中小企业直接融资市场发展研究的基础

　　第 2 章 研究的基础

　　2.1 相关概念界定

　　2.1.1 融资与项目融资.

　　从狭义上来说，融资行为是一个企业筹集资金的过程，企业在自身实际经营情况符合的前提下，经过科学的评估和决策，以一定的方法和渠道来向公司的投资者和债权人筹集资金，来更好地经营和发展企业。企业在发展过程中，离不开资金的供应，因此为了满足公司经营发展的需要，就要在经营管理活动中合理融资，科学理财。

　　从广义上来说，融资就是资金的融通过程，也可称之为金融。融资就是企业为了自身发展需要，以一定方式在金融市场上筹集资金的行为。随着世界经济的发展，市场主体之间的关系愈加紧密，一个企业的发展离不开金融的支持。

　　因此，全面了解相应的金融知识，有利于企业的健康稳定发展，是现代企业的一个重要特征。

　　二十世纪三十年代，美国油田开发项目最早开始了项目融资行为，后来根据项目发展需要，项目融资不断扩大应用范围，例如石油、铜铝、煤炭等资源的开发等，都引入了融资。例如智利埃斯康迪达铜矿就是通过融资不断发展为如今世界最大、年产量最高的铜矿企业。项目融资是国际大型矿业发展过程中争相采用的一种融资方式，在融资过程之中，需要项目自身良好的经营状况以及一定的现金流量作为融资保证。项目融资不需要政府部门的还款承诺，也不需要投资者的信用和有形资产作担保，项目公司是贷款的发放对象。

　　2.1.2 融资的类型

　　融资主要包括内部融资与外部融资两个范畴。而在本文中，所谓的融资指的是外部融资。直接融资和间接融资是企业进行外部融资的两种方式。直接融资不通过金融中介，而是市场主体直接进行的金融活动。

　　简而言之，直接融资由市场所主导的金融体系所完成，在融资中，市场有着重要的影响力量，在金融中介的帮助下，交易数量与交易价格被确定，资金得到直接转移。而间接融资，金融中介是银行，实现资源的转移，贷款与银行存款是主要的金融工具。

　　⑴间接融资

　　直接融资与间接融资是对称关系，间接融资又可称为间接金融。间接融资是指某单位拥有闲置资金时，以存款的形式将这些闲置资金提供给金融中介机构，其过程可通过购买金融机构发行的有价证券等方式来实现，金融机构会将其以贷款、贴现等方式将资金提供给需要借贷的企业单位使用，此过程即为资金融通的过程。

　　与直接融资相比，间接融资具有明显的灵活性，银行等中介机构可将分散的小额资金集中起来，而且中介机构拥有专门的人才和信息，能够保障资金的相对安全。这对投融资双方都有利。

　　⑵直接融资

　　直接融资，主要是直接债务性融资与权益性融资。除了直接债权融资与权益性融资外，随着经济的发展与社会的进步，直接融资出现了其他的种类，主要有资产证券化融资、风险资本融资等新的融资方式。

　　直接融资与间接融资相比较，具有较为明显的优缺点。优点主要有：

　　第一，所筹的资金的期限较为全面，既有长期性融资，又有短期性融资；而间接融资的种类较为单一，多集中在长期性的融资上，有关的短期性融资的种类较少，发放的数量也较少，难以为广大企业所普遍使用。而直接融资能够促进短期融资的发展，以频繁证券交易的方式，企业能够提高短期融资的金额，缩短融资周期，有利于企业科学而灵活地利用资金。短期性融资一般出现在资本市场较为发达的情况下，使得短期性资金进入金融市场，并参与证券交易，进一步促进了长期融资的发展。

　　第二，供求双方可以直接建立联系。间接融资的供求双方通过银行等媒介联系起来，但在具体的融资中，供方一般不会也没有必要了解需求方的经营情况，仅仅与银行产生联系。而直接融资可以通过证券与股票，将供方与需求方紧密地联系起来，供方可以通过考察企业的经营状况、财务风险等，决定是否进行投资。可以根据自己的具体情况，实现资金的灵活融通，实现了双赢。

　　第三，由于供求双方直接形成了债权债务关系或者所有者权益产生关联。资金提供者为了保证自己资金的安全与升值，会加强对资金使用者监督，需要资金使用者提供相应的经营活动情况，有利于提高资金的使用效率。

