第2章 我国货币政策对股票市场的影响的理论分析
2.1 我国货币政策
2.1.1 货币政策概述
货币政策在广义讲的是指由一个国家或经济体的政府、货币权威机构（通常是中央银行）和其他的相关部们的所有的关于货币方面的规定以及采取的影响金融变量的一切措施。货币政策在狭义的上是指一国的货币当局（多数国家为中央银行）为了实现其宏观经济或与金融相关的目标，利用控制货币供应量、调整利率、控制信贷量等工具手段来达到影响其经济活动所采取的措施，包括利率政策、信贷政策、外汇政策等。
根据货币政策调节方向目标来划分，货币政策一般可以分为：扩张性的--调节金融变量以促进经济增长；中性的--保持经济平稳发展；紧缩性的--防止经济过热抑制通货膨胀。货币政策作为国家最主要的宏观经济间接调控手段之一，与整个金融体系和社会总体经济运行状况密切相关，在国民经济宏观调控体系中居于主导地位。通常一国的货币政策会与该国的财政政策配合，中央银行控制货币政策，由政府控制财政政策共同用来作为国家调节宏观经济的手段。
目前世界上的大多数国家都是采用中央银行制度来管理国家金融的，各国的中央银行金融管理机构对整个国民经济起着重要的宏观调控的作用。一般来说，除了少部分国家，一国的中央银行往往是国家政府职能部门，因此一国的货币政策往往反映了该国的政府的意志，中央银行的独立性相对较弱，货币政策在更多的时候反映了该国政府在不同的历史发展阶段、经济周期政府干预经济的思想意图，也往往会带有相当的政治目的。
货币政策目标的制定取决于国家的宏观经济的要求，眼于解决宏观经济问题。货币政策最终目标是中央银行在较长时期需要实现的宏观经济目标，主要有物价稳定、经济增长、充分就业、国际收支平衡四大方面。从西方国家货币政策的操作实践来看，最终目标的选择经历了从单一目标→多重目标→单一目标的发展过程。根据不同的时期，经济发展中的主要矛盾不同，不同的国际国内经济形势，不同国家的货币当局关注的焦点与政策偏好的差异导致各不相同选择。经济发展比较快速稳健的国家，通常把稳定物价作为货币政策的首要目标或唯一目标。
货币政策工具是中央银行为实现货币政策目标所采取的策略手段。中央银行的政策工具有主要的一般性的工具、选择性和补充性工具等。货币政策一般性工具在世界上主要流行的是再贴现利率、存款准备金率和公开市场操作。选择性和补充性工具主要是信用控制、利率优惠等手段。
中央银行在实施货币政策过程中，无法运用货币政策工具直接作用于最终目标，因此需要中间环节来完成政策传导的任务。所以，中央银行在货币政策工具和货币政策最终目标之间，增加两组传导性金融变量即货币政策的中介目标和操作目标作为营运目标。中央银行通过货币政策工具对传导性金融变量进行调控，从而引起实际的经济金融变量发生变化来达到货币政策最终目标。常用的货币政策中间目标主要有货币供应量、长期利率、信贷总量规模以及。货币政策操作目标主要有基础货币、短期利率、与银行存款准备金等。
2.1.2 我国货币政策概述
我国的货币政策执行部门是中国人民银行。中国人民银行是国务院重要组成部门，是国务院领导下统一管理全国金融的国家机关。中国人民银行专门行使中央银行的职能，集中力量研究和实施全国金融的宏观决策，加强信贷总量的控制和金融机构的资金调节，以保持货币稳定；建立存款准备金制度和中央银行对专业银行的贷款制度。
我国的货币政策的最终目标从建国以来经历了一个逐步调整的过程。在初期最终目标为以促进经济增长为主。在经过多年的政策实践之后，于 1993 年的中国共产党十四届三中全会报告中第一次明确提出中央银行货币政策的最终目标为“以稳定货币为首要目标，调节货币供应量，并保持国际收支平衡”.后来在1995 年颁布的《中华人民共和国中国人民银行法》正式以法律的形式将我国中央银行货币政策最终目标确定为“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”.
