负债融资治理效应分析理论综述

　　3理论综述

　　3.1公司治理

　　公司治理的概念是本文对于公司治理问题研究的起点。公司治理的概念，一直是学者们尚未取得一致的一点，但总体来说，公司治理可以分为狭义和广义两个层面。本文对影响力较大的观点总结如下：

　　（1）狭义层面

　　从狭义层面来说，实行公司治理的目标是实现股东利益最大化，降低代理成本，避免经营者与股东利益的背离。也就是说，公司治理是指股东对经理人的一种监督与制衡机制，即利用制度安排合理配置股东与经理人之间的权利与责任关系，这其中包括：如何设计和实施激励机制、如何配置行使控制权、如何监督评价董事会和经理人员以及职工等。其主要特点为：以股东大会、董事会、监事会和管理层构成的治理结构，来达到内部治理的目的。而这种治理模式的主要特点决定了其以股东利益为中心，忽视保护其他利益相关者利益，同时也会损害债权人等利益相关者的利益，因此这样的模式并不利于完善公司治理也无法实现公司价值的长久提高。

　　（2）广义层面

　　从广义层面上讲，企业目标不应仅仅局限于股东的利益，而应该是使全体利益相关者共同利益最大化。因为广义的公司治理，并不单是股东对管理者的制衡，而是广泛的涉及到包括股东、债权人、供应商、雇员等一切与公司有利益关系的群体与管理者的制衡关系。在大多数现代企业中，股东只承担有限责任，既可以通过投资多元化分散风险，也可以通过退出从而规避风险，如此剩余风险就转移给了债权人和其他利益相关者。由于股东不承担全部剩余风险的前提，股东利益最大化等于社会财富最大化的结论便不成立。因此应该赋予监督和控制公司的人获得部分剩余收益，同时并承担相应的风险，以此实现社会财富最大化。

　　1）内部权力分配机制

　　内部治理机制即内部权力分配机制，主要是指法人治理，常见机构为股东大会、董事会、监事会及管理层的激励机制与雇员的参与机制。公司治理的效率主要由内部权力分配机制的运作决定。内部权力的合理分配决定了企业管理者相互制衡的基础，也极大影响着企业外部治理力量。一个良好的内部治理机制可以有效地降低企业的代理成本，实现正的公司治理效应。

　　2）外部控制机制

　　股票市场和接管市场是控制代理问题的两个重要外部控制机制。股票市场，即利用股票市场的价格信号，反映内部决策的有效性；接管市场即借助接管市场的外部人士，进入更换当权管理者。某种角度上来说，外部控制机制可能起到更加实质性的作用。内部治理结构可能会由于各种利益关系的影响而弱化其实际发挥的治理效力。而外部控制机制对于企业管理者的违规行为的惩罚措施更加严厉缺乏弹性，因此可以认为，釆用市场化手段更具有效性。

　　综上所述，广义的公司治理定义更符合现实情况，因为在市场中，信息会流动于企业内部外部之间，没有公司可以彻底剔除外界利益相关者的影响。因此本文将在广义的公司治理定义内研究，将债权人加入公司治理要素中。

　　3.2负债融资

　　负债融资是指企业通过向个人或机构投资者出售债券、票据筹集营运资金或资本开支。债务融资渠道有多种，主要有：银行等金融机构贷款、资本市场发行债券、资产信用额度贷款、设备贷款和租赁、商业信用贷款、政府支持的创业基金等。按来源角度划分，负债融资可分为银行贷款、商业信用、公司债券以及其他融资。按期限结构可分为长、短期债务。按偿还的优先结构角度，可分为抵押融资、质押融资、第三方担保融资、信用融资和其他融资等。

