第四章众筹平台的投资者保护义务规定
一、互联网股权众筹平台的法律定性
在讨论互联网股权众筹平台的投资者保护义务规定前，首先要确定互联网股权众筹平台的法律性质，众筹平台的法律定性也决定了其需要承担的具体投资者保护义务。目前，各国对于互联网股权众筹平台的法律定性有所不同，有的定性为证券经营机构41;有的定性为证券投资咨询机构42;有的定性为类似“证券交易所”性质的金融市场43;也有的定性为专门提供股权众筹投融资信息的金融中介机构44.对于互联网股权众筹平台的法律定性存在差异的原因在于实践中每个国家的互联网股权众筹平台的功能定位或具体提供的服务有所差异。
例如在互联网股权众筹平台能否向投资者提供投资建议方面，各国股权众筹法律制度采取的规定并不相同。英国股权众筹立法对此采取否定的态度，一般互联网股权众筹平台只能向投资者提供投资相关的辅助性服务，并不被允许向投资者提供投资建议。如果互联网股权众筹平台提供的融资信息说明构成了投资建议，比如星级评价、最佳投资评比等形式，那么众筹平台需要向 FCA 申请投资咨询机构的授权45.FCA 采取这种做法主要是出于防止众筹平台未经许可对融资项目进行建议，使投资者面临不恰当建议的风险。相对于英国股权众筹立法的谨慎态度，法国在这方面反而鼓励互联网众筹平台向投资者提供投资建议，尤其是针对缺乏投资知识和经验的公众投资者，以弥补其在这方面的缺陷，防止公众投资者作出盲目、不理性的投资决定。法国股权众筹法律制度规定互联网众筹平台必须要被授权认定为“投资服务提供者”资质或“众筹投资顾问”资质46,并且投资建议包括了金融顾问基于投资者的请求或者主动为投资者提供个性化的投资推荐，通过建议的方式在一个或数个金融工具交易的选择中帮助投资者进行决策。
美国 JOBS 法案对股权众筹中介机构分为两类，一类是传统从事证券承销、经纪等服务的证券经营机构；另一类是 JOBS 法案新创设的“集资门户”,专门从事股权众筹融资活动的信息中介。对于前者，JOBS 法案允许其在遵守证券监管要求的情况下向投资者提供投资咨询等证券服务；对于后者，在未向美国 SEC 注册并取得从事证券经营业务资质的情况下，JOBS 法案禁止其从事证券咨询等证券服务活动。
我国互联网股权众筹平台的法律性质目前还没有正式的法律法规作出明确规定，在中证协出台的《私募股权众筹管理办法》征求意见稿中将股权众筹平台定义为提供信息发布、需求对接、协助资金划转等相关服务的中介机构47,同时也允许传统的证券经营机构从事股权众筹业务48.从我国目前几个主要的股权众筹平台观察，以“大家投”为例，根据其官方网站上的说明，“大家投”与筹资者签订的是居间合同，为筹资者提供居间合同服务，包括帮助筹资者制作商业计划书，完善项目介绍、视频资料制作，为投融资双方提供信息交流的平台和工具、为双方签订投融资协议提供便利，以及提供有限合伙设立登记注册49等相关服务。
但是如果按照表面上的民事法律关系仅仅将股权众筹平台作为普通的居间服务商加以调整，一旦出现筹资者违约的情况时，股权众筹平台就可以凭借其居间人的身份而免于承担相应的责任，那么投资者的权益将很难得到有效的保障，也不利于股权众筹的健康发展。虽然目前我国股权众筹平台限于法律上的障碍只能通过“靠近”非公开发行证券的形式50开展股权众筹业务，但是随着《互联网金融指导意见》中正式将股权众筹确定为公开小额股权融资活动以及今后《证券法》的修改，我国股权众筹将对更多的公众投资者开放，因此我国股权众筹平台可能涉及类似证券承销、经纪、保荐业务51.