第五章我国股权众筹投资者保护制度的法律思考
股权众筹作为一种互联网公开小额股权融资活动，其在投资者保护方面存在着很多天然的不足。一方面，投资者经常面临着股权众筹融资产品的经营风险、道德风险、流动性风险以及操作风险之中，另一方面，股权众筹投资者的特殊性也使得其风险识别能力以及风险承担能力相对较弱。因此，境外股权众筹的相关立法都把投资者保护作为重点，设立了严格的投资者保护相关制度，可以说，完善的投资者保护制度是股权众筹健康有序发展的基础和保证。股权众筹在我国虽然已经经过了几年的发展，但是一直受到我国证券法律制度的约束，尤其是《私募股权众筹管理办法》（征求意见稿）硬生生地将股权众筹定性为私募股权融资性质，随着《互联网金融指导意见》对我国股权众筹合法性的确定，相关的股权众筹制度，尤其是投资者保护制度亟需完善。
下面，笔者综合前文对境外股权众筹相关投资者保护制度的分析，并结合我国股权众筹发展的实际情况，从对投资者、筹资者的法律规制以及对众筹平台的投资者保护义务规定三个方面提出构建我国投资者保护制度的几点法律思考和建议。
一、股权众筹的投资者规则
由于股权众筹的高风险性和低流通性，投资者必须要具备相应的风险识别能力和风险承受能力。为了防止投资者为了高收益将个人财富大比例投入到股权众筹中，面临投资失败时对日常生活的重大影响，对投资者参与股权众筹进行一定的限制是必要的。然而，我国股权众筹立法应当具体采取何种限制方式是个值得进一步考虑的问题。
如前文所述，目前境外股权众筹立法在对投资者的限制规定方面主要采用投资限额规则、投资者分类限制规定以及领投人规则。投资限额规则被境外大多数国家的股权众筹立法所采用，对每个投资者投资股权众筹融资产品的资金总额作一个限制可以通过限定投资者的最高损失金额来达到控制投资者投资风险的目标。对每个投资者可投资股权众筹的额度进行限制相对于按照投资者资产情况或收入水平限定投资者范围更加符合股权众筹“公开、小额、大众”的特点，也更能发挥股权众筹应有的价值。如果采用投资限额规则，那么需要确定具体对每个投资者的最高投资额度如何确定。美国 JOBS 法案规定按照投资者的年收入水平或者金资产情况划分两个档次，这种模式的好处在于对不同层次的投资者进行一定的区分，以使投资者与其投资所承担的风险相对更加匹配，一定程度上避免了高净资产、高收入的人群额度不够用而低净资产、低收入的人群额度用不完的情况。然而，这种模式存在实际执行的困难，即对于分类标准中的投资者年收入和净资产情况具体由如何认定，由谁认定的问题。同样的问题也存在于投资者分类限制规则中，而英国、意大利等欧盟国家都具备根据 MiFID 中的投资者分类内化为国内法而构建的证券投资领域统一的投资者分类标准，其中对于“成熟投资者”和“高净值投资人”的认证需要经 FCA 许可的第三方企业进行另行评估，这为股权众筹领域实施投资者分类限制规则提供了基础。
然而，我国目前在证券投资领域还不存在统一的投资者分类标准，并且在我国个人征信系统也还不完善的情况下，上述规则也很难适合我国实际情况。有学者提出可以规定投资者进行“自认”的方式，即由投资者提供相关财产、收入证明，并且互联网众筹平台有权以此为由而进行免责，来减少互联网众筹平台的负担62.笔者认为这种做法会使得投资者年收入或净资产的认定流于形式，因为互联网众筹平台作为以盈利为目的的商事主体，其没有动力来对投资者的年收入或净资产情况进行仔细核实，相反，为了使平台更具人气，其会放宽对投资者资质的审查，最终使得制度的效果大打折扣，不利于投资者保护。
笔者认为，在规定投资限额的基础上采用领投人规则相对更加适合我国的实际情况，领投人规则理论上具有降低普通公众投资者风险的作用，通过相对具有专业投资能力的领投人在前期对融资项目投资价值的把关以及后期的监督管理和股权退出时机的选择，普通公众投资人的利益相对更有保障。并且基于目前在我国股权众筹市场的实践情况，领投人规则下的“领投--跟投模式”被证明是一个可接受的模式，尤其在公众投资者相对不够成熟的我国更有实际价值。当然，为了让“领投--跟投模式”发挥出应有的价值，在具体的规则中也应当注意以下几点：首先应当对领投人设置较高的门槛，对其进行严格的实质审核，以达到资产和投资经验的双重要求，这样才能保证领投人在“领投--跟投模式”中发挥出应有的作用；其次，必须要严格审查领投人与筹资者之间有无关联关系，防止两者通过恶意串通损害公众投资者的利益；另外，对于领投人可以例外规定其年度投资限额，以区别于一般公众投资者；最后，可以为领投人设置一定的激励措施，如投资的股权众筹项目最终成功实现股权溢价退出之后，领投人有权从其他一般投资者的收益中提取一定比例作为报酬。此外，对跟投人，也就是普通公众投资者可以规定年度投资限额，对于想要超过投资限额进行额外股权众筹投资的投资者，可以要求其提供年收入或净资产情况证明，通过互联网众筹平台实质审核之后向相关监管部门进行备案。