我国的货币政策工具包括：公开市场业务（包括人民币业务、外汇业务）、存款准备金政策、中央银行贷款（再贴现、再贷款政策）、利率政策、常备借贷便利、中期借贷便利。
中国公开市场操作包括人民币操作和外汇操作两部分。从交易品种看，中国人民银行公开市场业务债券交易主要包括回购交易、现券交易和发行中央银行票据。
我国货币政策的中介目标和操作目标是货币供应量、信用总量、同业拆借利率和银行备付金率。1994 年，中国人民银行开始监控并向社会公布货币供应量；1996 年，中国人民银行正式采用货币供应量（M1）与信贷规模两个中介目标；1998 年，我国取消了对国有商业银行贷款规模的限额控制后，货币供应量成为名义上唯一的货币政策中介目标。
《中国人民银行法》中规定“中国人民银行在国务院领导下，制定和执行货币政策，防范和化解金融风险，维护金融稳定。”,这就决定了我国的中央银行在制定和执行货币政策时，缺乏一定的独立性，更多的要根据国务院的总体政策原则来进行，政府在货币政策上具有更大的决定权。国务院根据国内外的经济形势制定经济指导原则分别由中国人民银行执行货币政策，财政部执行财政政策，来调节国家宏观经济。
从我国货币当局的资产负债表中可以看出，我国货币当局中国人民银行的资产主要是外汇储备，债券所占比重较小，基础货币发行主要的依据是外汇储备。
这种资产结构决定了我国的货币政策工具之一公开市场操作的力度将会受到限制。同时伴随着我国外贸顺差的持续扩大，外汇占款的形式向社会经济体投放了大量的基础货币，造成了货币供给过度，流动性过剩的局面。我国的货币政策的操作手段受到制约。
2.2 货币政策对股票市场的影响机理
股票作为一种金融资产，其价格水平与国家的货币政策有着千丝万缕的关系。尤其在现代社会，股票市场的市值已经占到国内生产总值的相当高的地步，加上现代的金融衍生品的大量推出，使得货币政策对股票市场的影响、传导渠道都变得越发复杂，关系更为紧密。在经济学的历史上，许多经济学家都对这个问题做过研究，包括对货币量与股票价格水平之间的关系问题、货币政策影响股票价格的渠道等等。因此，系统地整理这些研究，可以帮助我们从理论上来研究探讨货币政策与股票价格间的关系。
2.2.1 货币政策对股票市场的影响理论
作为金融资产的股票证券价格水平与货币政策的关系理论主要体现货币的供需关系上，以及证券定价上。这些理论主要有：费雪古典货币数量理论、剑桥学派的货币需求理论、凯恩斯的流动性偏好理论、弗德里曼现代货币数量论、卢卡斯理性预期理论以及有效市场假说理论等。
1、费雪古典货币数量理论
美国耶鲁大学教授着名的经济学家艾尔文。费雪在其出版的名着《货币的购买力：其决定因素及其与信贷、利息和危机的关系》一书中，清晰地阐述了他的古典货币数量理论。费雪提出货币流通速度的概念，并以此给出了最终的交易方程式，建立了古典现金交易数量论。费雪的理论用数学方程式可以表示为：
由于货币流通速度 V 和商品的交易数量 T 在短期内是稳定的，那么货币的需求量 M 主要就取决于社会商品的价格水平 P.这也可以解释为货币供给量的变化会影响社会商品的价格水平。
在费雪的这个货币需求理论中，货币需求只是社会总收入 PT 的函数，利率不影响货币需求。
2、剑桥学派的现金理论
剑桥大学的着名经济学家马歇尔、庇古在研究货币需求时，不仅考虑了交易水平和影响人们交易方式的制度对货币需求的影响，还非常重视微观主体动机对货币需求的影响，研究了在不同的情况下人们持有货币数量的意愿。
庇古在其发表的《货币的价值》中，首次提出了着名的 “剑桥方程式”.剑桥方程式的数学公式表示如下：
都反映了货币需求量与物价水平间的关系，M 与 P 成正比，彼此相互影响。但是剑桥的经济学家们与费雪的注重货币的交易手段功能所不同，他们更注重货币作为资产的财富储藏功能。经济体中的个体对货币的持有多少决策，取决于持有货币的成本，作为财富储藏的财产的回报率。这样人们对保有货币就要进行各种经济考虑，以决定货币的持有数量比例。
3、凯恩斯的流动性偏好理论
英国经济学家凯恩斯认为货币供给量是由国家控制的，是个外生变量，而货币需求则是反映了人们的选择偏好。凯恩斯继承综合了费雪的现金交易理论和剑桥的现金余额理论，研究了个人持有货币的原因，把他的货币需求理论称为流动性偏好理论。凯恩斯提出了人们对货币需求的三个动机：交易动机、谨慎动机和投机动机。
这样凯恩斯的货币流动性理论可以描述为货币需求是收入和利率的函数：
和制度等因素的综合变量。
弗德里曼提出的重要概念恒久性收入，与货币需求呈正相关的关系，他把财富分为人力和非人力财富，在总财富中人力财富所占比例越高，出于谨慎动机的货币需求越大，而非人力财富比重越大，货币需求越小。
货币的收益率与持有各种有价证券的收益率的机会，能够从中看出持有货币的潜在收益和损失。非货币资产的收益越高，货币需求越小。u 是多因素的综合变量，对货币需求的影响也是多方面的。
