第3章 我国主要货币政策与股票市场关系趋势与实证分析
3.1 我国主要货币政策与股票市场关系的趋势分析
世界范围内的大量的经济学家做过多种分析，均认为货币政策会对股票市场造成影响，由于个学者所处的国家不同，经济发展程度不同，研究的时期不同，采用的研究方法不同等因素，所得到的结论也有着不一致性，存在着很大的差异。
本文将依据中国近 10 年的货币政策和股票市场数据进行分析，试图找出这两者间的关系。这 10 年间，中国股市刚好走了一个完整的上升、下降周期以及调整，可以有针对性地同货币政策的变化加以比较。下面将以货币政策中的利率、M1供应量的变化与 M2 的供应量变化、信贷量的变化分别加以分析，作者认为这几种货币政策对股市的影响比较大。
3.1.1 利率与股票市场
传统的理论认为，利率同股票价格呈一定的负相关走势。前文的文献中也有多位经济学者通过多种方法和不同地区的市场加以分析，也支持了这一理论。
传统理论分析认为，利率下降，股票价格会上升；利率上升，股票价格就会下降。利率下降，股票的内在投资价值上升，股票价格上升；利率下降，公司的筹资的成本下降，有利于股票价格上升；利率下降，由于公司的应付利息减少而使得盈利增加，也有利于股票价格上涨；利率降低，部分投资者会将储蓄投资转换到股票投资，产生资金替代效应，对股票需求增加，促使股票价格上涨；利率下降，意味着政府的货币政策宽松，货币供给可能会增加，促进生产投资增加，经济活力会增强，有利于股票价格上涨。
如上图显示，利率的变化并没有如同传统理论分析的那样，股票价格与利率呈现明显的负相关的变化，相反在一定的时间段内出现了明显的正相关。上证指数在 2005 年 6 月 6 日到达了最低点 998.23 点，之后经过一个月的调整在 7 月中旬开始了长达 2 年的上涨。而 2005 年全年利率都没有发生变化，一直维系在3.00%,2006 年 4 月底在大盘指数上涨了进 40%后利率下调到了 2.25%.此后上证指数一路上涨，直至 2007 年 10 月 16 日最高点 6124.04 点，期间利率连续上调了 5 次达到 3.60%.其后，上证指数一路下跌至 2008 年 10 月底至 1664.93 点，期间利率 2 次上调，3 次下调。在这次大盘的 10 年一见的行情中，上证指数与利率出现了正相关性趋势，并且股票指数领先利率发生变化。在 2010 年 10 月利率 5 次上调，上证指数则呈现了下跌的走势，上证指数与利率出现了负相关性趋势。其余时间段，利率多为稳定期间没有发生大的变化，上证指数没有明显的与利率的关系。我们可以从图中发现股市多数是提前利率变化的，说明投资者在对其投资的方向上对利率的变化出现了提前的预判，虽然这种预判的方向并不是都是一种方向，即加息则股票价格下跌，降息则股票价格上涨，反而在这 10 年内多数时间内是同向变化的。
从图表和数据分析来看，利率并不是和股票指数一定呈现传统理论上的负相关关系，虽然在传统理论分析上看股票的价格会受到利率的影响，但是利率对股票价格估值的影响更多的是通过影响经济的宏观走向来间接影响股票价值。在央行加息周期阶段的初始期，往往是经济周期的加速上升阶段，通货膨胀温和，企业效益等多方面指标均是好的。温和的通货膨胀有利于公司业绩及利润的提升，利率上升造成的财务成本增加，被通货膨胀引起的涨价所淹没。只有在加息后期，市场经济严重过热，产品供大于求，产品积压，利率政策发挥了效果。股票的价格受投资者对未来的预期影响更大。例如我国股市在 2005-2007 年的大牛市期间，我国经济高速增长，经济有过热的态势，通货膨胀的高居不下也影响了股票估值（股票有抵御通胀的作用，在一定范围上，股票股价会随同通胀而走高）。
经济的高速增长，提升了投资者对未来经济发展的预期，认为企业也会伴随宏观经济的发展一同高速增长，从而导致了即使连续加息，股价依然快速上涨。
3.1.2 货币供应量与股票市场
通常意义上认为，货币供应量同股票价格呈较强的正相关走势。货币供应量尤其是 M1 的走势，与资产价格高度正相关，有数据分析认为相关性高达 60%-70%.