　　缺点主要有：

　　在企业的经营中，会受到资金提供者的监督；同时，双方在资金的数量、期限、利率等方面限制较多，不利于企业的自主经营，一些业务会受到限制；对于资金供给者来说，由于缺少中间中介的担保，会直接面对资金投入企业的风险，风险较大。

　　2.1.3 增加直接融资比重的好处

　　随着市场经济的发展，如果一个国家的经济过度地依赖间接融资，会产生一系列的危害。第一，间接融资使得风险较为集中。在市场经济中，债务人的违约已经成为一种常态，由市场经济所导致。而直接融资的风险主要集中于投资者本身，产生的风险一般只影响投资人，对于整个市场经济没有太大影响。

　　第二，直接融资的效率较多。由于间接融资有利于大企业的融资需求，广大中小企业难以得到资金支持，使得广大中小企业的发展受到了严重的制约。第三，直接融资的成本较低，使得企业支出的财务成本较小，增加了企业的经济效益。

　　因此，在过度依赖间接融资的市场经济中，十分有必要提高直接融资的比重，以促进国民经济又快又好的发展。

　　2.2 融资活动的理论解释

　　2.2.1 融资金融结构理论（MM 定理）

　　在 1958 年，莫迪格连尼教授和米勒教授联名发表论文《资本成本、企业融资与投资理论》，经过实践的验证，成为现代资本结构学说的基础，被称为莫迪格连尼-米勒定理。

　　这个理论之所以被成为 MM 理论，是因为提出该理论的两位金融学家的名字中的第一个字母都是 M。随后，在 1963 年，这两位金融学家又联名发表了《企业所得税和资本成本：一项修正》一文，修正和完善了上面的理论。在理论改进的过程中，他们建立了数量模型，假设了没有信息不对称、破产成本、税收等因素；同时，市场处于完美的状态下，融资方式对一个公司的价值不会产生影响。

　　2.2.2 融资与信息理论

　　在 MM 理论的基础上，一些经济学家对融资理论进行了完善与补充。在 1984年，梅耶斯和麦吉勒夫将信息不对称理论引入 MM 理论，并进行了专门的论述。

　　他们认为，在信息不对称的情况下，通过有价证券来融资将竭力被企业所避免，企业如果决定通过股票等有价证券来融资，只有在确定绝对安全的情况下来进行。如果考虑安全因素，企业会考虑采用其他的外部融资来解决企业的资金问题。

　　2.2.3 融资与股权控制

　　在 1992 年，阿洪和博尔顿提出了企业融资控制权理论，主要分析了股票和债券融资能够成为最重要融资工具的原因。在 1999 年阿尔钦、德姆塞茨、布莱尔等人研究了公司治理结构、公司控制权、工资资本结构的关系，指出，公司的资本结构，不仅仅要考虑自身的情况，还要考虑这个国家的经济发展水平，这个国家的金融市场体系与公司治理的外部因素等，才能够做出融资的决策。

　　通过对国外的相关研究可以发现，国外由于金融市场确立的较早，较为完善，有关对直接融资的研究也较为全面。有关直接融资的理论研究已经形成体系，有力地指导了实践的研究；而在实践研究方面，覆盖了直接融资的方方面面。而国内的研究，是建立在西方的研究之上，并结合中国的基本国情，有针对性地进行了论着。由于中国特殊的国情，对于国外的研究不能生搬硬套；而对于国外的实践研究，需要国内的学者仔细鉴别，才能使用。而对于国内的研究，在理论方面有必要根据国情出发，加以完善和改进；对于实践研究，需要进一步加强。

　　2.3 直接融资与经济发展的关系

　　直接融资与经济发展的关系，具体体现在风险分担、信息处理、融资功能、公司治理等几个方面。

　　2.3.1 风险分担

　　随着社会的发展，出现了金融机构与金融市场，金融机构与金融市场的出现一定程度上促进了风险交易的发展。资金交易的风险可在金融市场的影响下得到降低，使得社会总体福利得到进一步提升。发达的金融市场能够通过多样化的金融工具来降低金融风险的发生，投资者也可以通过选择不同的金融工具来达到分散风险的目的。

　　2.3.2 信息处理

　　透明的信息披露机制是金融市场中重要的机制，许多上市公司都被强制要求公布公司信息，将公司的经济信息公开，成为公共信息。而且许多中介机构收集大量的信息，再根据这些信息作为参考依据，分析市场情况。这些信息可在股票价格中得到一定的反应，进而成为有效价格，有利于公司和投资者以此作为决策的参考依据，市场资源得到科学有效的配置。市场价格可对金融市场中的资源配置起到直接的影响，一个健康的金融市场，商品的所有信息都能通过市场价格充分反映出来，资源供求关系得到合理的调节与控制。

