企业直接融资市场发展问题分析绪论

　　第 1 章 绪论

　　1.1 研究背景

　　自从改革开放以来，中国的经济建设成果显着，国家统计局的数据表明，中国 2013 年 GDP 的增长速度在 7.7%，完成了既定目标（见图 1.1）。

　　

　　而随着中国经济的快速增长，人民的收入也稳中有升，据中国国家统计局的统计数据显示，2013 年农村居民人均纯收入实际增长百分之九左右，城镇居民的人均可支配收入增长了百分之七左右，全国居民人均可支配收入增长了百分之八左右。

　　

　　全国居民可支配收入的增加，在提高城乡居民生活水平的同时，也有一部分资金流入资本市场，因此在一定程度上促进了中国金融市场的发展。但是，中国市场经济体制尚未成熟，正处在不断完善的过程中。特别是在金融领域，这种不成熟的现象更加严重，严重影响了居民盈余进入金融领域的速度，进而制约了金融服务于实体经济发展的能力发挥。

　　在现代市场经济运行中，金融活动一般通过间接和直接两种途径开展。近年来，中国的资本市场取得了快速的发展，在资本市场日渐成熟的今天，直接融资发挥越来越重要的作用。股权融资和负债融资是直接融资的两种主要融资形式，股权融资包括私募和公开募集两种形式；负债融资包括发行公司债、企业债、中短期债券等。直接融资避开了作为中介的金融机构，在国外非常流行。

　　据 2013 年最新的数据显示，美国、日本、德国的直接融资比重分别占到本国融资总量的 70%、50%、57%。而在中国，据中国人民银行《2013 年社会融资规模统计数据报告》显示，2013 年全年社会融资规模为 17.29 万亿元，比上年多 1.53万亿元。在这些融资中，占总规模 51.4%的是人民币贷款，和上一年数据相比较，同比降低 0.6 个百分点；占比 3.4%的是外币贷款，同比降低 2.4 个百分点；占比 14.7%是委托贷款，同比增加 6.6 个百分点；占比 10.7%的是信托贷款，同比增加 2.6 个百分点；占比 4.5%的是未贴现的银行承兑汇票，同比降低 2.2 个百分点；占比 10.4%的是企业债券，同比降低了 3.9 个百分点；占比 1.3%的是非金融企业境内股票融资，同比降低了 3 个百分点。由此可见，在社会融资方面，直接融资的比重仅占融资总量的 11.7%，远远低于西方发达国家的水平，和美国上个世纪 70 年代的水平较为接近。较低的直接融资水平，难以满足广大中小企业融资的需求。

　　

　　2013 年夏天，中国各大商业银行出现“钱荒”问题，开始“差钱”；而在2014 年以来，我国的银信合作关系出现了风险。“钱荒”现象，表现在中国各大商业银行的货币存量锐减，货币的流动性大大降低；而银信合作风险，表明金融市场存在要解决交易成本及信息非对称等问题。这两种现象的出现，都是中国金融市场不健全的表现，从另一个侧面也证明了传统融资关系中没有将筹融资关系有机融合，亟待建立完善的直接融资体系。

　　中国企业的直接融资比重较低，与中国的直接融资市场发展水平较低息息相关。由于中国的金融市场发展要远远落后于市场经济的发展进程，因此，多层次的资本市场尚未完全建立起来。目前，上交所与深交所是中国企业直接融资的主要场所，而较低层次的融资市场处于空白状态。同时，由于观念的落后与传统观念的束缚，中国的直接融资市场缺少价值投资者与聪明资金，理性投资者的比重过低。另外，直接融资市场还存在着诸如创业板市场不成熟、风险投资市场极为落后、私募股权基金不够规范等问题，一定程度上阻碍了中国金融市场的发展。

　　在这种形势下，政府多次提出了相关的政策与指导建议。在 2013 年召开的十八届三中全会上，提出了有利于我国市场融资的战略部署，如提高直接融资比重、多渠道推动股权融资、不断推进股票发行注册改革等，通过不断的采取改革创新措施来发展金融。

　　国家创新建设的完成离不开金融发展的支持。无论是传统金融活动，还是当前的互联网金融，如支付宝、理财通等，都力求突破传统模式的掣肘，将风险与收益科学对应，科技金融发展在很大程度上就表现为直接融资活动。

　　笔者供职于申银万国证券股份有限公司，与地方政府及当地企业深入接触多年，了解到其主要融资渠道就是银行贷款，但随着经济形势的发展变化，国家对信贷规模的控制，及其自身担保物条件的优劣等因素，使得银行信贷融资模式出现掣肘，地方政府与企业更加希望通过直接融资方式解决资金来源问题。