　　现代企业的负债融资作为一种有效的筹资方式，具有以下优点：一、支付利息时免税，相对于普通股和优先股股息需要从税后收益中支付。二、债权人无法分享增长机会的溢价，公司仅需支付本金与利息。所以当公司利润率较负债利息率更高的情况下，这种融资方式更能发挥正面财务杠杆作用。三、债权人不具有投票权，可以保障股东公司控制权的掌控。四、公司价值急剧下降时，普通股股东可以进行债务拖欠或把公司转交给债权人。五、债券发行成本一般来说比普通股和优先股低。六、债务能够保护企业避免非预期的高通货膨胀的风险，因为债务的实际成本是随着通货膨胀率而逆向变化的。

　　3.3负债融资治理效应分析

　　3.3.1基于代理成本理论的负债融资治理效应分析

　　（1）代理成本理论

　　Jensen和Meckling （1976）首次把代理成本理论引进现代金融理论框架中。两位学者在代理成本理论之上，发现股份制公司中存在着股东与经理层和债权人这两个重要关系方的利益关系，且这两个利益关系表现出矛盾和冲突的态势。经理人无法完全取得剩佘收益，也就产生了在其需要承担所有努力成本却无法获得全部受益的不对等，即股东和经理层之间的矛盾。这导致了随着债务融资比例增高，股东偏向选择高风险项目，使得股东与经理以低风险项目承诺为保证发行债券，然后投资于高风险项目，即资产替代效应（张维迎，1995）。资产替代效应下的股东和经理会从事高风险项目投资，甚至是NPV小于零的项目，即出现过度投资现象。两位学者把“外部股票代理成本”解释为股东和经理人利益关系的矛盾从而引发的代理成本，而把“债权的代理成本”定义为债权人与股东利益关系的矛盾所引发的代理成本，包括因企业债券而产生的破产成本。在企业生产经营运营过程中，两种代理成本随着股权资本和债务资本比例的变化，会出现此消彼长的变化过程。

　　（2）抑制非效率投资的治理效应

　　由代理成本理论可以明确，负债融资可以减少股权代理成本，继而对管理者发挥有效的监督约束作用，并在一定程度上抑制非效率投资。所谓非效率投资是指，企业经理人不使用公司筹资，或将其投资于利润率较低甚至为负的项目的低效率投资行为。企业经理人可以从中获利，而这种投资活动实际上会造成企业所有利益相关者的利益损害。由于上述分析的不对等机制，在现实中经理人们可能消极怠工，更有甚者会把公司资源挪为私人资产享受，比如构建“产业帝国”、建造豪华办公室等，这些对于企业所有者是资金的单纯耗费，而不产生投资收益。

　　公司发行股票所筹措的资金股东无法收回，而通过举借债务筹集的资金，则具有必须按期还本付息的严格要求。公司的管理层必须考虑到偿债风险，即公司在债务到期时是否有足够的资金来偿还本息，否则将面临被诉讼与破产的危险。

　　所以，经理人随意进行使用发行股票筹资来扩张公司规模而进行的投资活动，但由于负债契约迫使经营者在未来支付现金流量，其中短期负债限制了经营者使用自由现金流量的自由，而长期负债则可以阻止经理人因掌控太多自由现金流量而进行损害债权人利益的非效率投资行为。另外债权人的监督权会有效约束企业经理，可以控制经理的不合理投资问题，进而降低非效率投资。

　　3.3.2基于激励理论的负债融资公司治理效应分析

　　（1）激励理论

　　现代企业最根本特征就是所有权经营权相互分离，两者目标并不一致，所有者的目标是资本的保值增值，而经营者更关心工资待遇和社会地位等，这就引发了代理问题。而解决代理问题一个有效方式就是激励，这也是公司治理的核心要素之一。通常将激励主体通过激励因素或手段与客体之间相互作用的关系的总和定义为激励机制。公司治理效率提高及目标实现很大程度上决定于激励机制的合理性。公司治理中对经营者的多样化合理激励，可以在一定成附上规避逆向选择和道德风险问题，使得经营者对所有者利益趋于一致，所以激励是公司治理的重要内容。

