第 4 章 印纪传媒借壳上市案例分析
在笔者梳理的文化传媒企业借壳上市活动中，2014 年印纪传媒的案例，具有典型性，故本文选取这一案例进行深入分析，详细探究印纪传媒借壳高金食品的动因，并分析借壳上市后的财务绩效情况，探讨文化传媒企业借壳上市的相关发展情况。
4.1 借壳上市交易双方基本情况
4.1.1 壳公司的基本概况
高金食品成立于 1996 年，2007 年在深交所挂牌上市，是一家主营业务为猪肉养殖和运营的公司，2013 年的营业收入总计为 35.2 亿元，但是归属于母公司股东的净利润亏损 2419.44 万元，同比下滑 334.20%,近年来公司经营业绩不断下滑，营业利润已经存在连续三年的负盈利情况，并且没有明显好转的情况，在此次借壳上市之前就已经停牌半年之久，已经由证监会处罚，进行 ST 特别处理，主要影响因素为财务状况不佳，2014 前三季度净亏损 1700 余万元。猪肉价格下降的不断挫伤，使企业难以挽救自身利润的颓势，企业难题亟待解决。
4.1.2 借壳方的基本概况
印纪传媒成立于 2002 年 8 月 20 日，注册资本 40000 万元，依托优质的资产和强势的传媒群体，是一家国际性的、集品牌传播及影视娱乐为一体的传媒集团，融合广告、市场营销和品牌传播，在北美以及亚洲为全球品牌打造创新的传播平台。长期合作品牌为大众汽车、 耐克、美国强生、马自达、上海家化、中国银联及中国移动等优秀品牌，并曾获得众多国内外营销和创意大奖。近 3 年净利润一直保持高速增长。
数据显示，2011 年、2012 年和 2013 年主营业务收入分别为 10.9 亿元、16.2 亿元和16.3 亿元，实现净利润 1.52 亿元、2.22 亿元和 2.76 亿元。印纪传媒在整体的总量上远远比不上高金食品，但从利润水平上来说，印纪传媒却遥遥领先于高金食品。从业务收入结构上看，品牌推广业务收入占据较大比重，近 3 年收入占比始终保持在 50%以上。值得注意的是，2013 年印纪传媒的影视及衍生业务收入大幅增长至 2.9 亿元，收入占比也从上一年的 3.42%提高到 17.75%.
4.2 借壳上市动因分析
4.2.1 壳公司角度
高金食品的生猪屠宰业务未来增长前景不明，上市公司主营业务的持续增长及盈利能力无法得到有效保证。经过借壳上市，一方面公司开始进入到文化传媒产业，挽救自身净利润的颓势，也能从根源上使得公司经营业绩得到一定的提升。将原有盈利能力较弱的食品加工业务和资产置出公司，并同步置入盈利能力较强、发展潜力巨大的优质资产，转型进入文化传媒产业，改变主营业务盈利能力持续下滑的局面，从根本上改善公司的经营状况，增强上市公司持续经营能力。
通过这次借壳上市，公司表示，通过重组“上市公司将走上持续健康发展的良性轨道”,有利于保护全体股东特别是中小股东的利益，让上市公司、股东、债权人、企业职工等利益相关者一起真正得到一定的财富。
4.2.2 借壳主体角度
近年来，印纪传媒业务快速发展，最近三年累计实现收入 43.46 亿元，年均利润增长率高达 35.39%.但作为未上市的轻资产型公司，印纪传媒业务快速发展的同时遭遇融资渠道有限的瓶颈，在市场需求持续增长的同时面临巨大的资金需求。为进一步巩固和提高印纪传媒在整合营销服务行业的业务、市场优势，开拓在影视剧和电视栏目投资、制作与运营方面新的业务增长点和盈利空间，印纪传媒积极对外扩张，不断完善业务线和业务面，加快主营业务发展。因此，印纪传媒需要利用资本平台，抓住政府大力支持文化产业发展，推动文化产业成为国民经济支柱性产业的有利时机，积极拓宽融资渠道，提高核心竞争力，加快业务发展。
4.3 借壳上市过程概述
重组方案借助资产的置换、发行股份、股份转让三步走的方法，进行借壳上市。
具体步骤如下：
（1）资产置换
