巨灾债券运行模式及产品要素设计

　　3 巨灾债券运行模式及产品要素设计

　　本文将巨灾风险债券的运行模式定义为该债券在运行中各个主体以及他们之间产生联系的总和。一旦运行模式建立，巨灾风险债券的交易机制以及其他要素才能在实践中得到体现。虽然近些年，巨灾风险债券的运行模式发生了一些改革和创新，但是一些基本的要素还是不变的。比如一些触发机制、信用评级等。下面我们就具体对其运行模式进行阐述。

　　3.1 巨灾债券的运行模式

　　一种债券的运行模式关乎整个产品的效率，这也是将风险降到最低的手段[51].下文重点介绍一下：

　　3.1.1 巨灾债券的交易机制

　　巨灾债券通过一个特殊目的机构（SPV）发行。可以说是巨灾风险证券化中最具匠心之作，是保险市场与资本市场的关键环节和核心力量。它的运行成功与否，直接决定着债券的运行能够起到应有的作用，因而也对债券发行的成本收益和效率影响巨大。

　　以下首先对巨灾债券的发行涉及到的特殊目的机构和其他组织机构进行阐述。

　　（1）发行人

　　风险导致损失的破坏程度巨大，因此当灾害发生使，出售巨灾保单的保险公司通常难以承受如此大额的赔偿金。因此保险公司为了减小破产的风险，以保费为担保出售证券化产品，则风险就被证券购买人所分担。如果出现灾害，保险公司可以不必支付或及时全部支付证券的本息，而是将发行所得资金用于赔付保险，这就减小了保险公司可能出现的损失。一半而言，此类证券的发行者为承保巨灾保险的保险公司或再保险公司。

　　另外，一些非保险普通公司出于防范大型灾害造成损失的考虑，也会发行巨灾风险证券化产品。

　　（2）特殊目的再保险公司（Special Purpose Reinsurance Vehicle,SPV）

　　SPV 有着双重身份，这正是巨灾债券独有的特点。既作为保险风险证券化的中介，又行使着本身再保险公司的职权。承保巨灾保险的保险公司以保费为担保发行证券，证券持有人有权按约定获得本息收入。由于保单所蕴含的风险以债权的形式传递到了债券持有人手中，保险公司承担风险的能力得到了大大的增加。特殊目的再保险公司将发行收入存入托管机构，并留存部分资金投资于货币市场，投资收入将会用来支付债券利息。

　　特殊目的再保险公司最重要的作用是它给债券本金的支付提供了保障。若灾害没有发生，保险公司却由于某些理由无法偿付债券本息，则特殊目的再保险公司必须承担起偿付债券本息的责任，这大大增加了巨灾证券的信用等级，可以吸引更多的投资者购买此债券。

　　（3）投资者

　　投资者的目的就是通过购买巨灾债券来获取固定收益。因此，他们会与 SPV 订立契约来购买巨灾债券。众所周知，多元化可以分散市场系统性风险。也就是通常所说的鸡蛋不能放在一个篮子里。由于巨灾债券的收益与资本市场的波动状况无关，就可以分散市场系统性风险。这是因为巨灾债券本息返回与否或返回金额只是与巨灾事件的发生与否相挂钩的，与整个市场波动无关。因此，将巨灾债券加入投资组合中，在很大程度上会分散投资者自身的风险。通常，共同基金和产寿险公司是灾债券的主要投资人。

　　（4）信托机构

　　该机构起着资产隔离的作用。不仅要严格限制 SPV 的相关业务，还要将其资产移出SPV,由信托基金来管理，这是为了最大程度地降低 SPV 的信用风险，增强投资者的投资基金的安全性。一旦事故发生或者债券到期，该机构就会将管理的资金返还给 SPV,由 SPV 执行支付的权利。