从筹资者的角度看，互联网众筹平台利用自己的渠道和网络把筹资者的相关融资信息在其平台上进行展示，并向公众发出要约，实质上起到了将筹资者的股份推广给公众的作用，类似于证券承销商的作用，而大多数互联网众筹平台根据筹资者最终筹集到的资金比例来收取费用与证券承销中的佣金相类似；从投资者的角度看，互联网众筹平台接受投资者的指示，帮助其购买指定的筹资者企业股权并将投资资金转入筹资者的账户，这个过程中互联网众筹平台就充当了类似证券经纪商的作用。此外，互联网众筹平台为了保证经营的持续性，会对筹资者进行一定的审核筛选，在保证筹资者提供的信息真实性的同时也往往对融资项目的发展前景做一定的判断，对其认可的筹资者推广上线，在这个过程中互联网众筹平台就发挥了类似证券保荐人的作用。
综上所述，笔者认为对于我国股权众筹中的互联网众筹平台不能仅仅将其定性为为投融资双方提供信息服务的居间人，可以借鉴美国 JOBS 法案创设的专门从事股权众筹业务的互联网信息服务平台“集资门户”,将我国股权众筹中的互联网众筹平台定性为专门从事股权众筹业务的特殊金融中介机构。将互联网众筹平台定性为金融中介机构主要也是出于投资者保护的目的，也正是因为股权众筹业务涉及到社会公众的利益，因此需要赋予互联网众筹平台相对更多的投资者保护义务。
二、境外众筹平台的投资者保护义务规定分析
在我国传统资本市场中，证监会、证券登记结算公司、证券交易所等都在投资者保护方面具有相应的制度规范，但是在股权众筹领域，传统的监管方式成本过于高昂。除了对投资者、筹资者进行一定限制之外，也有必要对互联网众筹平台苛以一定的投资者保护义务，其核心应当在于投资者适当性管理义务以及对筹资者信息的核实义务。下面笔者将对此进行逐一分析。
（一）投资者适当性管理义务
投资者适当性是指金融中介机构所提供的金融产品或服务与客户的财务状况、投资目标、风险承受水平、财务需求、知识和经验之间的契合程度52,投资者适当性的要求就是投资者购买适合其自身情况的金融产品或服务，而投资者适当性管理义务就是赋予金融中介机构相应的义务以满足投资者适当性的要求。对于金融中介机构的这一义务产生的原因是基于证券市场中存在的交易双方地位不平等的现象。在交易双方地位不平等的情况下，投资者无法获得有效的信息，对自己的投资行为不能有正确的认识，就会导致不公平的现象。无论是国内的监管机构还是国外的监管机构，实行投资者适当性制度的出发点都是保护投资者的合法权益，避免在金融产品创新过程中，将金融产品提供给风险并不匹配的投资群体，导致投资者由于误解产品而发生较大的风险，影响金融市场的创新发展。
对于股权众筹来说，投资者适当性管理义务就是赋予互联网众筹平台相应的义务，具体包括有义务了解投资者的投资目标、判断投资者的投资能力与投资经验，并确保所推荐的股权众筹融资项目与投资者的投资目标、投资能力与投资经验相符合，如果没有履行相应义务，就应当承担相应的责任。
1.美国的相关规则
美国JOBS法案规定，众筹平台除了需要确保投资者没有超过投资限额之外，需要确保每个投资者熟知投资须知，必须以平实、简明、准确、易懂的语言解释投资要求，揭示有关风险和转售限制，让投资者充分认识到股权众筹有可能使其损失所有的投资资金，并取得进行投资者教育的证明材料53.美国 JOBS 法案还要求每个投资者都要回答一份调查问卷，以保证投资者能够理解通常情况下投资于创业型企业的风险水平以及创业型企业股权的流动性风险。
然而，众筹平台本身属于以营利为目的的商事主体，其为了自身的利益考量，在对投资者履行风险揭示义务时，往往不会愿意过于突出股权众筹的风险，降低投资者意愿。因此，众筹平台对投资者提供的投资风险揭示信息可能使用模糊表述并且淡化风险。对此，美国投资者咨询委员会在向 SEC 提供的众筹监管意见中指出，SEC 应当进一步采取措施，确保投资者清楚明白地认识风险，包括投资面临全部损失的风险。投资者咨询委员会建议监管部门可以要求投资者登录中介机构网站进行投资前阅读风险警示，对股权众筹问题全部回答正确，才能证明中介机构履行了相关投资者风险揭示义务，投资者才能参与众筹投资。