高金食品以截至 2013 年 12 月 31 日经审计和评估确认的全部资产和负债的64,494.96 万元，与肖文革、张彬及北京印纪华城投资中心所共同持有的评估值601,197.79 万元的印纪传媒 100%股权的等值部分进行置换。
（2）发行股份购买资产
置入资产超过置出资产价值的差额部分约 536,702.83 万元，由高金食品向印纪传媒全体股东按照交易对方各自持有印纪传媒的股权比例发行股份购买，各交易对方资产折股数不足一股的余额，各交易对方同意无偿赠予高金食品，计入高金食品资本公积。高金食品本次发行股份的价格为本次重大资产重组董事会决议公告日前 20 个交易日股票的交易均价，即 5.98 元/股。据此计算，高金食品向印纪传媒全体股东合计发行股份 897,496,365 股。资金置换中的差额以发行股份的方式来补足，更加简单可操作，同时也在一定程度上降低了企业借壳上市的成本。
（3）股份转让
股份转让最后的步骤中，公司现有实际控制人金翔宇和高达明向印纪传媒全体股东按其持有印纪传媒的股权比例合计转让 4,480.00 万股上市公司股票，即向肖文革转让 3,427.20 万股，向张彬转让 380.80 万股，向印纪华城转让 672.00 万股。印纪传媒全体股东同意将与公司进行资产置换取得的置出资产直接指定由金翔宇和高达明共同控制的高金投资承接，作为其受让股份的支付对价。发行股份购买资产的股票发行价格不低于上市公司本次重大资产重组董事会决议公告日前 20 个交易日股票的交易均价，即 5.98 元/股。这次交易完成后，高金食品将持有印纪传媒 100%的股权，高金食品的控股股东和实际控制人将变更为肖文革。按照上市公司重组办法的规定，这次交易构成借壳上市。本次资产置换、发行股份购买资产及股份转让同时实施、同步生效、互为前提。
4.4 借壳上市前后的财务绩效分析
4.4.1 事件研究法
本文中将主要检测印纪传媒借壳高金食品后的市场反应。通过分析印纪传媒借壳上市前后的股票市场走势及运用事件研究法，观测股票市场中公众和机构对该次借壳上市的评价。我们采用事件研究法对市场反应做进一步分析。本次以借壳上市活动的公告日为事件中心，选取 2014 年 4 月 8 日为事件期中的 0 天，事件窗口期为印纪传媒借壳公告日前后的 10 个交易日，共计 21 个交易日，收集并整理上述事件期内的印纪传媒股票价格及中小板指数，分别计算收益率，并以此计算得出印纪传媒的超额收益率，加总求和后即可得出此次事件中印纪传媒的累积超额收益率，计算列示如下：通过收集相关数据，印纪传媒借壳上市前后 10 天的股价变化如下图 4-1 所示：
在有效的股票市场中，股票价格即为股票价值，一个事件的影响会立刻反映在股价上。在 2014 年 10 月宣布重大重组前，公司的股价为 6.69 元。从印纪传媒借壳上市前后 10 天的的股票价格走势可以看出，在公司借壳上市前直至 2014 年 4 月 7 日的15 天内，公司股票价格并未发生大规模变动，从 2014 年 4 月 8 日公司宣布资产重组借壳上市公告以后，公司的股票价格开始大幅度上扬，宣布重组复牌后公司曾一度连续 7 个涨停，公司股价一路冲到 15 元/股，这足以证明公司重组助推了企业价值的迅速提升，也表明投资者认为印纪传媒的这次借壳上市是利好的，市场对于此次借壳上市给出了积极反应。
下图 4-2 为印纪传媒累计超额收益率的走势图：