　　（5）风险评估机构（riskmodelingCompany）

　　该机构主要为投资人提供专业的风险评估，即对风险进行定量研究。一些保险公司成立了自己专门的风险评估机构，或者 SPV 会请一些专业的风险评估公司对自己发行的债券进行风险评估。这些专设部门或者专业机构，都积累了大量的气象资料或地震资料，他们的评估建立在可信度比较高的模拟实验上，因此，评估结果包含巨灾发生的频率、事故造成的损失等，对于债券的发行和交易，能够提供一些颇为重要的参考价值。

　　（6）信用评级机构

　　众所周知，债券的信用级别越高，代表该债券的风险程度越低，就会赢得越多的投资者购买。级别较低的债券不仅会损害投资者的利益。还会大大增加市场风险。因此，有些国家法律规定，没有经过专业的评级机构评级的债券是不能在市场上发行流通的。

　　由此可见，信用评级的重要性。如此重要的任务一般都由专业评级机构进行评级，大多数发行商业倾向于寻找信誉较高的机构来评，这样的评级结果更具权威性，目的是吸引投资基金，加大投资热情。

　　3.1.2 巨灾债券的触发机制

　　巨灾债券的触发机制，是指达到一定的条件才会引发的区别于其他债券的重要特征。一般都会在债券合同中规定触发条件。如果债券正在发行期间，约定事件发生，约定损失金额达到，那么就引发触发机制。也就是说发行方可以提取适当的募集资金支付赔偿。一旦引发，债券发行人就会将投资者投资的资金（包括本金和利息）就会被提取，提取的金额和比例依据投资者选择的不同类型的巨灾债券而定，所以，可能部分被提取，也可能全部被用来赔偿巨灾风险的发生造成的损失。如果没有发生特定事件，或者是发生了，但是损失没有达到约定金额，那么债券发行人将会如期按时向债券投资人支付利息，债券到期后将本金全部返还给投资者。

　　触发机制（Trigger）是巨灾债券区别于其他债券的独有特点。 触发机制是与概率相关的机制，即牵涉到巨灾风险发生的概率，有可能启动，也有可能不启动。这种与概率有关的机制对于整个市场来说是意义重大的。换句话说，触发机制被启动，说明约定事件发生，这足以大大降低了特定事件发生后受灾一方独自承受损失的压力，将风险向资本市场分散，还在特定事件没有发生时为资本市场的投资者们提供可观的收益。但是触发机制启动时，投资者收益的现金流将发生改变。也就是说，只有不发生某种特定的巨灾事件，才会获取相应的债券本息。反之，如果发生了并且损失达到某个具体的额度时，投资者只能拿回部分资金，也有被全部没收的可能性。所以，触发机制的得当决定着债券成功发行与否。投资者也会因此判断自己的选择是否正确。就国外己经在市场上成功发行的地震巨灾风险债券而言，被广泛采用的是下列三种触发机制：赔偿触发机制、指数触发机制以及与参数触发机制。下文将分别对其详细介绍。

　　（1）赔偿触发机制

　　赔偿触发机制的触发条件是在地震中所受到的损失。这种触发机制的优势就是对债券发起人有益。因为它不是全部承担因为巨灾导致的风险。债券发起人只是将约定的赔偿额以上的部分转移出去就可以了，这部分风险是由投资者购买巨灾债券来承担的。

　　很多国家发行的债券都是这种触发机制。比如说 1994 年美国 USAA 发行的巨灾债券就是以损失额超过 1 亿美元为触发条件从而决定索赔与否的。但是这种机制不仅仅取决于自然的巨灾风险的发生概率，还会与保险公司或再保险公司本身有关。因此这将不可避免地产生事前道德风险和事后道德风险[52].