　　而证券公司、信托公司、资产管理公司等金融机构通过标准化融资和非标准化融资等直接融资方式，不断地扩展企业及地方政府的融资渠道。股票类融资和债券类融资是标准化融资的两种形式，而非标准化融资主要是指利用非标准化债权资产融资，非标准化债权资产即不在证券交易市场与银行间进行交易的债权类资产，包括信贷资产、各类受（收）益权、带回购条款的股权性融资信用证、承兑汇票、应收账款、信托贷款、委托债权等。2012 年至 2014 年，申银万国证券吉林吉林大街营业部为吉林省地方政府、企业通过非标融资方式实现融资达 30.9 亿元。虽是冰山一角，但反映出提高直接融资比重的重要性与趋势性。

　　1.2 研究意义

　　由于中国市场经济确立的较晚，金融市场发展也较为滞后，对有关直接融资和间接融资的研究也较少。而西方国家金融市场较为完善，通过分析有关的文献发现，国外相关的研究较为全面，但由于中国特殊的基本国情，也难以全盘照搬；而国内的研究多集中在微观领域，例如：关于金融市场结构方面的研究视角多集中在银行；对融资工具创新的研究多照搬发达国家的经验；对交易成本理论的研究创新较少；对道德风险及逆选择等问题的研究寥寥无几。总而言之，中国的相关研究在宏观方面缺少可操作空间，存在不符合中国国情的情况。

　　从实质上讲，对于两种融资方式的优劣，直接融资与间接融资并不存在孰优孰劣的问题。所以，对直接融资进行研究，提高其比例，并不能以降低间接融资为代价，强行降低间接融资的比重，并不是用直接融资的模式代替间接融资的模式，而是在金融市场逐渐成熟的过程中，让二者相互促进，平衡发展，并相得益彰，更好地为实体经济服务。与此同时，随着网络技术的发展，互联网金融方兴未艾，余额宝、理财通等进入人们的视野，而相关的研究却处于空白状态。

　　另外，中国确立市场经济体制的时间较晚，与西方发达国家相比较，金融市场配置资源的能力较差。目前，中国的金融市场存在一系列的问题，难以通过发展间接融资来解决，而是要在发展间接融资的同时，不断提高直接融资的比重，才能解决中国金融市场上的一些弊端。目前，中国的经济发展和产业结构处于不断的发展和转变当中，面对间接融资存在的不足，我们需要通过多种股权融资方式来促进实体经济的发展；在激烈的市场竞争作用下，优胜劣汰，才能更好地发挥市场的调节与筛选作用，更好地配置各类资源。

　　本文在查阅大量资料和相关文献基础上，对国内外资本市场的发展进行了研究分析，并总结了发展实践的经验教训，在符合中国国情的前提下，就中国金融市场未来规范发展提出建议，具有一定的研究意义。同时，在借鉴国内外相关理论研究的基础上，紧密结合中国的国情，有利于促进相关研究，也具有一定的理论意义。

　　1.3 国内外研究综述

　　1.3.1 国外研究综述

　　在西方发达国家，由于市场经济体制确立较早，相关的金融体系较为成熟，对有关直接融资的研究较为丰富与全面，取得了较为丰硕的成果。

　　很早以前，就有国外学者对融资问题进行了大量研究，研究主要从资本结构和信息不对称等方面进行的：第一，资本结构理论。该理论最早起于美国的多个经济学家。上世纪五十年代，莫迪利安尼和米勒提出了“MM 理论”，六十年末，二人对该理论进行了修正，修正后的理论在原有分析框架内容中，加入了公司所得税的影响因素，认为负债有利于节税并增加企业的市场价值。所以在负债融资的不断增加过程中，企业价值也会随之不断上升。第二，权衡理论。权衡理论在上世纪七十年代后期由 Uscott 与 TMyers 共同提出，此理论认为边际破产成本与边际负债税额庇护利益，在企业实现最大价值时，同时实现了最佳的资本结构。此理论中，认为在平衡免税优惠和负债比率上升的情况下，各个成本得到了权衡，公司实现了最佳资本结构。此后， Udiamond 等人对该理论展开了进一步研究，对成本和利益包含的内容进行了大量研究，认为企业融资结构是各类负债相关成本和税收收益之间平衡的效果。第三，信息不对称理论。上世纪八十年代，着名的经济学家 Myers 与 Majluf 提出了融资顺序理论，同时期下，根据不同发展阶段融资来源的变换，Weston 和 Brigham 得出了着名的企业金融成长周期理论3。第四，信贷配给理论。信贷配给是指在超额资金需求的情况下，银行不采取提高利率措施，而在固定利率条件下提出非利率的贷款条件，使得一些资金需求者因不满足贷款条件而被迫放弃银行借贷市场。非利率贷款主要分为以下几类：首先是借贷者的特征，主要包含借贷者获现能力水平、诚信度、经营规模等特征；其次是银行借款的限制性要求，如借贷资金主要用途、贷款的期限等；最后是其他的一些限制性因素，如企业与银行人员的亲密度、借贷员的个人喜好等。在罗莎看来，信贷配给现象存在于自由竞争市场中。上世纪八十年代初，斯蒂格利茨和韦斯建立了信贷配给模型，在该模型中，对信贷配给做出了科学全面的论证，但是该论证的前提是没有政府干预的逆向选择和道德风险。八十年代末，在上述理论模型的基础上，本斯特和赫尔维格对事后贷款者的道德风险行为影响做出了研究，补充说明了信贷配给现象的成因。第五，关系型借贷理论。该理论的提出主要以银行的借贷决策为理论依据，通过对所有者和贷款企业的具体信息进行分析，银行与企业间保持长期的密切、封闭的交易联系。2007 年，UJanne Peltoniemi 对关系型借贷理论进行了进一步的研究，认为企业与关系型借贷中银行之间的关系直接影响企业的融资成本，并且二者呈负相关关系，银行与企业间亲密友好的借贷关系有利于高风险企业的生存和发展。在不完全竞争的金融市场中，当地银行占据更多的优势。此后，相关学者对融资展开大量的实证研究，研究重点集中在企业融资的影响因素方面。在 Strahan 和 Weston 的研究理论中，认为银行对中小企业提供贷款金额的大小受银行规模的影响，在银行的建设初期，其规模较小，无法为大企业提供巨额的资金，不能实现大企业的巨额融资需求，主要服务对象为中小企业的小型贷款，进而使得中小企业的贷款比不断下降。