通过上表对印纪传媒日超额收益率和累计超额收益率的计算，再结合累计超额收益率的走势图可以非常清楚的看到，在 2014 年 4 月 8 日前，公司的累计超额收益率水平较低，且有正有负，说明在此期间股东收益与市场平均收益相差无几。而 2014年 4 月 5 日开始，公司股票累计超额收益率大幅攀升，而此时距离重大资产重组公告还相差三天，不排出有信息泄露的可能。这在 4 月 7 日晚，公司放出风声，将进行重大资产重组，而次日正式发布借壳上市相关公告后，公司股票的累计超额收益率从13%攀升到了 22%.整体来看，借壳上市前后公司股票的累计超额收益率从负数变为22%,这些数据就很好地说明了印纪传媒的股东获得了正的财富效应，累积的财富效应是明显的，这次借壳上市使得企业价值增加，市场对企业价值增加予以肯定。
4.4.2 财务指标分析
自 2014 年起印纪传媒在经营情况、盈利能力、偿债能力等诸多领域都产生了不下的变化，本节将就印纪传媒的主要财务状况及财务指标变化来探讨印纪传媒借壳上市的经营业绩。总体而言、印纪传媒借壳高金食品的财务绩效趋势是属于利好方向的。
（1）主要财务状况
下表 4-2 为印记传媒借壳上市前后的相关财务数据情况统计图：
通过对以上表格加以观察，我们可以发现印纪传媒借壳上市后的总资产在不断增加，说明公司获得了一定的规模效应。而企业的利润水平有所提升，之后营业收入也在 2014 年即借壳上市当年大幅度增加，2015 年因为企业的相关考虑（优化客户结构和质量）使得企业的营业收入有所下降，但毛利率同比提升 13.86%,财务水平仍然较好。因此我们可以认为采用借壳上市这一方法可以使得公司获得良好的财务绩效，尤其在总资产、净资产、营业收入及净利润诸多方面起到帮扶的提升作用。文章下面将选取财务指标分析方法，直观的通过数据来说明企业盈利能力、偿债与营运水平。
（2）盈利能力分析
上表 4-3 为印纪传媒借壳上市前后的盈利指标统计表：本节将着重研究印纪传媒借壳高金食品之后盈利能力指标的变化情况。盈利能力是反映企业“能否赚钱，获取利润”的能力，也是衡量企业能否长久发展下去的一个关键指标。一向是企业各方利益相关者关注的焦点。只有不断提升的盈利水平，才能让企业带来持续的资金流，进而带动企业的总体成长，让企业从小变大，一步一步的成长发展前来，其上市带来的各种收益也会让投资者盆盈钵满。文章选择常见的用于分析盈利水平的盈利营业利润率、总资产收益率、净资产收益率以及基本每股收益四个具有代表性的指标来对印纪传媒借壳上市后的绩效进行具体评价，之后更加深入细致的分析印纪传媒借壳上市后的财务水平与收入能力利润增长值等。
上表显示印纪传媒在借壳上市之后拥有不错的表现，盈利能力相对变强，上文选取的四个具有代表性的指标在借壳上市之后均有大幅提升，自 2013 年至 2015 年，公司营业收益率由-1.94%上升至 33.99%,净资产收益率、总资产收益率、营业利润率都有了重要的增长变化，说明本次借壳上市确实增强了印纪传媒的获利水平，基本每股收益也实现了从 0.34 元/股增长为 0.52 元/股的大幅增长，为公司股东带来了巨大的财富收益，这也是为什么股东偏爱购买借壳上市新股的原因。
（3）偿债能力分析
笔者认为偿债能力是被企业的债权人所关心的，这代表企业的抗风险能力，也是一个企业能够抵御风险的象征。通过评价一个企业的偿债能力，可以得到企业对于风险的相关认知与处理水平，一方面可以防止投资失败，例如公司由于忽略相关风险导致破产清算的情况，一方面也能进一步判断公司的治理能力。对于偿债能力来说，按期限分为短期与长期，这样更加具体细化，是科学的评价标准，本文选取流动比率和速动比率这两大指标，考察印纪传媒的短期偿债能力，同时选取资产负债率，考察印纪传媒的长期偿债能力。具体数据如下表 4-4 所示：
通过观察分析，印纪传媒的三种偿债能力始终维持在比较合适的水平上，通过借壳交易印纪传媒的流动比率与速动比率有了显著提升，均高于借壳上市之前年份，说明企业的短期偿债能力得到改进，借壳上市为印纪传媒带来了良好的经济效益，同时也能降低企业的各项风险指标，这主要是短期偿债能力所带来的积极作用。对于印纪传媒的长期偿债能力，我们可以看出其资产负债率下降幅度较大，由借壳上市前一年的 67.97%下降到借壳上市后一年的 31.90%,这也说明了企业的长期偿债能力有了一定的进步。由以上的分析我们可以认为借壳上市不仅能够增强印纪传媒的短期、长期偿债能力，还能在很大程度上得以提升公司风险的抵御能力。