　　（2）指数触发机制

　　触发条件是特定的行业损失指数。该指数可以很明确的判定地震灾害所造成的行业损失是否超过了债券合同中规定的水平，使用方便明了。这些指数是根据第三方专业机构发布的，主要为了防范道德风险，是数据更加透明化、公开化。当巨灾发生时，只需测定地震灾害所造成的损失是否达到了行业损失指数。最常应用的当属 PCS 指数，该指数实在大量调查特定风险期间、特定地区的损失情况，并对保险人可能接受的索赔金额进行统计，最后通过样本估计总体，预测出整个行业的承保损失。其他一些常用的指数还有 GCCI 指数、SIGMA 指数以及 RMS 指数等，基本思想相差不大，但是具体编制方法有很大的不同。每种情况被准确的调研和科学的评估之后，都会出具一份损失预测报告，给发行人与投资者以指导和参考。

　　但是该种机制会有一定的基差风险。这是因为该机制是与行业指数相联系的，可能会导致个体所遭受的损失或者获得的赔偿与指数不相符的情况。这是因为指数所反映的情况是整个行业的状况，整体中的个体都会有差异，这是该指数无法准确测定的。所以，个体的实际损失与机制反映的有出入，因此，会导致赔偿金额超过应理赔的的金额，抑或少于应理赔的的金额，这都是无法避免的。该机制的选择与投资者的风险偏好以及所选的投资组合颇有关系，会影响后期实际理赔的结果。

　　（3）参数触发机制

　　顾名思义，该机制是以参数作为触发条件的。是否采取这种形式的触发机制，不是仅从巨灾发生与否来判定的。也就是说，是与人及整个保险行业受损情况有直接联系的。它指以指定的参数作为触发条件的一种触发机制。如地震强度、台风的级别、降雨量、风速等。这种触发机制首次采用了物理指标，用这个当做参数，从而确定投资者获得的本息。这种触发机制不仅化小了范围还对对每一区域范围赋予不同的权重。这些权重反映了风险暴露程度的大小。因此，这种方式下能够更加透明地评估，加之其确定赔付的延展期间非常短，因此也越来越广泛地被应用。由于参数设置更为精确，相比其他两种方式来言更受欢迎。

　　上述三种债券触发机制尽管在表现形式上有很大差异，但是它们的核心是一致的。

　　三种触发机制都以测定巨灾风向发生之后造成的潜在损失，各有优劣。在具体业务中，往往是根据风险的大小来确定触发机制。由于与实际损失相联系的触发机制几乎没有基差风险，因此本文选取这种与实际损失相联系的触发机制作为设计的地震巨灾债券的触发机制。

　　3.1.3 巨灾债券的发行程序

　　巨灾债券的具体发行程序如下：

　　（1）通常有一家希望规避巨灾风险的原保险公司作为发起人，发起人一般先设立一家特殊目的再保险公司（SPV）来进行债券的发行。SPV 与保险公司（分保公司）签订签订保险合同或再保险合同。一方面收取再保险保费，一方面支付投资者的固定的利息。

　　合约规定，当约定的某一巨灾事件发生后，能够获得保险赔偿（融资）。这是发行程序的第一步，也是发行的基础，只有双方达成共同协议后，才可进行下面的约定和具体的设计[53].

　　（2）投资者会根据自己的风险偏好选择 SPV 在市场上发行的巨灾风险债券。购买债券时会获得债券本身所带的约定触发条件和债券利率。这样的设置使得投资者不见你会得到利息但也会面临损失本息的风险。具体是根据投资者选择的债券而言的。不同的债券有不同的损失方式。投资者将如期得到应得的本金和利息的条件是债券未到期，且未达到触发条件。反之，投资者就会损失部分利息和本金，投资者有四种损失情况，一是本金、利息延期支付，二损失利息，本金延期支付，三是损失利息，部分损失本金，四是本金利息全部损失。如果本息全部损失，SPV 将巨灾债券筹集到的资金全部交给发行商。

　　（3）SPV 存放于信托机构的资金是收取的保险公司的保费和发行巨灾债券所获得的资金。目前，信托方式设立 SPV 是经常采用的形式。为了获取较高的收益率，信托机构通常会投资国库券或政府公债、AAA 级债券等信用等级较高、无风险且流动性高的债券。扣除用于短期投资的款项，就是存入基金的部分，这一部分将被用来支付巨灾发生后的索赔。

