第三章股权众筹的筹资者规则
一、对筹资者进行限制的必要性
公开发行股权由于涉及到公众的利益，一般都会对发行人规定严格的要求，只有符合规定的这些要求才允许公开发行股权，以保护公众投资者的合法权益。
根据我国证监会出台的相关规范性文件33,对于公开发行股票并在我国主板、中小板或者创业板上市的发行人作了一系列的严格要求，如发行人必须是依法设立持续经营时间在 3 年以上的股份有限公司；最近 3 个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币 3000 万元（在创业板上市要求为最近两年连续盈利且最近两年净利润累计不少于一千万元，或者最近一年盈利且最近一年营业收入不少于五千万元）等等。但是如果为了保护投资者的目的而对股权众筹的发行人采用类似上述的严格要求就有点本末倒置了，因为股权众筹的潜在筹资者主要是初创型、小微型企业为主，这类企业群体根本达不到上市公司的严格要求，更无法承担准备上市过程中的各种成本费用。
然而，也正是股权众筹中的发行人主要是初创型、小微型企业，才使得公众投资者面临相对于投资上市公司股票更大的投资风险。初创型、小微型企业的发展前景都存在很大的不确定性，企业最终的成活率也相对较低，据国外媒体调查统计，在一个十年的周期内，最终取得成功的初创企业只占到统计数量的三分之一34.由此可见，一旦出现企业经营失败，投资者的投资金额往往血本无归。因此，在对投资者进行资格限制以提高股权投资者群体的风险识别能力和风险承担能力的同时，也必须对股权众筹筹资者进行一定的限制，一方面防止筹资者利用互联网众筹平台恶意骗取投资者的投资款，另一方面也相对提高筹资者企业的整体质量，降低股权众筹融资产品的投资风险。
二、境外股权众筹立法中的筹资者规则分析
对股权众筹筹资者的限制方面，首先应当对筹资者的资格进行一定的限制，以保证其具备良好的信用和负责任的管理层，降低筹资者的违规、违约风险；其次，对筹资者通过股权众筹所获得的融资进行一个最高额度限制，也能有效防止筹资者滥用股权众筹融资，损害投资者的利益；最后，筹资者也应当有基础的信息披露规范，以保证投资者了解投资对象的各方面情况。下面笔者将对此进行逐一分析。
（一）筹资者的资格限制规定
对于筹资者的资质限制方面，大多数国家都规定了禁止违法失信的筹资者进行股权众筹。以美国股权众筹法律制度为例，其禁止的对象不仅包括筹资者企业本身，也包括企业的董事、高管、持有 20%以上股权的股东等；属于违法失信的情形包括存在证券活动相关的犯罪记录、因证券欺诈或操作市场等行为而被相关监管部门处以市场进入或行政处罚等措施不满 10 年的等等35.笔者认为，对于禁止违法失信的筹资者进行资格限制是很有必要的。股权众筹中筹资者与投资者是通过互联网平台达成合意而不是面对面协商的模式决定了诚信对于股权众筹的特殊重要性，对于存在诚信问题记录的对象予以严格禁入是对投资者的重要保障。
除了对违法失信的筹资者进行限制性规定之外，意大利股权众筹将筹资者的的范围主要限定在“创新性初创企业”,即业务主要为高新技术产业的初创企业，构成“创新性初创企业”的标准主要关注企业的科研费用、员工素质以及知识产权三个方面36.一般来说，符合“创新性初创企业”标准的融资企业不论从企业团队的整体素质还是企业的自主研发能力角度都相对一般融资企业具备更好的发展前景，企业实现盈利以及做强做大的可能性相对一般融资企业更高。意大利股权众筹对筹资者限定在“创新性初创企业”的做法一方面无疑是想通过提高融资企业的门槛来降低股权众筹融资项目的投资风险，这也与股权众筹的主要筹资对象，即公众投资者相对较弱的风险承担能力相匹配；另一方面也实现了国家对高新技术产业的政策支持导向，服务于国家层面的创新与创业战略。笔者认为，对于股权众筹这一新型的互联网金融模式，目前在各个国家都还处于初步发展阶段，在制度创新的初期将股权众筹筹资者主体限定在相对风险较小的企业群体还可以起到制度试错作用。在筹资者范围限定下试点一段时间后，可以根据实际效果进行相应调整并逐步放宽对筹资者主体的限制，这对于一个国家的整个金融体系的安全与稳定具有很大作用，尤其对于金融法律制度体系发展相对还不够成熟完善的我国更具有借鉴价值。
（二）筹资者的融资额度限制规定
出于投资者保护目的以及减少初创型、小微型企业风险的溢出效应，很多国家的股权众筹立法对筹资者的融资总额作了限制。如美国 JOBS 法案规定，股权众筹筹资者在一年内累计通过股权众筹融的总额不能超过 100 万美元；韩国在2015 年 7 月最新修改通过的众筹法案37中规定发行人通过“互联网小额投资中介业者”进行的融资总额每年不得超过 7 亿韩元等。