　　（2）激励和约束管理者的治理效应

　　债务融资对于管理层激励有正向作用。利用简单的数学模型来可以解释这种影响。设经理人股权融资额为i,其他股东的股权融资额为j,则股权融资总额为（i+j），那么经理所有的股份总额为i/ （i+j），设公司的负债融资总额为C,公司资产收益率为X,债务利息率为y （X、y均为百分数，x>y），所得税率为t,由此可计算出经理的股权收益率如下式：

　　从上述简化后公式来看，经理的股权收益和债务融资总额呈正比。提高债务融资比重，增大管理层持股份额都可以使得经理的股权收益增大。因此，如果公司筹措更多的负债融资用作公司营运或项目开发，同时减少股权融资的比例或通过回购减少股东股权投资额，那么在C增加及j双重减少的情况下，可以较大地增加经理的股权收益。

　　因此公司可以通过增加经理人员持股份额的手段激励经理人员努力工作，达到降低委托代理成本的目的。另外负债融资作为一种担保机制，可以使得经理人在努力工作的同时做出谨慎投资的决策。Grossman和Hart认为，经理的效用依赖于企业生存发展而非仅依赖于其经理职位。假如企业破产，经理会随之失去他目前享有的在职好处，同时会造成自身经理声誉的损失以及造成求职的成本。因此经理人面临的问题是，较高的个人收益与因此造成企业破产的风险而失去在职好处之间的权衡。资产负债率决定了企业破产对经理们约束的有效性，负债率过高，企业就越可能破产。如果是另一个极端情况下，企业完全进行股权融资，则没有破产可能性，经理人将可能会挪用企业资源于自我享受。由此可见，企业负债融资是一种缓和股东和经理利益冲突的激励机制。

　　此外，债务作为一种硬约束机制，赋予公司债权人在负债公司不能支付利息或本金时破产的权力。这种约束机制会激励经理们必须在债务到期时，可以筹措到足够的现金或其他可变现资产来偿还债务。如若不然公司就会面临被诉讼或破产，经理人也会失去拥有公司的控制权和相应利益。这种压力驱使经理人努力工作，力求减少损失和浪费，为提高公司业绩而努力工作。然而同时在这一破产压力下，3.3.3基于不对称信息理论的负债融资治理效应分析。

　　（1）不对称信息理论

　　不对称信息理论使负债融资治理效应的理论研究得到了进一步发展。由于两权分离的公司特性，经营者在企业内部而所有者在企业外部导致二者之间存在着信息不对称的情况，这一情况可能会导致所有者对经营者激励和约束失效。存在信息不对称情况时，缺乏信息的一方会在市场上搜寻信息，而相应的拥有信息优势的一方则会通过市场渠道传递优势信息。

　　由于负债融资的信号传递功能，引进债务可以在一定程度上缓冲或者说降低信息不对称的程度。罗斯（Ross,1977）建立了 “激励--信号”模型，研究了债务的信号传递功能，认为：因为债务所存在的强制偿付约束，高负债对意味着高破产概率。那么项目质量低的企业由于忌惮还债风险，不愿意拥有高负债率，而拥有高质量项目的企业会更少的估计还债风险，就会更加偏向提高负债率。因此Ross认为，质量高的企业可以通过高负债率向外部融资者显示其项目的优秀质量，从而增加企业价值，减少资金成本。所以说负债率的高低，是一种传递企业经营状况好坏的机制，有利于利益相关者判断企业和企业经营者情况，形成更有效的经营激励机制。

　　（2）缓解信息不对称的治理效应

　　根据“不对称信息理论”可知，负债水平可以一定程度传递出企业价值的有效信息。当企业在市场上价值被低估时，现有股东会采用债务融资的方式组织利益流向新股东。由于经理人报酬取决于企业的价值，因此经理人会根据不同情况选用不同融资方式，当企业前景看好时，经理人会采用负债方式筹资，这样可以利用财务杠杆大幅增加每股收益；反之如果企业盈利能力下降或者没有合适的投资机会，经理人为了规避负债的利息支付“硬约束”而倾向于选择股权等融资方式。综上可知，负债融资能通过信号传递机制的治理效应，缓解信息不对称问题。

