负债融资公司治理效应研究结论与参考文献

　　6结论、建议及展望

　　6.1研究结论

　　根据上文的研究，本文得出结论如下：

　　首先，我国现状与西方研究成果中的负债代理成本理论不同，我国交通运输行业上市公司的短期负债与经理人谋求私利导致的代理成本正向相关。这一情况主要是因为，我国经理人股权激励不足、主要债权人监督力度弱以及退市机制不完善等。除此之外，我国负债融资的结构中，银行贷款占主要地位，债券融资与商业信用融资比例低，治理效应因而较弱。

　　其次，交通运输行业上市公司中高项目风险企业比低项目风险企业的资产替代效应更加明显。这种效应是由于我国具体的宏观背景。在全行业范围内的投资和信贷增长过快的情况下，交通运输行业更是受到政策的鼓励而全面扩大投资。

　　因此股东为保持市场份额，通过负债融资来扩大投资，是一个理性的决策。尤其我国负债融资普遍采用固定利率，能够锁定成本，更加增加了股东的动机。

　　再次，交通运输行业上市公司的资产负债率与公司绩效负相关，这与西方信号传递效应理论中认为绩效优良的公司资产负债率高的结论相惇。这是因为我国交通运输行业上市公司普遍存在预算软约束。而且我国正由间接融资向直接融资过渡，这一金融体制背景也导致了不能有效发挥负债的公司绩效效应。

　　总而言之，由于我国经济及金融体制背景的特殊性，交通运输行业的负债融资公司治理效应尚不能很好地发挥，与西方理论不符。为发挥我国交通运输行业上市公司的负债融资公司治理效应，以下针对负债融资公司治理效应的完善提出相关建议。

　　6.2相关政策建议

　　6.2.1发展企业债券市场

　　我国债券市场的目前的首要问题仍是总量不足。由表5-1可知，近五年来，债券发行总量逐年降低，由于GDP的持续增长，债券比GDP的倍数呈下降趋势。

　　根据中债发布数据显示，2014年的债券发行总量为55517.3亿元，比上一年度继续减少，在GDP可预测增长的情况下，债券比GDP的倍数仍将降低。债券发行总量不足，致使我国债券市场的发展较为缓慢。

　　从我国债券市场的结构可以看出，我国债券市场目前仍以政府债券为主导。

　　2014年我国发行的公司债券在总发行量中只占12.04%.我国交通运输行业上市公司的主要债务融资渠道仍是银行贷款，债券发行较少。

　　银行贷款和企业债券都是债务融资的形式，但其对于公司治理的影响却不同，集中表现在对于经理人约束的影响。使用企业债券，那么经理人会面对分散的债权人，如果企业陷入财务困境，经理人会与债权人协商缓债或者减债，但由于过程成本高，所以在经济上是不可行的；而且众多债权人间的博弈的自然均衡为，每个债权人选择清偿企业而非延期债权。经理人的理性选择提前预料到这一点而在事前就选择终结无效率的项目。相对于企业债券，当债权人为银行时，由于企业和银行的长期信用合作关系，以及协商对象较少且不分散，经理人与银行协商成本相对低，加之政府对这一关系的千涉，请求债务延期或减免就更容易实现。

　　由于这种软约束，且出于控制权的考虑，经理人就不会提前终止无效率项目。总之，银行贷款的软约束相对于企业债券的硬约束，大大增加了经理人策略性违约的可能性。因此交通运输行业利用这一特性发挥负债融资的公司治理效应，将目标转移至资本市场是必然趋势，但就目前而言，债券市场远不能满足这一目标的需要。虽然政府已经意识债券市场不足的问题，但要真正改善债券市场的融资问题，仍需要时间。

　　完善我国债券市场机制，是提高我国交通运输行业上市公司负债融资公司治理效应的前提。而完善市场机制，本质是增强其市场机制，适当减少政府干涉，主要体现在利率管制政策和审批机制两方面。