二、股权众筹的筹资者规则
对筹资者的限制性规定可以从筹资者的资格限制、融资额度限制以及信息披露要求三方面进行规定，以达到投资者保护的目的。
首先，对于筹资者的资格限制，笔者认为除了将具有违法失信记录的筹资者（包括筹资者企业的董事、高管、持有 20%以上股权的股东等）排除在股权众筹之外，可以考虑意大利股权众筹立法的相关经验，将筹资者的范围限定在具有高新技术的创新性初创企业，提高筹资者企业质量的同时，也相对降低了投资者的投资风险。此外，股权众筹在我国还处于初步发展阶段，在制度创新的初期将股权众筹筹资者主体限定在相对风险较小的企业群体还可以起到制度试错作用，等到股权众筹发展相对成熟之后，可以逐步放宽对筹资者主体的限制。
其次，股权众筹定位于服务初创、小微企业的融资问题，而初创、小微企业的融资需求相对于具备一定规模的成熟企业要小很多，因此对于每个企业通过股权众筹的融资金额做一定的限制有助于防止初创、小微企业过度融资用于非主营业务，也能让初创、小微企业合理地安排各阶段的融资金额，做到每一笔融资款都是精打细算地用于合理的开支。在具体指导设计方面可以参考美国《众筹法案》
的规定，对每个企业的年度融资金额做一个最高限定，即企业在 12 个月内通过股权众筹进行募集资金最多不能超过最高限额，在美国这个最高限额是 100 万美元，笔者认为我国监管机构可以根据统计调研，确定一个合理地限额。
另外，对筹资者信息披露要求方面，虽然股权众筹豁免了筹资者按照上市公司的强制信息披露要求来进行规范，但是仍然应该明确和规范具体的信息披露要求，以确保股权众筹项目的真实可靠性以及保护投资者的利益。在信息披露的内容方面，笔者建议参考美国《众筹法案》的规定，除了要求企业在股权众筹平台向投资者披露有关企业的基本情况（包括企业的名称、组织形式、地址和网址以及董事、经理、持股 20%以上的股东）、公司的股东结构和资本结构、发售证券价格及定价方式、目标融资额、融资的截止时间、募集资金用途、企业基本经营情况等基础信息之外，根据企业的融资金额大小分层采取不同程度的信息披露要求。此外，企业的所有信息披露，包括融资成功之后的年度财务报告等都应当向股权众筹的监管机构进行备案，以方便监管机构进行监管。在信息披露的方式上，应当鼓励融资企业在股权众筹互联网平台上以文字、图片、表格、视频等多种方式进行信息披露，充分利用互联网信息传播的优势，做一些适当的创新。
三、众筹平台的投资者保护义务规定
笔者认为对于我国股权众筹中的互联网众筹平台，不能仅仅将其定性为为投融资双方提供信息服务的居间人，这与股权众筹投资者主要是公众投资者，在风险识别及风险承担能力上相对较弱的情况并不相符。从投资者保护角度出发，应当将互联网众筹平台定性为专门从事股权众筹业务的特殊金融中介机构，赋予其相对更多的投资者保护义务。
首先，我国股权众筹法律制度应当赋予互联网众筹平台履行投资者适当性管理义务，除了需要确保投资者没有违反投资者限制性规定之外，应当向投资者履行风险揭示义务，以平实、简明、准确、易懂的语言解释股权众筹投资的相关信息，确保投资者熟悉股权众筹的运作模式，充分认识股权众筹的高风险性和低流通性，并应当对整个风险揭示过程进行视频留存，并取得投资者签字的相关风险揭示纸质材料。此外，我国也可以借鉴欧盟国家采用的投资者“适当性测试”与“适合性测试”,赋予互联网众筹平台履行相应的义务，一方面可以让投资者在这个过程中了解投资相关知识，另一方面也让互联网众筹平台更好地了解投资者，有利于发现有问题的投资者并采取相应处理。
其次，为了保护投资者利益，应当赋予互联网众筹平台核实筹资者相关信息的义务，除了项目上线前对筹资者企业名称、组织形式、管理层主要成员介绍、业务概述、市场分析、商品或服务说明、公司财务状况、拟筹资总金额、筹集金额用途以及拟出让股份数量等等信息进行真实性核查之外，还应当在项目融资成功之后对筹资者企业运营情况进行真实性调查，并且发现风险后采取相应处置。
如果发现筹资者披露的信息中有存在欺诈或者其他可能损害投资者权益的行为或事项，必须否决筹资者的发行申请或者取消已经开始的发行，并返还已经募集的资金，防范筹资者利用股权众筹进行欺诈，切实保护投资者的合法权益。
此外，互联网众筹平台还应当履行将投资者的投资资金进行第三方托管的义务，对投资者个人信息、投资记录等信息进行保密、以及投资者教育义务等等，以达到保护投资者利益的目标。