　　3.3.4基于控制权理论的负债融资治理效应分析

　　（1）控制权理论

　　一般情况下股东是企业的所有者，但是在某些融资结构的情况下企业控制权会发生转移，因此负债融资作为一个重要因素，在一定程度上可以影响企业控制权的转移。在具有负债的企业中，正常情况下股东掌握企业的控制权，但是如果企业进入了破产清算流程，债权人便转而成为企业控制权的实际所有者。张维迎（1996）曾举例说明企业控制权的转换原理：设企业总收入为X,应付职工薪酬为a,债权人的合同要求的本金加利息为b,股东预期利润为C.那么当x^a+b+c时，控制权实际上在经理人方；当aSc<a+b时控制权就会转移到债权人手中；x<a时则由工人掌握实际控制权。因此可知负债融资的情况可以影响公司控制权的转移。

　　（2）优化企业控制权配置的治理效应

　　从对企业要求权的角度来看，所有者和债权人权利的区别，会直接影响到两者对企业控制权的争夺：企业所有者有企业剩余财产的控制权，而债权人对企业息税前收益拥有固定要求权（企业必须按照债务契约的支付本金及利息）。在企业状况发生变化时，权利会发生转移，例如当企业无法按期偿还本金利息时，企i业控制权就将由所有者转移至债权人。债权人为控制企业，可以进行破产程序或重组等做法。

　　在企业中，股权控制和债权控制是互补而非相互替代的。青木昌彦的相机治理证明了负债优化控制权配置的治理作用。企业出现偿债危机时，债权人就有足够动机发挥监督者职能。这时如果市场是一个具有完善的破产企业退出机制的环境，违约的债务人就会按照退出规则退出市场，相应的，控制权转移给债权人。如果经理人经营失败，使公司陷入财务危机以至于瀕临破产，债权人就可以通过申请债务公司破产的做法更换经理人，利用转移控制权这一方式保证自身利益。

　　因此，破产压力可以有效发挥负债的治理作用。所以，在企业融资结构中，负债所产生的偿还压力会迫使经理人为了企业避免破产而努力工作，从而发挥负债的治理作用。

　　3.3.5基于利益相关者理论的负债融资治理效应分析

　　（1）利益相关者理论

　　利益相关者理论认为，企业不仅要关注股东利益，也要关注股东以外与企业有关的所有利益相关者的利益，突破“股东至上”的逻辑。公司治理不仅以公司效益最大化，也要考虑公司效益持久性的目标，这是需要由股东、经营者、债权人、职工、供货商等公司直接利益关系相关者共同参与其中，这符合现代企业公司治理效应的广义定义。那么债权人作为公司的重要利益相关人之一，必须受到相应的重视。

　　上一理论提到企业所有权具有可转化的可能性，企业根据处于产权结构状态的不同，会有不同的所有权制度安排。通常情况下股东拥有公司所有权的支配权，而在特殊情况下公司的其他利益相关者，例如债权人，拥有支配权。而相关利益者理论认为企业应满足所有相关利益者的利益最大化这一目标，企业经理人对企业的全部相关利益者负责，而不仅仅针对个别群体，经理人为一个组织整体代言而不仅是股东。

　　（2）债权人直接介入的治理效应

　　由利益相关者理论可知，银行作为重要债权人，参与公司治理具有相当重要的意义。青木昌彦（2001）对于日德公司的研究得出结论，银行等金融机构作为主要的债权人，对企业投入的资金比重较大，因此其经营绩效会直接被公司的行为所影响。由于形成这样一种风险连带的关系，银行等金融机构为了减少其自身的风险，以经营者的身份参与到借款公司的经营管理活动中，是十分必要的。银行这类债权人，通常拥有相当的信息优势和人才优势，对债务人的监督既有合理动机又具备充分的能力，因而成为参与公司治理活动的一份有力力量。