2.欧盟国家的相关规则
很多欧洲国家的股权众筹相关立法都规定了互联网众筹平台必须对投资者履行“适当性测试”义务和“适合性测试”义务。“适当性测试”义务主要针对提供投资意见和建议的金融产品或服务，要求金融中介机构充分收集有关投资者的投资知识和投资经验、财务状况、投资目标等方面的重要事实，结合特定金融产品或服务的性质和范围，有合理的根据相信所推荐或在投资组合管理过程中进行的特定交易满足以下条件：符合投资者的投资目的、投资者的财务状况可以承受相关风险、投资者具有了解风险所需的知识和经验。“适合性测试”义务主要针对非建议产品和辅助服务，要求金融中介机构根据投资者是否具有投资相关金融产品或服务的必要知识和经验，评估该金融产品或服务对其是否适当，当不能决定适当性与否的情况下，可以在向投资者提出警示的前提下提供相关服务。55“适当性测试”义务和“适合性测试”义务来源于 MiFID 规定的金融中介机构“了解客户”的义务，这是保证其履行“最佳执行”义务和其他业务行为规则的前提56.
如前文所述，由于英国股权众筹平台只有在获得相关授权的情形下才能提供投资建议，因此英国《众筹监管规则》只规定了针对非建议产品和辅助服务的“适合性测试”义务规则。《众筹监管规则》规定，无论股权众筹平台的业务是否被MiFID 覆盖，在没有投资建议的情况下，股权众筹平台必须在向投资者发出要约之前确保其拥有足够的投资知识和经验来理解所涉投资的风险，股权众筹平台对未被建议的零售投资者应当进行“适合性测试”.根据英国《商业行为准则》第10 章的规定，在向零售投资者发出直接非上市证券金融推介之前，应当要求投资者提供相关信息以评估金融业务是否适合投资者，相关信息包括：客户熟悉的金融服务、交易和指定投资的类型；交易和指定投资的性质、规模、频率和持续时间；客户受教育水平和专业等。此外，特定复杂金融产品或服务在面向零售投资者之前，应当通过股权众筹平台在线注册流程确保客户具备足够经验和知识来理解业务的风险，这种针对个人的适当性评估可以在合理期限内豁免重复的适当性评估。
英国《众筹监管规则》所规定的股权众筹投资者“适合性测试”义务是以典型的“MiFID 适合性测试”的形式进行的，体现出投资者适当性要求中的“了解客户”义务，而意大利和法国则有所变通。意大利《CONSOB 规则》在股权众筹平台的信息提示义务中规定了股权众筹平台对投资者的信息收集和风险提示义务。股权众筹平台必须设立前置的流程，确保投资者在平台进行投资活动之前经过这一流程的筛选。该流程分为三个步骤：第一，阅读相关材料，接受一定的投资者教育；第二，积极地填写问卷，确保其理解创新型初创企业众筹的特点和风险；第三，投资者宣布其资产能够承担投资全部失利所带来的负面影响。
意大利《CONSOB 规则》将“适合性测试”与投资者教育、投资者筛选相结合，通过平台前置的三步流程来筛选合适的投资者。通过该流程的投资者即使无法确定适当性，其书面的自认宣告和大量的风险提示已经满足 MiFID 关于“适合性测试”的豁免规定。法国股权众筹相关立法并未明确规定“适合性测试”的内容，法国监管层选择将该内容整合到“众筹投资顾问”的职责之中。根据相关监管部门对“众筹投资顾问”的职责规定，从其投资者或潜在投资者获取相关信息是提供投资建议之前必经程序，相关信息包括投资知识和投资经验、财务状况、投资目标等，确保投资建议的适当性。当投资者或潜在投资者不提供或无法提供相关信息时，“众筹投资顾问”应当拒绝提供任何投资建议。
