预。当然，强制分红并不是要求公司必须分红，也不是为公司分红设置法定比例，而是以间接的方式督促公司在盈利时应该给予股东合理回报。上市公司强制分红，是指上市公司在一定期限内有盈余时，应该在立法和政策的指引下对公司股东予以合理的分红回报，否则将受到相关制度的约束或限制。目前，中国证监会主要将分红与再融资挂钩，对分红不达标的上市公司的融资进行约束，这种不具备完全强制性的分红制度也被一些学者称为“半强制分红制度”.②上市公司强制分红制度的设置，主要是为了引导上市公司规范其分红并在盈利时给予投资者合理回报，从而保障包括中小股东在内的股东合法权益。
　　
　　除现金股利和股票股利两种分红形式外，对于上市公司分红实践中还经常出现转增股本、配股等方式。笔者认为，转增股本并不能够算是一种分红形式，其与分红有着很大的区分：分红是将上市公司未分配的利润按照法定程序发放给股东，但是，转增股本则是将上市公司提取的公积金和溢价发行新股所获的收益通过转为增加公司注册资本的方式给予股东，股东并未因为转增股本而获得实质收益。配股是上市公司向股东有偿按照比例配售一定数额的股票，其主要目的是为了进一步吸收资金，配股本身并不进行分红，因此，笔者认为，配股不是分红方式，而是一种筹资方式，我国强制分红制度中的强制分红主要是强制现金分红。
　　
　　二、强制分红制度的理论争议
　　
　　我国强制分红制度本质上是对公司自治事项的一种行政干预，也由此引发了学术界的争议。一些学者认为我国的股权分配机制相对来说较为特殊，国有股一股独大且非常集中，加以我国实行一股一权的表决机制，那么在这种情况之下，中小型公司的股东便没有什么话语权和决策权可言了，然而持股比例较多的大股东们则具有决定公司的股利分配形式的决策权。因此，仅仅只坚持公司自治的话，便难以使中小股东们的话语权和决策权在公司之内得到有效的保障。不但如此，还有可能会出现大股东们凭借自己手中的绝对优势拒绝进行分红，或者是只按照利于自身的分红政策来施行，因此强制分红这种利用政府手段对公司分红进行行政干预的政策对中小股东利益的保护来说就非常必要。经济学家聂华在《现阶段我国国内的上市公司强制现金体系的必要性及制度设计研究》这篇文章中，对于强迫上市公司通过现金分红来进行分配的这一政策表示了一定的支持，聂华表示国内的证券行业中，应该充分的调动起上市公司的积极性，使利益分配制度在这一过程中不断地趋于合理化。另外，对于公司持股者们的投资也应该按时进行相应的回报，这便需要我国在分配制度上，不断的朝着合理化的方向改进和发展，并在此基础之上通过强制性分红的政策来使得现金分红变为一种常态）经济学家曹凤岐进一步地表明：“在当前我国已经规定好的证券投资基金盈利进行分红之后，也应该相应的建立起上市公司强制分红这一标准。这样做不仅利于使现有的投资模式得到改变，还能够是公司的投资者通过赚取差价来从市场炒作之中获取一定的利益的现状得到改变。”②不过，一些学者表示，公司作为合同的产物，合同便由此而决定了公司具有部分自治权。公司属于私法层面的自营组织，合同是公司的核心，因而，强制性分红这种制度便在一定程度之上侵害了公司的一部分自治权。当公司的股利分配政策在这一过程之中受到影响的时候，公司内部的自治权便会开始发挥出自身的作用。通常情况下，私法是包含自治在内的，私法范畴之内的权利和义务，仅仅在当事人决定求助外界介入时，当事人应通过自身的力量来处理两者之间的关系。③
　　
　　着名的经济学家陈志武先生曾于2014年1月22口发表《强制性分红政策可体也》一文，表明了反对上市公司进行强制性分红的态度。陈志武先生认为，上市公司的管理部门对上市公司的分红不能够进行强制性要求，否则将阻碍公司发展的步伐；证券监管部门不应通过行政手段来替代市场的选择，强制性分红政策，同资本市场的发展趋势是背道而驰的。
　　
　　鉴于我国目前证券市场还存在诸多问题，仅仅依靠公司自治很难改变分红制度构建中存在的诸多乱象。笔者认为，对上市公司实行强制分红制度，引导公司对投资者进行合理回报，有利于规范上市公司的分红行为，满足投资者的投资期待，促进我国证券市场的规范和可持续发展。