笔者认为，对于筹资者通过互联网股权众筹平台进行股权众筹融资的年度总额进行限制是很有必要的。首先，股权众筹对筹资者的定位本身就是针对初创型、小微型企业，旨在为这些企业提供低成本的便利化融资途径，以鼓励支持这些企业的良好发展。如果没有对筹资者进行年度融资总额进行限制，那么各种类型的企业，包括发展规模较大的企业都会通过互联网股权众筹平台进行融资，因为股权众筹相对于公开发行股票并在交易所上市的股权融资方式在资金成本和时间成本上都具备很大的优势。在企业逐利性的驱动下，股权众筹会沦为大型企业股权融资的新渠道，股权众筹投资者在初创型、小微型企业筹资者与大型企业筹资者之间也往往会选择风险相对较低的大型企业筹资者。因此，与传统金融领域中存在的情况一样，初创型、小微型企业在股权众筹领域也会遭受大型企业的挤压。
在对筹资者的年度融资总额进行限制之后，大型企业相对较大的融资需求无法通过单次股权众筹满足，而通过多次股权众筹在资金成本和时间成本上就会大大提高，出于利益考量大型企业就会放弃股权众筹的融资方式。其次，如果缺乏对筹资者的融资额度限制，股权众筹融资一旦持续地爆发性增长，资金体量越大就会面临越大的系统性风险，形成“大而不倒”的局面，尤其股权众筹作为一种新型的互联网金融模式还没有经过足够的时间检验。
（三）筹资者的信息披露要求规定
强制信息披露制度是最主要的传统证券监管手段之一，也是保护投资者进行安全投资的重要保障。融资者与投资者之间的信息不对称问题是阻碍投融资活动成功的主要原因，不同于一般私募股权融资可以通过线下投融双方的接触、谈判、深入交流以及投资方的尽职调查（私募股权投资中的投资者一般都具有人力和财力去完成尽职调查）来解决信息不对称问题，股权众筹主要依靠筹资者的信息披露来解决信息不对称问题。对于股权众筹的投资者来说，信息披露尤其重要，因为这是其了解融资企业的唯一途径，所以对筹资者的信息披露要求规定是否合理在投资者保护方面占据着举足轻重的地位。
然而，如果要求股权众筹的发行人按照上市公司的标准履行强制信息披露，则会大大增加股权众筹的成本，对于初创型、小微型企业为主的股权众筹筹资者来说显然是不现实的。此外，为了保护企业的商业秘密，防止其他竞争者通过信息披露途径掌握企业的重要信息甚至直接复制企业的经营模式，也不能对股权众筹企业的信息披露作过高的要求。因此，如何在保护投资者与降低企业信息披露的负担之间保持一个适当的平衡是股权众筹信息披露规则需要解决的难点。
境外股权众筹的相关立法都豁免了筹资者按照公开发行股份必须履行的信息披露义务，但是大多数国家都对筹资者规定了基础的信息披露义务，而不是完全不披露任何信息。股权众筹豁免筹资者按照公开发行股份所要求的繁重的信息披露义务是出于减轻筹资者的负担，但依旧对筹资者规定基础的信息披露义务是出于保护公众投资者的目的，因此，在设定筹资者的信息披露规定时需要同时满足上述两方面的价值取向，寻求两者之间的平衡。以美国为例，美国 JOBS 法案对筹资者的信息披露进行了大大简化，将必须披露的信息内容缩减到 22 类，主要包括企业的基本情况、财务状况、财务报告、募集资金的目的与用途、企业的股东构成与资本结构、关联交易情况等等。这些应当披露的信息主要可以分为两类39,第一类是一般性信息，即包括筹资者及其股东、高管等的基本情况信息、募集资金的目的与用途、筹资期限等；另一类是企业的财务信息。美国 JOBS 法案在发行人的财务信息披露方面的创新之处在于规定了发行人按照股权众筹融资金额的大小进行分类披露，发行人的融资金额越大，相应的财务状况披露要求越严格，依次分为三类：拟募集资金一年内累计的总额低于 10 万美元的，应当披露企业内部的财务报告；拟募集资金一年内累计的总额在 10 万美元到 50 万美元之间的，应当披露独立会计机构认可的企业财务报告；拟募集资金一年内累计的总额在 50 万美元以上的，应当披露经过独立审计的企业财务审计报告。
在投后信息披露方面，《众筹法案》不要求发行人披露季报或者半年报，只要求发行人必须在股权众筹平台向投资者提交关于企业的经营和财务情况的年度报告，并且同时向 SEC 备案，持续的信息披露有助于为公众投资者提供更多的信息。
我国在之前出台的《私募股权众筹管理办法》征求意见稿中，只是原则性地规定了筹资者应当发布真实、准确的融资信息，按约定向投资者如实报告影响或可能影响投资者权益的重大信息。目前，我国股权众筹市场上一些主要的互联网众筹平台在信息披露方面也存在完善的空间。以京东众筹为例，其在融资人信息披露规则中对于融资人项目的信息披露分为上线前的信息披露义务和上线后的信息披露，上线前融资人应提交《尽职调查报告》或按照京东众筹要求提交资料（至少包括以下内容：公司基本情况；公司董事、监视高级管理人员、核心技术人员基本信息及其持股情况；公司业务和技术（含知识产权）情况；公司治理情况；公司财务会计信息（经第三方审计，如有）；募集资金的目的及用途；其他需对外披露的信息）；上线后融资人应当披露定期报告（包括年度财务报告、年度所得税汇算清缴报告、半年财务报告，其中年度财务报告应当经会计师事务所审计）。笔者认为，融资人项目上线前的信息披露与上线后的信息披露确实都同样重要，京东众筹对于上线前与上线后的信息披露作分别规定值得提倡，但是具体披露内容却过于死板、常规。一方面，这些规定并没有体现降低融资人信息披露成本负担的考虑，另一方面，也没有很好地利用互联网这一平台优势，丰富信息披露的手段和形式。