（二）筹资者信息的核实义务
如前文所述，筹资者与投资者之间的信息不对称问题是阻碍投融资活动成功的主要原因，股权众筹主要依靠筹资者的信息披露来解决信息不对称问题。然而，筹资者为了成功从投资者手中融到目标资金，天然具有夸大自身优势，甚至虚构一些事实来提高自己融资的成功率，因此，筹资者发布的筹资信息存在不真实的可能。由于互联网众筹平台是筹资者发行股权的平台，投资者赖以判断融资项目可投资性的基础就是互联网众筹平台上公布的融资项目信息，因此，出于投资者保护目的应当赋予互联网众筹平台一定的义务对筹资者的相关信息进行核实。此外，互联网众筹平台为了自身长久利益考虑，也不会允许存在虚假情况的筹资人在其平台上融资，影响平台的声誉。
境外股权众筹立法也大都赋予了互联网众筹平台对筹资者信息的核实义务，如美国JOBS法案规定股权众筹中介机构应当对筹资者的融资项目进行背景核实，以及发现风险后采取处置，如果发现筹资者的背景或者其披露的信息中有存在欺诈或者其他可能损害投资者权益的行为或事项，必须否决筹资者的发行申请或者取消已经开始的发行，并返还已经募集的资金，防范筹资者利用股权众筹进行欺诈，切实保护投资者的合法权益；韩国股权众筹相关立法也规定互联网众筹平台在未对筹资者的要约内容以及与此相关的风险性进行充分确认之前，不得接受投资者对该融资项目的投资59.值得注意的是，我国也出现了互联网众筹平台在发现筹资者融资信息与实际不符时采取诉讼的案例60.该案例发生在互联网股权众筹平台“人人投”与其平台上的筹资者诺米多公司之间，“人人投”在对诺米多公司的融资项目信息进行核实时，发现诺米多公司选择的经营用房房屋性质、店铺租金均与实际情况不符，并且可能涉及违章建筑，在与对方拒绝提供房屋真实产权信息的情况下，“人人投”向法院起诉请求解除与诺米多公司的协议。
互联网众筹平台对筹资者信息的核实义务内容应当涵盖了股权众筹整个过程。对于投资前阶段，互联网众筹平台应当对筹资者的筹资信息进行真实性核实，包括但不限于筹资者企业名称、组织形式、管理层主要成员介绍、业务概述、市场分析、商品或服务说明、公司财务状况、拟筹资总金额、筹集金额用途以及拟出让股份数量等等信息。在投资后阶段，互联网众筹平台同意也应当对筹资者的后续信息披露进行真实性核实，以切实保护投资者的利益。
（三）众筹平台的其他义务
互联网众筹平台除了需要履行上述投资者适当性义务和筹资者信息的核实义务这两个主要投资者保护义务之外，各国股权众筹相关立法还规定了其他制度以尽可能保护投资者的利益，如资金托管制度。美国 JOBS 法案规定，众筹平台应当将银行作为第三方资金托管人，由其负责投资者资金的存管、交付和转移。
当特定的股权众筹融资项目募集的资金达到目标之后，众筹平台应当及时指示第三方托管银行将募集的资金划转给筹资者；相反，如果募集到的资金没有达到目标，或者筹资者取消股权众筹融资项目（包括因融资信息披露不实而被取消发行），众筹平台应当及时指示第三方托管银行将已经募集的资金退还给相应的投资者。
韩国股权众筹立法也对资金托管制度作了规定，为了保障投资者资金的安全，互联网众筹平台不得自行对投资者的投资资金进行保管或转入自己的账户，而应当直接存入银行、信托或其他证券金融公司等第三方机构。其次，投资者教育义务也被许多国家的股权众筹立法纳入互联网众筹平台的义务中61,如美国 JOBS 法案中规定，股权众筹平台有义务对投资者进行投资教育，并回答投资者的各种疑问。此外，还有国家在投资者信息保密、投资记录保存、利益冲突规避等方面赋予互联网众筹平台相应的投资者保护义务。