　　1998年，在Berger的相关研究中，证实了中小企业贷款金额的大小还会受不同类型银行合并行为的影响。Berger 还指出，在关系型贷款中，与大型企业相比，中小企业的组织结构具有更大的优势。UBergerTRosen 和 Udell 的研究中，认为目前的金融市场是以大银行主导的，在这种形势下，民营中小企业的贷款利率相对较低，而大型企业的借贷利率会处于较高状态。UHarris 和 Raviv 建立模型，将融资看做是一种惩戒工具，信息价值与发生调查成本概率间的平衡关系决定最优的负债数量。

　　除了传统的资本市场之外，以美国为代表的银行支持科技创新的实践，比如美国硅谷银行模式，实际上也在力求创新直接融资机制。1983 年，美国硅谷银行成立，因其起源地为美国着名的高新产业基地硅谷，故名。随后，随着银行业务的发展和公司良好的经营，业务逐渐扩展至全国。在美国，任何一个拥有创新企业与高新技术企业的地区都有硅谷银行的分行或者办事处。当初，硅谷银行的创建者看到了当时创业投资的局限，创新了相关的制度，推出了适合于企业创业的新型金融产品——创业金融，成为世界上第一家以服务高新技术企业创业的商业银行。硅谷银行的主要业务，就是为高新科技产业和各种初创企业提供各种资金上的服务；在客户定位上，美国的硅谷银行定位于没有上市的初创小企业。客户可以通过硅谷银行的网络与服务，在需要融资的时候得到必要的融资，并且可以通过银行的关系，找到风险资本家或者天使投资。当小企业需要扩展海外市场时，还可以通过银行的网络在海外进行扩展业务乃至上市、并购。客户的这些要求都可以通过硅谷银行获得资金和咨询服务。

　　1.3.2 国内研究综述

　　自改革开放以来，中国长期坚持以经济建设为中心，社会主义经济建设成果显着。进入新世纪以来，随着 2008 年国际金融危机的爆发，中国的企业面临着巨大的压力和挑战。在这种情况下，困扰中国企业直接融资能力的问题开始浮出水面，引起了中国专家学者的高度重视。在这些研究成果中，研究视角多样，侧重点有所不同，不但在理论层面进行了深入剖析，对其中的具体问题也提出了较为有益的解决方案。总体来说，对于直接融资问题的研究中国的学术界取得了较为丰硕的成果，理论构架已经初步建立，并对国外的研究有所创新，更加符合中国的基本国情。

　　张杰在 2000 年认为，中国直接融资比重较低，主要是因为中国国有的金融体制仅仅用来支持国有企业，而这种支持是刚性的，造成其他实体经济在国家所控制的金融体系中难以得到有效的支持。在 2003 年，李应荣等认为，中国需要推出二板市场，为有融资需要的中小企业提供较为方便的融资渠道。同时，要建立科学的退出机制，使得金融市场上有进有退，使得金融市场得到健康稳定的发展。2005 年，由丽丹在国外有关融资理论的基础上，对中国直接融资中存在的一些问题进行了系统分析。分析的主要方面有：融资的规模、融资企业的信用等。