　　
　　第二节强制分红制度的理论基础
　　
　　正如上文所述，我国学术界对是否应当进行强制分红争论不一，鉴于我国证券市场还处于发展阶段，上市公司分红还存在分红连续性差等问题，有必要继续实施强制分红制度。事实上，强制分红制度有其深厚的理论基础和正当性。
　　
　　一、信息不对称理论
　　
　　这一理论认为，在市场经济发展的过程中，从事不同工作的人群，他们手中所具备的资料和信息亦是各不相同的。相对而言，手中掌握资料信息比较多的人，在此竞争中将处于有利地位。但是，手中掌握信息比较少的人群，便会在市场竞争中处于劣势地位。在证券市场上，卖方所掌握的信息量远远多于买方，因此买方在这一情景之中便处于不利地位。由此产生不可避免的结果便是在买卖双方中拥有较多信息的一方极易以向较少信息一方传递消息来获利，而其中的一些利益是不当利益乃至非法利益。
　　
　　信息不对称理论对于所有的证券市场投资者来说都非常重要，投资者需要分析每个上市公司的具体经营信息，并且根据收集到的信息来判断哪家公司具有投资价值。由于我国证券市场信息不对称问题较为严重，投资者主要依靠上市公司披露的信息来获取有用的信息，但因上市公司数量繁多，各类信息充斥着证券市场，一些公司还存在披露信息不准确、不完整甚至虚假的情况，投资者不仅目不暇接、眼花缭乱，而且对这些信息的真假也很难判断。与此相反的是，公司经营者、控股股东等掌握了公司几乎所有的信息，这便在一定程度上导致了证券行业的信息不对称问题的产生。
　　
　　基于这样的情况，经济学家Spence指出解决信息不对称的一个重要的方法便是通过信息传递的方式来进行。为了缓解信息不对称这一问题，公司内部的管理人士应当通过合理的途径往市场发送真实信息，从而来让公司之外持股者们知道和了解本公司的实际价值①。而分红情况则是上市公司向投资者传递自己公司价值的重要信号，持续稳定的分红无疑是公司向投资者传递自己公司经营情况良好的最好的信号。因此我国要求上市公司披露其分红比例等是在向市场上的投资者传递信息，使其充分了解公司的真实情况。因此我国基于目前分红情况不理想等问题实施强制分红政策，具有其正当性。
　　
　　二、代理成本理论
　　
　　代理成本这一理论，又被经济学界的人士称为代理成本假说。该理论致力于分析公司内部管理层人员同外界持股者之间的关系对于本公司股利分配的影响。①
　　
　　现代公司股权较为分散，公司的所有权与经营权相互分离，因此公司内部管理人为了追逐自己利益的最大化，可能会对外部投资人利益造成损害，因而外部投资者与内部管理者之间就产生了利益冲突。在公司规模较小时，公司内部的管理者通常为公司的主要股东，股东自己行使经营权，但是到了上市公司的层面，公司规模扩大，股东数量繁多且结构复杂，不再是当初的几个股东，还会有国家、法人、机构投资者等组成，公司的经营决策权不可能再由全部股东控制，因此上市公司股东会从外部聘请高级管理人员，外部投资者尤其是中小投资者的经营决策权则由本公司的一部分高级管理层人员所掌控。
　　
　　迈克尔·约瑟夫（Michael S. Rozeff）最早将代理成本理论运用到股利政策中，他认为将代理成本理论运用到股利政策中，平衡最小化的范畴中所能筹集到的股息的交易成本与经营者行为之间所导致的那种投资的不确定性所引发出的那种隐性代理成本，是一种相对来说较为理想的股利分红政策的支付水平。
　　
　　飞asterbrook还界定了代理成本的内容，并且Easterbrook还认为降低公司经营者手中的现金资源能够有效防止经营者将资金投资于低盈利项目，最终提升公司价值。④随后Shleife:与Vishny提出了“股利利益侵占假说”,该假说认识到投资者利益法律保护的重要性，由此表明了法律屏障、股权机制以及现金股息政策这三者之间所存在着的特定关系。
　　