　　（1）利率管制政策

　　由发达国家的经验可知，利率政策和债券市场是密切相关的。而我国的利率管制政策，制约了债券市场的发展，具体表现在：债券发行利率不能准确反映债券市场资金供求关系；利率管制政策控制下的金融结构阻碍了债券市场规模的发展；与这一政策配套的国有商业银行垄断的金融结构政策，使得绝大部分金融资产为银行贷款。管制利率政策弱化了利率的市场机能，从而使得利率机制有关的交易方式无法在国内市场上实现。由于市场机能的弱化，心理预期、风险估价等因素就难以影响债券收益率曲线，造成各期限结构利率趋同。

　　如果利率市场化，可以对债券市场的有效运作产生两点影响，一是增大短期、中长期债券利率的利差，二是利率市场化能够使得商业银行获得金融产品、服务的自主定价权，可以利用利率杠杆区别定价，提高放贷积极性，同时增强其盈利动机，驱使其开发创新金融产品改善头寸管理。这样就可以打破商业银行作为最大的资金供应者的垄断，达到完善债券市场结构功能的目的。

　　（2）审批机制

　　公司债券市场发展缓慢的主要原因在于多头监管、行政化审批。目前我国公司债券实多头监管和行政审批。一级市场由国家发改委和证监会审批，二级市场由证监会和人民银行监管。我国企业债市场这种多部门审批架构，使得企业申请时间长效率低，限制过多，债券市场难以发挥资源配置作用。企业提交发债申请到发债的全过程需要18个月的时间，审批材料繁多，程序繁琐，极不利于企业融资的时效性，实际上也影响了整个债券市场的供给节奏。针对这一问题，应该简化批准手续，加快审批时间，提高整个过程的效率，放宽债券上市交易的限制条件。

　　6.2.2形成完善的银行监控机制

　　由于我国交通运输行业上市公司目前最主要的负债融资手段仍是银行贷款，因此负债融资的公司治理作用发挥与作为债务人的银行监控行为息息相关。银行作为债权人，是否能有效发挥监管作用，受到政府软约束干预和自身信贷风险管理水平的影响。

　　（1）完善银行负债治理机制，重塑银企关系

　　国家一直以来是国有商业银行的所有者，由政府行使所有权的方式、界限和内容没有有效的规范和制约，国有商业银行一直与存在产权边界模糊、产权约束弱化和、产权界定不清等现象，并直接导致了监督机制弱化现象。近年来，国有商业银行也在风险控制和财务管理等诸多方面进行了改革，进行股份制改造后，国有银行“所有者缺位”问题得以改善，银行的独立性增强，负债的硬性约束提升。但是实际上政府对于银行的千涉仍然存在，这就需要在明晰产权的基础上，理顺政府与银行的关系，加大改革力度，解放银行被政府干涉的情况。具体措施包括：一、继续加快我国银行的产权改革，使银行真正成为独立的商业银行，发挥市场机制；二、完善相关法律法规，保护银行作为债权人的权益；三、赋予银行股票的投票代理权；四、允许银行参股贷款企业。

　　（2）提高银行的信贷风险管理水平

　　对信贷风险的管理水平，有助于银行对企业进行更有效的监控，以保证发挥负债融资公司治理效应。具体应该做到：一、构建健全的银行信贷风险控制体系，增强银行在风险防范方面的意识；二、合理设计信贷合同，在注重主条款之余不忽视附加条款，预先在契约中设计保障自身权益的维权条款，从而加强对贷款企业经营活动的监控；实施严格的贷款审批制度和合理可行的贷款追讨制度，从全过程提高银行的监控水平。

　　6.2.3进一步优化公司治理结构

　　（1）改善股权结构

　　公司治理结构是调整企业利益相关者间关系的设计安排，以期合理配置企业控制权，使经营者和所有者间力量制衡，达到对经营者的激励约束作用。以上分析充分说明了发挥负债融资对于公司治理效应的必要性。目前我国交通运输行业上市公司的主要负债来源于银行，改善公司治理效应发挥，不仅要加强债权人银行的监督力度，也需加强公司自身的治理结构的建设。而这其中，改善股权结构是十分重要的一点。尽管股权分置改革使企业股权结构发生变化，但是“一股独大”的现象仍没有很大改观，大股东进行关联交易、侵占资金、违规担保等行为仍十分严重。