股票作为金融资产，其价格也会受到货币供应量的直接影响。
货币供应量增加一方面通过直接增加货币的供给，使得宏观上总需求增加，推升物价，推高了资产品的价格包括股票的价格；另一方面货币供应量增加意味着政府的宽松的货币政策，会刺激经济发展，增加投资规模，从而导致经济向好，提高了投资者对未来经济发展的预期，对股票价格的估值也就提升了。另外，货币供应量的增加可能会导致实际利率的下降，从而促使投资者增加投资股票的资金，推升股价上扬。
下图是我国 2005 年 1 月至 2014 年 12 月 M1 货币发行量已及 M1 同比增长速度的图表：
从图中可以清楚看到，我国的 M1 货币发行量在 10 年中持续增长，这是和我国经济发展基本保持同步的。一国的货币的发行总量，其基本原则是在保持货币稳定的同时支持本国的经济的发展，满足国家发展的需要。从上面的数据图表中，可以看到，我国的 M1 货币的发行量基本是按照这个原则执行的，很好的保证了我国的经济高速发展的需要。
我们进一步将 M1 的增长率，以及 M1-M2 的增长率同上证指数进行分析：（这里将 M1-M2 同比增长率的变化的做了数值调整，曲线向上平移了 20%的刻度）可以清晰的看到，M1 的增长率同比变化的趋势与上证指数的走势非常相似且同步，而且 M1-M2 同比增长率的变化趋势也与上证指数的走势趋势变化非常相似，显示出了很高的正向相关性。
2005 年，M1 同比增长率基本上是在 10%-12%之间，而上证指数也徘徊在1100-1200 点附近。但是从 2006 年开始，M1 同比增长不断提高，到 2007 年 8月达到了 22%,而同期上证指数从 1200 点飙升到了 6000 多点。随后，M1 的同比增长率逐步降低，到 2008 年 11 月降低到了 6.63%,而上证指数也回落到了 1828点，呈现了惊人的一致性。
通常认为 M1 是重要的反映市场流动性与经济活跃度的指标。M1 增加意味经济活跃度提高，投资者信心参与增强，资产价格上涨；反之，M1 减少则往往导致股市和房地产市场等资产价格下跌。一般来说，M1 的增长率提高，说明了市场活力增强，经济繁荣，但 M1 的增长率基本上是和 M2 的增长率保持基本一致的。
如果 M1 增速大于 M2,意味着货币中的活期存款增速大于定期存款增速，资产市场交易活跃，微观经济主体盈利能力较强，经济景气度上升。如果 M1 增速小于M2,表明投资者选择将资金以定期的形式存储在银行，微观经济主体盈利能力下降，未来可选择的投资机会有限，多余的资金开始从实体经济中沉淀下来，经济运行回落。
M1 增速高于 M2 增速，除了国家货币政策的调控外，还可能说明了储蓄的搬家。即当资本市场活跃时，有相当比例的 M2 中的定期存款被转为 M1 的活期存款。
M1 货币的增量会促使资产价格进一步上升，同时，资产价格的上升会给投资者带来财富效应，投资者会跟进继续增加投资，从而造成储蓄搬家。这表明股票市场和 M1 货币量之间有着相互影响的关系，并不是单一的由某一方引起另一方的单向变化，而是互相影响，交织缠绕在一起的关系。
3.1.3 信贷增量与股票市场
一个国家的国内生产总值按照传统理论是由投资、消费、进出口构成。投资、消费、进出口被形象地称为拉动 GDP 的三驾马车。中国自古以来都是高储蓄的国家，消费占国内生产总值比例较发达国家有很大差距，GDP 的增长主要是依靠投资来拉动的。自中国加入世贸组织后，我国的进出口总额大幅度增加，进出口曾一度对 GDP 的拉动也起到了相当的作用，但随着 2007 年的世界金融危机爆发，进出口增速大幅下降，对我国的 GDP 拉动出现了负增长。而资本形成对我国的GDP 的贡献率一直都保持在高位，社会投资占 GDP 的比重持续保持较高的水平。
由于中国的金融市场还处于较为稚嫩的发展阶段，我国的金融融资渠道依然是已银行贷款为主体的间接融资为主。社会投资的资金来源以信贷为主要来源。
银行发放的信贷资金可能会通过多种渠道进入股票市场，从而对股票市场产生影响。虽然我国政府多次发文禁止信贷资金违规进入股市，但仍有部分信贷资金通过各种渠道流入了股票市场，对股票市场的波动产生影响。这些渠道包括：银行子公司，信托公司，证券公司融资融券，配资公司，股票质押、贷款实体违规挪用等等。
一般来说，国家放松银根，信贷资金增加，一方面会导致货币发行量增加，从而会刺激股票市场上涨；另一方面部分信贷资金会通过一些方式直接或间接地流入股票市场，而直接推动股票市场的上扬；反过来亦然，国家紧缩银根，信贷投放减少，一方面导致货币发行量减少，引发股票市场价格下降；另一方面通过各种渠道直接或间接进入股票市场的信贷资金，会抽离股票市场，导致股票市场供大于求，引发股票市场价格下降。
另外，当股票市场行情火热出现连续上扬时，市场产生了赚钱效应，这也会引起部分信贷资金流入股票市场，引发助推股票市场价格进一步的上扬；反之，当股票市场行情下跌调整时，市场难以有赚钱效应，流入股票市场的信贷资金会抽离股票市场，从而导致对股票市场价格下跌的助跌作用。
由于信贷资金并非是长线投资股票市场的稳定性资金，对股票市场而言其流动性较强，影响的时间相对较为短期化，往往是对股票市场的价格起到了助涨助跌的作用。
还有，由于我国信贷管理体制的原因，每年年初即制定好了全年的信贷额度的发放管理，不论是银行从自身经济效益考虑还是信贷发放管理的角度，信贷的发放均会在年初的几个月里出现较大的信贷放款，而在年底的几个月里出现信贷放款较少的现象。而且，由于信贷资金是有着还款期限的，往往是以月度，季度，半年，年度等为周期，从而在这些资金在信贷资金到款日附近，资本市场出现资金紧张的状况，也往往会导致股票市场的短期波动。
我们发现，上证指数季度收益变化与季新增信贷资金出现一定的相关性，有着一定程度上的正向相关性。这说明信贷资金确实对股票市场产生了影响，或者是股票市场对信贷资金的用途上产生了影响。新增信贷资金的作用不是在当月即产生较大的相应的影响，但是在几个月内例如一个季度内的累积，还是会对股票市场的涨跌起到作用影响的。这种现象，可能是由于信贷资金发放过程中，资金发放的速度受到银行的控制，以及信贷资金要进入股票市场需要一定的时间来通过不同渠道流入，从而具有时滞效应。