　　2.3.3 融资功能

　　在中国，由于银行担忧其资金安全，为控制风险，对于贷款的发放一般都有较为严格的限制。所以通常情况下，在借贷业务中，经济实力雄厚、规模庞大的公司更能够得到银行的亲赖，而且大多为中短期贷款。此形势下，一些信息产业和规模有限的中小型企业难以引起银行的兴趣，对新兴产业与中小企业的支持力度不大。而在直接融资市场上，市场可以分散投资者的风险，因此投资者可以对新兴产业与中小企业进行长期的投资，满足了中小企业对资金的需求。因此，直接融资不但能够满足大中型企业的发展，也能够满足中小企业及新兴产业的发展，能够促进一个国家经济的增长。

　　2.3.4 公司治理

　　外部治理与内部治理是一个公司在进行结构治理的两种主要形式。从外部治理来看，在金融体系较为发达的情况下，金融体系是通过市场作用下指导的，发达的金融体系有利于促进公司控制权的转移，同时为其转移提供新的场所，在市场管制的约束下，在公司接管的过程中会出现恶意接管的情况。而公司的内部治理，在发达的金融体系中，董事会中的各位董事与外部的董事会形成一种平衡，有利于公司的健康发展。与此同时，公司的外部治理过程中，运营健康的企业可得到金融市场和投资者的青睐，将资源集中于此，经营较差的企业会得到来自投资者的一定方式的惩罚，进而实现资源的优化配置。但是来自投资者的“用脚投票”具有一定的随意性，会使得一些企业注重于短期利益，而不顾企业的长期发展。

　　以公司激励角度来说，债务融资不利于企业积极性和创造性的激发。现实中不存在强势有效市场，在非对称信息的作用下，投资者在评判企业市场价值时，以融资结构为主要判断标准和依据。在投资者看来，发行大量股票的企业不具有良好的发展前景，而进行大量债权融资的企业具有发展潜力，因此激励机制问题仍然存在。

　　2.4 融资的市场结构体系

　　一个发达而完善的资本市场是多方面、多层次的，主要包括以下方面：

　　2.4.1 较为成熟的创业板市场

　　成熟的创业板市场包括相关法律及规章制度的健全与完善。相关的法律与规章制度是一个资本市场能够进行正常运行的保证，是进入这个市场各个主体的行为准则。因此，制定相应的法律与规章制度，是建立健康而完善的资本市场的基础。

　　而在西方发达国家，都有着成熟而完善的法律与规章为创业板市场保驾护航。例如在美国，制定了《小企业法》等为创业板市场保驾护航；同时，美国还有严格的退市标准，对于保荐人资格的审查也比较严格。在信息披露与预告制度等方面，也都有相应的规章约束。

　　2.4.2 完善的场外市场（OTC 市场）

　　柜台市场虽然在资金市场中处以较低的层次，但它主要服务于中小企业，重要性毋庸置疑。因此，在一个金融市场较为发达的国家，需要建立一个较为完善的资本市场，以作为金融市场的主要、必要的补充，以服务于广大不具备上市条件的中小企业。而在中国，由于金融市场发展得较为缓慢，虽然柜台市场已经建立，但规模较小，难以满足需要进行融资的广大中小企业。

　　而在西方发达国家，场外市场较为发达，有着完善的制度建设，也有着较为完善的法律保障。在西方发达国家，如果符合条件的中小企业有融资需求，且不符合创业板市场上市条件的，可以申请进行场外市场交易。

　　2.4.3 有区域性三板市场的补充

　　区域性的三板市场是资本市场的重要补充，中国幅员辽阔，企业众多，发展区域性三板市场能够有效加强对企业运营过程的监督，使得投资风险和金融资本得到进一步降低，所以说发展区域性的三板市场是十分必要的。因此，发展区域性的三板市场，既能够满足当地企业的融资需求，促进当地中小企业的发展，又能够为当地的民间资本找到投资的出路，有效疏导民间资本，避免地下钱庄及高利贷对经济秩序的骚扰，进而维持金融市场的健康与稳定。

　　而在西方发达国家，以国土面积较为辽阔的美国为例，各个州都建立了当地的三板市场，保证了本地中小企业的融资需求，为本地的资金找到了投资之路，促进了本地金融市场健康与稳定发展，并进一步促进了当地经济的发展。