（4）营运能力分析
营运能力是体现企业治理水平好坏，衡量并评价公司诸多资产管理利用效率与是否获得收益的有力能力之一。良好的营运能力不仅可以提高资源配置水平，促进企业高效的生产经营，同时还可以判断该公司是否具有投资价值等多种作用。通过对借壳上市后的财务绩效分析，笔者认为对运营能力的考察也是必不可少的。文章选取下表三个指标对印纪传媒借壳高金食品上市后的营运能力进行分析，具体数据如下表所示：
通过观察印纪传媒的财务相关内容，在 2014 年公司借壳上市完成当年，公司的运营能力并未如预想般得到提升，相反，反映印纪传媒营运能力的几个指标都有所下滑，其中，印纪传媒的应收账款周转率自 2013 年起就呈下滑之势，借壳上市后也依旧如此。同样的在 2014 年的时候，印纪传媒的应收账款周转率为 3.88,一年之后的2015 年下降至 1.53,变化幅度不小。一方面，由于印纪传媒隶属的文化传媒行业的特殊性原因，应收账款的周转确实比较慢，但另一方面这也体现了印纪传媒应收账款的变现能力较弱，公司对应收账款的管理能力及管理效率较差，这将会进一步影响到企业的偿债能力。加之印纪传媒不断加大对影视行业的巨额投入，导致公司的存货过多，存货周转率有所下降，但在 2015 年（即借壳上市完成后一年），公司的存货周转率由 5.50 提升至 5.66,有了小幅度上升，公司的存货管理水平仍是有所改善。总资产周转率反映了企业全部资产的管理质量和利用效率。从上表可以看出，印纪传媒的总资产周转率逐年降低，即使在借壳上市之后也未见好转。从营运能力的各项指标来看，印记传媒在借壳上市后这一方面的表现不佳，说明印纪传媒在借壳上市后的资产利用效率不高，这应是未来加以关注的一个重点。
（5）印纪传媒业绩承诺完成情况
印纪传媒承诺公司2014年度到2016年度扣除非经常性损益后的净利润分别不低于 3.9 亿元、5.01 亿元、6.5 亿元。根据印纪传媒年度报告中披露的相关数据，2015年实现营业收入 18.81 亿元，实现归属于母公司净利润 5.74 亿元，较上年增长 1.38亿元，增长率 31.69%,业绩基本符合承诺，并且实际业绩略高于承诺业绩，印纪传媒整合营销业务使得企业的盈利能力有所提升，从而在未来有望得到更好更大的施展舞台。由此可见，借壳上市前印纪传媒对公司经营状况的评估和对利润收益的预测是科学合理的，借壳完成后印纪传媒将开启成长新篇。
4.5 本章小结
综上所述，从各个层面来说，印纪传媒借壳高金食品获得了成功，借壳上市之后原公司高金食品获得了较高的股票收益，在资本市场也给公司投资者带来了不小的收益，有助于企业价值的提升。在财务层面上，可以产生规模效应，扩宽融资渠道与加强收益管理，使得公司的财务水平不断提高；在盈利层面上，印纪传媒通过借壳上市成功提升了自己的获利水平，获得了财务效应；在偿债层面上，印纪传媒不断增长的短期偿债能力和长期偿债能力印证了借壳上市可以促进企业的风险识别能力提升，加强了公司的相关安全指数。不过，遗憾的是，在营运层面上，我们并没有看到印纪传媒的相关改善，不够明显的改善原因也许是由于统计年份不够长远，也许是由于印纪传媒在资产运营方面还是不够完善、有组织。此外，印纪传媒完成了在借壳上市之前所做出的业绩承诺完成，且印纪传媒借壳上市的动机也得以实现，在资本市场得到自己的借助资本市场实现了更好的发展。通过上述分析论证，笔者认为印纪传媒的借壳上市正面效应已经产生，并对整个公司带来了不小的积极意义，毫无疑问是一例成功的案例典型。