　　我国企业普遍存在国有股产权不明晰、董事投票权“廉价”等问题，交通运输行业上市公司也存在相同的问题。纵观我国股市十几年的发展，小股东利益被侵占现象一直很严重，分散的股权对公司治理没有发挥有力作用，因为制衡董事会、管理层的股东行动主义没有完善的法律保障，在我国无法实现。因此改善股权结构，对发挥负债融资的公司治理效应很有必要。

　　（2）实行经理人股权激励机制

　　虽然我国交通运输行业上市公司的高管薪酬逐年递增，今年出现大幅增长的趋势，但是高管持股比例仍然过低。实施经理人员股权激励，令经理人掌握一定比例的股份，可以增加经理的归属感和报酬，引导公司所有者与经营者的目标一致，减少关系冲突引起的代理成本；建立竞争性的经理人市场，建立高效的工会组织；这些都是增加经理人激励的有效方式，这些做法都有助于发挥负债融资的公司治理效应。事实上，近年来经理人股权激励的做法在我国不断得到重视。中国证监会、国资委出台了一系列政策法规，通过股权激励等方式调动经理人积极性，改善国有企业的公司治理结构，提高上市公司质量。

　　6.2.4完善中国上市公司的破产机制

　　与我国不同，世界各国都有相应的破产机制，对企业起到择优汰劣的作用。我国股市多年来缺乏合理的上市公司退出机制，存在劣质的上市公司仍吸引大量资金的现象，如此一来资金不集中在优质公司，高估了劣质公司股价，相应的也将低估了优质的公司。这一现状阻碍了股市发挥资源优化配置的作用，也影响了优质上市公司的再融资以及长期发展。因此设置破产机制对于发挥证券市场优化配置资源作用十分有必要。上市公司不能缺失退出机制，证券市场需要通过不断优胜劣汰来优化上市公司结构。目前我国破产标准是依据公司法和证券法的框架指定的，连续3年亏损的破产标准过于宽松，这种宽松主要体现在企业经营业绩上的规范不够严厉。在财务方面，仅规定了净利润水平，实际上存在许多漏洞，例如盈余操纵等规避手段。我国现有的破产标准是事后的修正而非事前的防范，不能有力控制主板上市公司的经营风险。这样的标准导致了上市公司业绩良莠不齐，严重阻碍主板市场所提供优良的交易服务。

　　完善我国上市公司破产机制，可以从以下三点入手：一、建立完善的破产监督机制。建立破产监督机制，有利于对破产进行有效监督，保护债权人利益。完善我国上市公司的退出机制，必须意识到，退市法律法规制度实行对上市公司的淘汰制度的有力保障，因此应及时修订与完善《公司法》与《证券法》。应从市场角度出发，相信投资者决策理性的前提下设置新的退市标准。因此新退市标准至少应包含总市值、买方最低报价和公众股东数等指标。除了继续严格执行目前的法律法规，还需要进一步加强考核力度，尤其是针对上市公司经营业绩，从而严格控制其质量。另外在破产过程中，应对政府部门以及债务人的权利加以限制，以避免行政干预。当企业已进入破产程序，就应保证债权人参与清算的权利，从而增强破产程序的公正性。这样在保证破产程序顺利完成的同时，也从根本上保障了债权人的权益。二、明确相关人员的权责义务。针对经理人的逐利行为，对其进行约束，如果经理私有行为导致债权人利益受损，可以规定要求其与企业负连带责任。虽然我国部分法律已规定这类连带责任，但是操作的执行性仍较弱。