　　因此基于以上理论研究，上市公司将留存的利润以分红的形式发放给股东，能够在此基础之上减少公司持股者所能够运用到的现金。如此一来就打破了公司经营者们利用自己优势为自己谋取不当利益的基础，因此从一方面来看将会在一定程度之上降低公司持股人对于自身公司利润的一部分侵夺；从另一方面来看，则会限定住公司持股人操纵公司的权势，进一步地把经营的难度缩小，公司持股人对于公司经营人员的监督和限制将会由此而变得轻松许多。此外由于减少了公司留存的利润，想要进一步扩大公司规模的话就必须要进行融资，外部融资能够让公司处于更为严格的外部监管之下，公司持股人便会由此而遭遇本公司内部及公司外部的双重监管，从而去规正自身的做法，改变投机思想。
　　
　　由于早期西方证券市场上股权结构分散，代理成本很高，因此该理论受到西方发达证券市场的重视。但是我国股权结构集中，国有股一股独大，因此代理成本理论便仅仅只有一少部分的学者们能够从中意识到它的价值。然而，随着国内股权政策的逐步完善，证券行业趋于多元化俨然已经成为了一种明确的发展趋势，股权也会更加分散，公司经营者已经不能够再充当公司控股股东的代表。这种情况之下，公司将会面临巨大的委托代理成本。因此降低公司留存利润，提高公司分红能力就非常重要。此时代理成本理论为国家强制分红政策提供了理论基础。
　　 　　
　　一、提升证券市场投资价值与功能
　　
　　证券市场作为一种投资场所，它的具体功能便是为公司提供部分融资资金，通过此种方式来为投资者争取部分的股利回报。红利是投资者获取投资回报的主要部分，是显示一个公司价值与实力的重要因素，也是资本市场能够正常运转的基石。因此投资者能够获得稳定的分红是一个证券市场稳定发展的重要一环。但是我国目前投资者投机心理严重，证券市场上的投机风气盛行，普通投资者甚至是一些投资机构都把关注点放在股票涨跌上，希望股票大涨来获利，盲目跟风投资，而与此相反的是国外成熟证券市场的投资者获利的手段是投资赚取股票红利。
　　
　　因此正是由于这股风气的盛行，国内的证券行业当下俨然已经转变成为了部分持股者趁机赚取股票差价的一个中间产业。由于我国上市公司分红意识淡薄，公司经营者倾向于留存利润以便公司以后的发展，长期不向股东分红，长期以往我国证券市场形成惯性，投资者无法期待上市公司进行稳定分红就必然会采取其他手段来获利。
　　
　　此外我国证券市场充斥着大量缺少投资经验的投资者，他们在股市里“搭便车”,盲目跟着别人投资，对自己投资的公司所披露的具体经营信息等都无心了解，也不会去关心他们所投资的资金被公司如何使用，即使公司大股东侵害了他们的利益，他们也无从知晓。另外，我国《公司法》规定股份公司股东无查账权，中小股东想要了解到公司内部信息几乎是不可能的。同时，即使我国《公司法》规定了股东代表权诉讼，然而中小股东想要通过这种方式维护自己的权益还一定要能够适应于法律所规定的持股比例限制。在现如今的公司发展状况下，上市公司的股东规模大且非常的分散，他们相互之间几乎都不了解，想要联合其他股东来一起对抗大股东并不现实。因此在这种情况下，中小股东维护自己权利的积极性逐渐被磨灭，导致很多股东在利益受到侵害时选择抛售股票来降低自己的损失。
　　
　　长此以往我国证券市场的中小投资者权利维护意识淡薄，对于上市公司不分红或者少分红的行为选择漠视，只把投资行为当成一种高风险的投机产业。因此该现象对于证券市场的良好运营及口后的正常发展都产生非常大的阻碍作用。强制分红制度旨在凭借政府所给予的支持，从而对上市公司分红进行行政干预，目的是促使公司进行分红。该制度能够在一定程度上改善上市公司不分红或少分红的行为，使公司能够稳定分红，从而获得投资者的青睐，彰显公司的整体价值。而持续的分红行为也有助于投资者转变自己的投资观念，促使投资者关注公司分红而不是一味关注股票的涨停，改变证券市场上的投机风气。同时由于公司分红，投资者为了自己的利益会更加关注他所投资的公司所披露出来的详细资料，进一步地增加对该公司的外部约束作用，从而降低上市公司的代理成本，提高国内证券行业的投资力度。
　　