5、理性预期理论
上世纪六七年代西方发达国家经济陷入了“滞胀”困境，凯思斯主义的理论与政策失灵了。在这种背景下，理性预期由美国经济学家穆斯在《理性预期与价格变动理论》一文中首次提出，他指出人们可以根据已掌握的一切信息对未来事件的预期，会得到完全准确无误地符合将来实际发生的情况。
理性预期引入了宏观经济和数学分析方法，在经济分析中假定经济行为的主体是理性的，并对对未来事件的预期他们会最大限度的充分利用一切所得到的信息来作出行动而不犯系统性的错误。理性预期理论认为宏观政策是无效的，政府的行为可以预测的，提出了理性预期假说、自然率假说以及真对货币政策的货币中性假说。
以卢卡斯为代表的理性预期学家建立了货币经济周期模型来解释经济波动，认为货币是中性的。
6、有效市场假说理论
美国芝加哥大学的经济学家法玛在总结了前人的研究的基础上提出了有效市场假说。有效市场假说认为市场的参与者都是理性经济人，股票的价格反映了理性人的供需平衡，股票的价格充分反映了资产的已有全部信息。有效市场理论认为，在信息交流和信息竞争的社会里，证券信息能够在股票市场上的投资者迅速知晓并能做出正确判断，股票市场的竞争将使得股票价格充分反映该信息，投资者利用该信息获取非正常报酬。
作为国家重要宏观调控手段的货币政策，对于股票市场是非常重要的信息。
2.2.2 货币政策对股票市场影响的传导机制
中央银行调整货币政策，利用政策工具影响政策指标并最终影响货币政策目标的过程，被称作货币政策的传导机制。作为资产的股票市场在货币政策变化过程中会受到影响而发生变化，股票市场的变化也会反过来影响货币政策调整的效果，从而影响货币政策。通常来说，货币政策影响股票市场的传导途径有利率途径、信贷途径、托宾 q 效应途径、资产负债表途径、财富效应途径、流动性效应途径等。
1. 利率途径
利率在经典经济学中有着重要的理论基础和地位，作为资产的价格，利率的变化会直接影响货币的需求与供给。利率政策是中央银行实施货币资产的最主要的政策工具之一，是货币政策的最为重要的中间目标。
古典经济学中以凯恩斯为代表的货币传导机制理论认为，通过调整货币量的供应引发利率变化，进而影响投资的变化，最终会影响总产出的变化。
其模型描述为：
但是这种传统利率传导理论会受到流动性偏好、流动性陷阱等的影响，而削弱利率的货币传导效果。
2. 信贷途径
新凯恩斯主义认为传统的货币传导理论存在缺陷，不能全面反映货币传导的情况。他们认为传统货币传导理论利用货币债券构造的 IS-LM 货币利率机制中，债券不能完全替代贷款，并且由于信息不对称及一些摩擦因素等造成了外部融资溢价，即外部筹资的资金成本与内部筹资的机会成本间的净损失成本。
新凯恩斯主义认为可以用两个渠道来解释货币政策的同外部融资溢价的联系：
资产负债渠道、银行借贷渠道。
3. 托宾 q 效应途径
美国经济学家詹姆斯·托宾在 1969 年发表的《货币均衡的一般方法》中提出了着名的托宾 q 系数，指出货币政策是影响托宾 q 系数发生变化的重要因素。这种用于解释货币政策通过股票价值来影响经济的机制的理论，被称为托宾 q 理论。
当q >1时，企业发行较少的股票就可以购买到较多的信贷投资品，这样，它的投资支出就将会增加。
相反，当 q<l 时，企业想增加资本，他们可以通过低价购买其它企业来获得已存在的资本，这时企业投资支出就会很少。
由此可以看出托宾 q 和投资支出之间的关联。当央行实施了扩张性的货币政策时，货币供应量增加，社会公众发现其持有的货币量超过了他们的需求，他们就将会支出多余的货币，其中股票市场就会是社会公众将手中多余的货币用来购买股票的用途之一。这会导致对股票的需求增加，股票的价格因而会上涨。这样股票价格 P 越高，q 系数愈高，从而致使投资支出 I 愈高。
这种货币政策传导机制可表示如下：
4. 财富效应途径
弗兰克·莫迪利安尼对消费生命周期的进行了研究，认为决定消费者支出的是由消费者毕生的财富所决定的。股票价格上升期拥有的金融财富就会增大，他的毕生的财富也就增加了，消费就会增加。因此扩张性货币政策会导致股票价格上涨，股票价格上涨会增多使持有人的财富，致使其消费支出增加。相反地，紧缩性货币政策会导致股票价格下降，股票价格下降会使持有人毕生的财富减少，从而引起消费的减少。
这种货币传导机制可表示如下：
5. 流动性效应途径
股票价格对于消费者支出的方式也会产生作用。这种流动性效应主要反映在耐用消费品、房产等非流动性资产上。比如消费者在财务出现紧急情况下需要出售其非流动性资产，他们就会因为紧急不得不出售而不能得到这些非流动性资产的全部价值，从而遭受较大损失；相反的，消费者持有是流动性较强的金融资产（如银行存款、股票、债券等），他们很容易按照市场价值出售他们拥有的流动性较强的资产获得现金。
具体这种货币政策传导机制如下：