　　谢启标在 2005 年运用了政治经济学原理，分析了中国企业融资难的原因。

　　他认为，中国市场调控的失灵是造成直接融资难的主要原因。2006 年，张名化从资本市场、政府宏观调控职能出发，根据直接融资的现状，提出了解决直接融资比重较低的可行性途径。

　　杨丰来、黄永航在 2006 年认为，中国的信贷市场存在着一个巨大的鸿沟，这个鸿沟直接影响了金融机构的信贷业务。同时，他深入分析了直接融资比重过低的原因，并提出了一系列的解决措施。

　　在 2006 年，胡乃武认为，应该建立以完全化市场为主体的，由中小企业为主导的融资方式，以吸引更多的民间资本进入金融市场。

　　在 2006 年，刘秀丽指出，建立和完善相应的股权融资机制，采用股权合作的形式，中小企业能够在获得资金支持的同时，获得先进的法人治理结构经验，有利于规范资金的运作。

　　在 2006 年，曹永华认为，中国的资本市场不够完善，需要建立多层次的市场体系，这是发展直接融资，提高直接融资比重的前提。

　　在 2009 年，林洲钮认为，如想解决直接融资比重过低的问题，需要破除融资的瓶颈，从优化融资结构入手，来提高企业的整体融资能力。

　　通过上面的研究成果可以看出，中国国内的学者在有关中小企业融资难的问题上研究的已经较为深入，取得了一定的成果，并有着与国外研究所不同的思路。但是，国内有关中小企业融资难的研究多从微观的角度进行阐述，没有形成一个完整的理论体系；同时，这些研究还不够深入，缺乏较为系统的论证，视野也不够开阔。

　　因此，本文力争在研究方法上有所创新，在研究视野上有所开阔，故而从中国的融资难现状出发，解决参考西方发达国家的先进例子，以做到有理有据、博取众长。同时，要特别注重中国的基本国情，力争为中国的中小企业融资难问题的解决提供一个行之有效的途径。

　　1.4 研究方法

　　本文运用文献调查法、访谈法和数据分析等方法，通过广泛的数据搜集和文献整理，深入调查研究，完成了本次研究工作。

　　第一，理论的阐述与实践的分析相结合。理论的阐述可以客观评价总体的经济形势与现状的利弊判断，可以对中国的中小企业融资难现状进行科学的评价，进而找到其中存在的问题，并根据具体问题提出相应的解决策略。而实践的分析是进行理论研究的基础，能够为理论研究提供坚实的资料基础，进而从实践中总结出广泛而普遍规律，并以此为突破口，进行深入分析。将理论与实践结合起来进行阐述与研究，有利于全面了解经济活动背后所蕴含的科学真理，把握事物运行的客观规律，在分析中小企业的融资困境时，可以进行理论与实践结合分析，有助于本研究的全面性和具体性。

　　第二，宏观与微观相结合。宏观，是全局，能够总体解决问题；而微观，是部分，能够解决单个企业的问题。进行宏观分析，有利于在全球化的背景下思考问题，考虑事物背后所存在的客观规律，找到各个事物之间的逻辑关系。

　　而微观，可以从小处着手，找到事物发展的细微变化，从小处得到事物发展的客观规律。微观分析往往与实践结合得较为紧密。宏观与微观的结合，能够更加全面地看待问题，发挥各自优势，揭示事物发展的本质，从而在根本上解决问题。

　　1.5 研究内容

　　为了让研究有条理，能够深刻而全面地解决直接融资难的问题，本文主要分为以下几个部分：

　　第一部分：概念及理论基础。主要叙述融资的基本概念，阐述与融资有关的理论，交代中国直接融资制度建设的情况，点明直接融资与经济发展乃至促进企业发展的作用，为后面的理论与实践研究打下良好的理论基础。

　　第二部分：主要对美日国家直接融资市场发展的分析，阐述美日金融市场发展的现状；美日直接融资市场的现状；美日直接融资的制度建设等问题。找到其中的优点与不足，为后面的中国金融市场的完善提供直接的借鉴。

　　第三部分：中国直接融资市场的现状及分析。主要包括：中国金融市场发展现状；中国直接融资市场的现状；直接融资的优势与不足；直接融资发展中存在的主要问题。这一部分主要分析中国直接融资市场的发展情况，找到其中的不足，为后面的措施提出打下良好的实践基础。

　　第四部分：发展直接融资服务于实体经济的建议。这一部分是本文的建议与措施部分，主要从国家层面、金融机构层面、社会组织层面、企业层面进行了对策阐述，从宏观到微观，科学而全面。

　　第五部分：结论。概括中国直接融资的现状与存在的问题，并提出相应的发展路径。

　　这几个部分层层深入，进行科学而完善的分析，提出科学而合理的对策，希望能够为中国的直接融资市场的发展起到抛砖引玉的作用。