　　二、保护中小股东利益
　　
　　中小投资者进入证券市场的主要目的就是获利，而目前我国证券市场中获取利益的方式有两种即现金分红和资本所得。相对于现金分红来说，资本所得具备很大的不确定性，而现金分红则具备稳定性和可预测性。由于目前我国证券市场上充斥着许多无经验的投资者，他们盲目从众却又缺乏风险承受能力，一旦股市动荡，这些散户可能会血本无归。此外，由于证券市场的信息不对称问题，控股股东和公司经营者掌握着公司内部信息，而中小股东则无法接触到公司内部的核心信息，这就导致大股东容易利用自己的信息优势侵害中小股东投资者们的利益从而使得信息不对称程度会更加的明显）在这种情况之下，公司持股人员便非常容易凭借自身的管理公司的优势侵吞公司财产。同时上市公司的控股股东等在一股一权的表决机制中拥有资本优势，大股东掌握着公司的决策权，他们很容易在公司经营中占取小股东们所应得的利益。因此想要这些上市公司主动进行分红无疑是让公司经营者和控股股东放弃自己的利益，他们必定是不愿意的。
　　
　　因此从中小股东利益保护的角度来说，强制分红制度对上市公司分红进行行政干预督促上市公司进行分红，不仅打击了市场上的“铁公鸡”公司，转变公司的“重圈钱，轻回报”的观念，同时还有利于转变我国股东们对于公司的融资看法，使他们开始重视上市公司的股利分配形式，从而进一步地遏制我国证券行业上所存在的那些不良的投机风气。另外，强制分红制度要求上市公司加强信息披露，有助于中小股东利益的保护。
　　
　　三、改善上市公司信息披露现状
　　
　　如上文所说，我国证券市场存在着信息不对称的问题，因此信息披露在证券市场中尤为重要。虽然我国现行法律规定了公司的信息披露义务，但是大部分公司都把信息披露当做是一种负担，所以公司往往不会主动披露有关信息。此外，很多上市公司为了满足自己的利益需求，甚至披露虚假信息或者采用非法手段：
　　
　　比如作假公司财务信息等，导致市场上虚假信息泛滥。中小股东无法通过这些信息来判断一家上市公司的真实经营状况，很容易做出错误的判断。而上市公司强制分红制度可以在一定程度上制止这一情况的继续蔓延，正是由于国内强制性的分红体系提高了对上市公司信息披露的要求，比如要求上市公司在其招股说明书中细化其分红政策等。
　　
　　此外，股东想要在股东（大）会上作出合理的分红决策就必须要了解到准确、真实的信息，并且由于证监会把上市公司再融资资格与分红相挂钩，因此上市公司即使虚报利润，其利润的实现也要通过派发现金红利兑现，这样就提高了上市公司财务作假的成本，在一定程度上阻碍了上市公司弄虚作假。因此强制分红制度能够有效促使上市公司按照法律规定进行披露制度，有利于提高市场的透明度，改善我国证券市场上的信息不对称问题，从而保护广大投资者利益。
　　
　　四、维护证券市场的稳定性
　　
　　平稳发展着的分红政策是彰显公司投资价值的重要标准。我国证券市场历经20多年的发展，由当初的不成熟向成熟慢慢转变，但是目前我国证券市场也出现了很多问题，比如说，上市公司通常情况下不倾向于运用分红这一方式来进行利润分配，公司持股者对于本公司的分红政策也缺乏相应的主动性，再加以他们更偏向于上市公司来代发红股，这两种情况之间的相互作用越来越激烈，任由这种情况的继续发展将会对证券行业产生非常严重的负面影响。
　　
　　目前我国股市盛行炒作股价，过多的依靠差价博弈，上市公司与一些机构达成协议，由相关机构买入该公司大量的股票，加以上市公司投放自身公司投资模式平稳良好的一种信号，那么，因为先前相关机构大量地买入了该公司股票，该公司的股票价格便会由此开始出现大幅度的上升趋势。此时，投资者看到这种情况就会跟风买入大量该公司的股票，由于该公司的股票价格得到了大幅度的提升，随之而来即是分配该公司红利的持股者们便会从中赚取丰厚的股票投资差价。由于收益丰厚，比起期待上市公司分红，中小投资者更愿意利用这种差价来获取利益。因此我们应当改善这种风气，引导投资者树立证券投资观念，从而稳定证券市场，避免股票价格过大波动。