　　（4）在约定的期间内，如果没有达到触发条件，SPV 会向投资者支付固定的利息收益，这些收益由先前存在信托机构的资金完成。如果，之前约定的触发事件发生且达到保险损失额度或是其它约定的指标，SPV 将会做出赔偿，同时将返还投资者剩余的资金，这些收益也将有存在信托机构的资金完成。但是后者的机制是 SPV 先将短期投资变现收回以支付保险赔款，其次动用信托基金的款项。可见，两者的执行程序是不同的。

　　3.2 巨灾债券产品设计要素

　　巨灾债券设计是潜在发行者比较关心的一个问题，触发机制是核心所在。风险发生转移的情况是达到触发条件，而且只要转移的话，投资者的预期收益就会受到影响。

　　3.2.1 巨灾债券定价的影响因素

　　巨灾债券与众多的传统工具相比仍然属于新事物，因此它的定价受到多方面的影响。通常，巨灾债券的发行包括几项费用：一些费用用来支付违约保证金，这类似于银行的准备金，而且有一定的最低标准；一些费用用来设立 SPV,属于硬件设施的建设；另一些费用用于投资银行业务，比如一些广告费等。

　　定价问题是巨灾债券能否顺利发行的前提。一般情况下，投资者评估债券都建立在以前发行的有相似特征的债券的基础上的，也就是所谓的类似交易的定价。这里提到的相似的特征包含期望损失、风险暴露、债券总额以及其他一些因素。而且不同的触发条件会产生不用的价格。如若考虑信贷市场的变化，那么超出平均收益率水平的溢价部分就是投资者确定收益的标准。
　　
　　3.2.2 巨灾债券的风险分类

　　巨灾债券根据本金保障程度可以分为三类，即本金保证型、部分本金保证型和本金没收型。不论哪种类型的债券都是 SPV 通过收取再保险费用发行的，都是将巨灾风险转移到资本市场中，从而降低风险。

　　（1）本金保证型债券

　　巨灾债券投资者的本金在债券期间都是受保障的。这与巨灾是否发生或者损失额度无关。也就是说只有债券的利息暴露在风险之中。如果没有发生巨灾事件或是巨灾发生，但是达不到约定的损失额度，投资者就会如期收到利息，并且在债券到期时收回本金；但是在此期间，发生巨灾并满足触发条件，债券投资者将得不到债券利息，这是因为这部分资金会作为赔偿金被支付。这种类型的债券低收益率的同时也就不用承担那么高的风险。
　　
　　（2）部分本金保证型债券

　　这一品种债券是在本金变动债券基础上发展而来的，是指债券的利息和一部分本金存在风险。如果发生了约定事件，并且达到了保险损失额度，且在债券投资期内，SPV对于超出了保险人自留额的风险损失部分会先赔付，而且先用利息赔付，利息不足的话，会按规定动用债券投资者的部分资金，其余本金需在债券到期时归还给投资者。

　　（3）本金没收型债券

　　此种债券，投资者的全部本息都有受损的可能性。在约定期间，触发事件没有发生，那么投资者将如期收到本息。但是一旦达到触发条件，SPV 将从债券本金和利息中直接支付应赔偿的金额。一直到债券到期，投资者会返还给债券投资人部分本金。相比之下，这种债券风险较大，但收益率也较高。

　　3.2.3 巨灾债券的契约条款。

　　一般而言，一种金融衍生品的契约条款应当包含比如像期限、现金流结构、信用结构与期权结构等方面。但是巨灾债券的条款中，也应当含有一些独有的特点。

　　我们都知道，期限越长风险越大，因此，期限越长的巨灾债券也相应地收益率越高。

　　但是由于巨灾风险债券是与巨灾事故发生概率是息息相关的，因此，它的回报率就会综合考虑资金受损的风险和巨灾发生的概率，导致期限问题对巨灾债券的影响变小了，这是区别于一般债券的最重要的特征。巨灾风险债券的利率与浮动利率债券的利率相似，会受到资本市场供求关系的影响。具体而言，就是巨灾发生后赔偿前，投资者预期自己投资的本息会受到很大风险，因此，债券需求下降，但为平衡供求关系，债券价格提升，最终导致利率下降。由于投资者资金的本息支付问题，会使得资金占用期间较长。时间越长，投资者面临的信用风险也就越大。比如会发生到期无法兑现的风险，因此，投资者在选择巨灾债券类型的时候需要慎重。