　　所以应当加快完善破产机制，落实相关法规的可操作性。三、树立对破产机制的正确理解。破产机制的完善，除了以上提到的措施外，加深人民对于破产机制的理解，转变固有观念，也十分重要。企业破产是市场经济规律作用而显现出的外在表现，其本质类似于生物的物竞天择，长期亏损经营不善的企业被及时淘汰，新企业诞生，经济通过这样新陈代谢的过程而不断发展。完善的破产机制才能使得经理人持续地获得压力而努力工作，有利于负债融资公司治理效应的发挥。

　　6.2.5建立良好的信用环境

　　目前银行贷款是我国交通运输行业上市公司负债融资的首位，其次就是商业信用融资，但其本身也未能发挥债务融资治理效应。由于商业信用体系和商业信用环境不完善，我国企业间的逾期应收账款长期普遍存在。所以，作为债权人的供应商，其利益也需要得到保护，因此必须完善现有的商业信用环境。而且与上文提到的大力发展企业债券市场相呼应，良好的信用环境也必不可少，而要建立良好的信用环境，涉及以下两方面：一、目前我国市场信用不足，为缓解这一矛盾，信用评级及担保和支付清算等问题必须解决，商业信用结构调整、商业票据特别是商业汇票的鼓励使用十分重要。二、相关法律法规的健全和政府管理措施的强化也十分必要，具体应用在抑制企业之间恶意拖欠商业信用的行为。

　　一般来说，良好的信用环境建设应首先从建立信用评级和担保机制抓起。信用评估，是指在信用关系复杂的环境中，对企业和债券发行者等市场主体按期偿还债务的能力，及可偿还程度的全面综合评价。信用担保，是指具有资金实力和信息优势的中介机构，针对借款方的偿债能力所做的保证，并承诺在负债方无法偿债时对债权人偿还负债。但目前我国的信用评估行业中仍缺少可靠且涉及面广泛的评估机构，信用评级缺乏监管，可信度低。信用担保更是存在很多漏洞，同业担保、担保资产价值缺乏真实性和关联企业互相担保等问题频发，同时担保资产种类也存在偏少问题，这都无助于借贷双方的正常业务。

　　应对上述问题，可釆用以下两种改善方式：一、对于信用评估，首先应建立完善的法律规章，确保人民银行对信用评估机构进行统一的监管。同时应该积极建设信用评估市场，加强中介机构的培育，实行规范的行业标准和职业准则。还应解放地区行业限制，增强信用评估竞争机制，扩大使用者对信用评估结果的使用范围。二、对于信用担保，应该增加可抵押资产的类型，包括机器设备、房产或无形资产等。同时，防止亏损企业相互担保或是关联方互相担保等行为，严格调查参与担保企业的关联关系，加大对此类虚假担保的惩处力度。另外，通过行业协会设立基金，在严格考核的前提下，为处于成长阶段或缺乏现金的优良企业提供信用担保，加大行业扶持力度。

　　6.3研究局限与展望

　　由于本人学识、能力以及时间的限制，对交通运输行业上市公司负债融资的公司治理效应研究尚不全面，仍有很多方面值得深入研究。以下为本文的不足之处和今后的研究展望。

　　（1）我国交通运输行业发展历程较长，一直处于一个快速发展的态势，无论是负债结构还是公司治理的情况都在随之变化，而本文样本来自2011年至2013年沪深两市A股的交通运输行业上市公司，其研究的时问跨度较短。今后的研究可以扩展到债务市场发展的不同阶段，考察不同时间段特有背景下负债融资对于公司治理的影响情况。

　　（2）对负债融资的衡量，本文采用了资产负债率和短期负债率，在其他文献中还有其他衡量方式表示，因此本文后续还可以考虑使用其他方式，例如将负债融资按照期限分类或者按照形成方式分类等。对于控制变量方面，还可以尝试加入其他控制变量，以期取得更优化的研究效果。

　　（3）本文采用多元线性回归模型，后续研究考虑使用多元二次模型或多次模型探索其他结论的可能性。
 

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