　　3.3 我国地震巨灾债券的主要结构。

　　巨灾债券结构的设计包含多个方面。常见的比如风险类型，债券的期限等，但是利率，或者是债券的触发机制等方面，都有很多种选择。根据上面所述作者对我国地震巨灾债券进行如下设计并对其定价。

　　3.3.1 触发机制设计。

　　巨灾风险债券是用来应对巨灾风险损失事故的，因此诸如飓风、地震等，都可以当触发条件。现在应用非常广泛的是单一触发机制，这是因为投资者通常会希望一只债券只包含一种风险事件，这样他们会很容易地根据自己的风险偏好来选择最适合的投资组合。

　　根据上文所述，主要的触发机制分为以下三种类型：即损失赔偿型、行业损失指数型和参数指数型，是目前应用最为广泛的有三种触发机制。

　　站的角度不同，不同的触发机制对于投资者跟发行人来说风险就不同。这主要表现在基差风险以及道德风险的问题上。基差风险小的话，运行起来也会简单清晰、易于理解。基差风险较大的话，可能会导致受灾企业和民众或受损的保险人的补偿不适当的问题。而道德风险则会导致被保险人或者是再保险分出人不积极进行防灾防损、甚至放任、加剧损失。

　　以下比较各触发机制的优势与不足，如表 3-1 所示：

　　

　　从上述比较可以看出，损失赔偿型几乎没有基差风险，因此，如果设定我国巨灾风险债券的触发机制的话，实际损失的触发机制显然最优。

　　3.3.2 返本息比例设计。

　　巨灾风险债券的返本息比例，关乎债券的收益率和评级，对投资者而言意义重大。

　　根据巨灾风险债券的本金受保护的程度，将其分为三类：即本金全额受保护，也叫本金保证型。另外两种就是部分本金保证型和本金损失型。

　　上述三种类型的债券就是根据返本息比例划分的，通俗地讲就是当指巨灾发生并达满足触发条件时，债券发行人有义务支付给投资人相应地本金和利息。具体的返本息程序如下：本金全额受保护型，当巨灾发生时，投资者的本金完全受保护，用来进行赔付的是投资者应得的固定利息。若是部分本金保护型的债券，根据巨灾风险债券的基本原理，当发生触发事件时，发行机构将按取回投资者的全部利息和事先约定好比例的本金。

　　用这部分资金对巨灾导致的损失进行赔偿，投资者剩余部分的本金是安全的。那如果投资者购买的是本金没收型的债券，一旦巨灾发生且损失额度很大，投资者全部的本息都会被吞噬。因此，第三种类型的返息设置是三种类型中风险最大的。当然，假如投资者购买了该债券的话，没有发生巨灾的话，投资人将会得到相比其他两种形式要高的报酬率。

　　债券发行之前的评级是根据多种因素共同决定的，其中哪种返息比例形式会是一个很重要的影响因素。因此，本金受保护的程度越高，换言之，遭受的风险越小，那么评级机构会给一个较高的评级，相应地，投资者的收益率会相对较低。

　　3.3.3 SPV 的设置。

　　SPV 是巨灾债券得以运行的必要环节，它是连接保险公司和债券投资人的重要中介。

　　SPV 在运行中，充分显示出了自己的双重身份。即一方面作为保险风险证券化的中介，另一方面又是一家极其特殊的再保险公司。

　　从已发行巨灾债券的国家和经验来看，SPV 的设立主体主要有政府、发起人和第三方，但是在具体运用中需要结合不同国家、不同行业综合权衡各种主体设立 SPV 的成本收益等综合考虑。

　　在中国目前的法律和监管框架体系中，SPV 的独立性和破产风险隔离非常重要，因此需要对它的设置有严格的要求。

　　一般 SPV 所适用的严格的破产风险隔离以及其他相关的风险管理措施对于我们设计的巨灾债券是同样适用的。这是因为 SPV 一方面肩负着当触发机制启动时，SPV 会向再保险人进行赔付的义务。另一方面还需要像债券投资者进行还本付息。两方面的义务一般情况下能兑现一个，但是这种潜在的双向压力致使 SPV 必须保持较高的偿付能力。

　　此外，SPV 还承担着信用担保的作用，将优质的巨灾债券提供给债券投资者，更加进一步地减小了市场风险。

　　综上所述，适合 SPV 的应当是那些抗风险能力强同时信用级别高且公司治理结构完善的机构。结合中国的实际，以下分别介绍一下几个满足上述要求的机构：

　　首先是中国再保险公司。中国再保险（集团）股份有限公司于 1999 年 3 月 18 日正式成立，是中国唯一一家国有独资专业再保险公司。这样的地位加上其本身资金雄厚，足够承担这样艰巨的角色。该公司是由国务院批准的，因此政府的支持是他们最为可靠地保障。在历史资料和数据的获取上拥有便利，是政府的一项优待。中金公司可以凭借这样的优势加大对巨灾灾害的调查研究，能够收集更多更可靠的原始数据，这样做的结果会让公司本身对自己的业务更为熟练，是研究结果更加可靠，使之有很强的参考价值。

　　第二种能担当这种角色的是实力雄厚的具有投行业务的公司。这是由于这些公司的主营业务是证券承销。这一业务牵涉到的机构以及触及的领域是非常广泛的。上至帮助政府发行债券，下至承销相关企业的债券和股票。中金公司便是一个不错的选择。其最大的股东是中国中信集团公司，连续多年其经济业务都名列榜首。类似这样实力雄厚的公司应当是不二之选。

　　最后应当是国外知名再保险公司。国外公司在发行巨灾债券方面有足够的经验，指的我们借鉴。此外对于今后向海外发行巨灾债券也是相当有利的。在海外颇负盛名的公司是慕尼黑再保险和瑞士再保险公司。这些国际知名再保险公司是我们进军海外的有利保障。

　　3.3.4 运行模式的设置。

　　巨灾债券的发行程序主要有以下六个阶段：

　　（1）风险评估。（2）确定发行结构。（3）审查评估。（4）文件编制。（5）信用评级。（6）上市发行。

　　具体通俗地来讲如下：首先，专业且信用等级较高的风险评估公司对要发行的巨灾债券进行风险估算。这个他们有非常专业的方法，会运用多种风险评估模型以及计算机手段进行评估。然后 SPV 会确定一系列的发行结构，包括债券的类型，触发机制的类型和运行模式等等。第三个阶段也是非常重要的，这涉及到风险的可控性。这一阶段需要由会计事物所和律师事物所等对发行机构进行财务分析，而且要进行严格的审查，以确保公司能够正常运行。此外，这些审查结果都要求对外公开，实行公平公正的透明原则，充分保障债券投资人的利益。第四个阶段就是将巨灾债券在发行和运行中的程序以及注意事项通过书面的方式呈现出来，主要通过制定相关文件来完成。第五阶段则需要专业的评级公司对发行的债券进行等级评定，这一步同样对投资者的选择至关重要。最后一个阶段就是需要寻找合适的券商对该巨灾债券进行承销与发行。

　　3.3.5 限制性条款设计

　　根据现代财务资本结构理论的观点，随着负债的提高，股东身上的资金成本会越来越少。相应地，债权人身上会有越来越多的资金成本。而且同时股东提前派发现金股利的做法也会导致债权人的利益遭受损害。但是市场是多变的，有风险的，投资者的利益会得不到完全的保证，尽管保护措施包含上述两个方面，但依然不够彻底。为了进一步更加全面地保障投资者的利益，一些限制性条款是条款的设计环节必不可少的部分。当然，这些限制性条款会是特定条件或是特定要求。比如需要限定信息披露。