对赌协议的合法性

　　3 对赌协议的合法性

　　对赌协议这一新型的融资手段虽然已经传入我国资本运行市场多年，但我国法律尚未对其合法性做出明确的认定。海富投资案以前，法学界已经有关于对赌协议合法性的有关争论，海富投资案历时多年，经历两次改判，更是让这场争论趋向白热化的程度，未明确对赌协议合法与否，不利于对赌协议在私募资本融资领域的广泛适用。因此，有必要尽快为其正名。

　　3.1对赌协议的合理性考量

　　对赌协议这一舶来品能够传入中国，并在传入后的40多年中呈现出快速发展的态势，频频出现于我国资本市场，自然有其存在的合理性。

　　正如前前文所述，对赌协议的融资方一般都是蒙牛、太子奶诸如此类极具发展潜力的中小企业。这些企业由于受到自身发展状况制约，偿债能力差、融资规模小，一直处于资本运行食物链的底端。仅仅依靠企业的内融通道又难以满足企业自身发展过程中不断扩大的资金需要，因此可以说，怎样突破瓶颈、顺利融资是困扰中小企业发展的重要难题。

　　进入二十一世纪以来，为了推动经济的发展，我国政府实施了一系列的政策，比如通过鼓励中小企业的发展，政府综合运用国家财政鼓励、科技贷款激励、资本市场放宽、创业投资支持、允许发放债券等一系列的鼓励融资的方式从而加强政府对我国民营中小企业在筹集资金方面的经济政策支持。然而，不可否认的现实是，从改革开放到现在将近40年间，我国到目前为止都没有建立起完善的中小企业融资体系。大型金融机构对于融资设置了复杂的手续，以降低风险。所以，急需资金缓解经营压力的刚起步阶段的中小民营公司通常只好通过地下钱庄、私募资金、担保公司、投资公司这些类似的“灰色”途径进行资金筹集。而其中私募资金无疑是其融资的重要来源。加之资本市场不够透明、融投资双方对于目标企业的估值存在分歧等原因，需要通过对赌协议进行中和调节，这也正是其存在之合理性。

　　在对对赌协议的合法性进行认定时，切不可因为对赌协议命名中有一个“赌”字，就想当然的望文生义，断然做出对赌协议合法或违法的论断。根据我国《合同法》的相关规定，结合基本的法理常识，分析合同条款的合法性，应当从主体是否适格、是否有违契约自由的基本原则、是否有违公序良俗，以及合同内容是否合法几个方面进行梳理分析。

　　3.2现行法律框架下对赌协议的法律考量

　　3.2.1主体适格

　　为了符合我国法律的有关规定，在签订对赌协议时，要避免让目标企业承担补偿义务，其次应当考虑让目标企业原始股东承担补偿义务。如此一来，对赌失败后，如果由目标企业向投资者进行补偿，会弱化股东对公司承担的有限责任，同时有可能被视为公司向股东返还出资的一种方式，构成股东权利的滥用，从而损害公司及债权人的利益。反之，在协议中如果将管理层定为责任承担者，可以更大限度的保障投资者的权利。对此，海富投资案中，最高院的判决结果，表明了官方立场是认为股东与公司之间的对赌因违反《公司法》而无效，从而明确厘清对赌协议中所涉及的各方关系
　　
　　3.2.2意思自治

　　正是由于罗马法中的平等以及私法自治为主要内容的终极价值理念，才使契约自由思想从中得以萌生发芽，也就是说契约自由的滥缩始是史诗般的罗马法。这些真帝般的经典无论是经过了多少年时空的历练，契约自由中的平等以及意思自治的契约自由法律思维，并且从这些思想价值中所展现是对个体的真实意思的平等而又充分的尊重，依然不会受到任何岁月的熏染，就像那些历经千磨万炼，仍然灯烦生辉的明珠般，一直闪耀在法学的殿堂之中。纵观世界各国的法律方法，法律思想历史，大多都是通过不同的方式，从而确定的契约自由原则的程度也大不相同。可以说，自由乃契约之灵魂，意思自治是私法之基石，是贯穿整个民法体系的基本原则，也是合同法的精髓所在。在法律层面上来看，融投资双方签订的对赌协议是否能够满足意思自治这一合同法的基本原则，是对对赌协议合法性进行讨论所要考虑的重要内容。

　　经过仔细分析，笔者发现，无论是在何种类型的对赌协议当中，都会对PE的利益做出相类似的一条规定，即在目标企业没有按约定的时间达到业绩目标的情况下，那么投资人将有权要求原股东以股权或者现金的方式对其进行赔偿，以弥补其投资损失。有学者将其称为“对赌协议的保底条款”,认为这是PE在私募股权投资中规避风险的典型表现。在对赌失败时，PE通过该协议，将本该由其承担的投资风险转嫁给融资方，有违“利益与风险公担”的投资原则，进而得出对赌协议违法的结论。然而笔者认为，这些条款本身只是PE与融资者之间签订投资协议时自由协商的结果，正是意思自治的典型表现。无论任何一种类型的对赌协议，均不违背投资原则。本小结即将从几种典型的对赌协议入手分析其合法性和合理性。

　　在现金补偿型对赌协议当中，如果企业在约定期限未达经营业绩目标，那么目标公司管理层即将面临支付巨额补偿款的风险，因此，为了使目标公司达标，容易引发企业对外非理性扩张，融资资金甚至会被用来作为对PE的投资补偿，从而会损害企业中小股东和企业债权人的利益。但是，此种情况并非无法克服，只要通过融资方内部章程对资金用途进行明确规定，就不会必然导致损害中小股东利益的不利后果，也就是说这种类型的对赌条款并不必然违法。

　　在股权转让型对赌协议中，如果目标企业最终未能达到对赌协议中约定的业绩目标，那么其必须按照约定无偿或是以极低的象征性价格向新股东转让其持有的股份，以此对其投资损失进行弥补。如果转让的比例过大，甚至会导致公司的控制权发生转移，引起公司动荡不稳定，阻碍正常经营，损害投资者的利益。因此这种对赌协议有可能会违背公司法中有关股权的规定。

　　我国合同法所指强制性规定乃效力性强制规范。因此，对赌协议并不必然违法。

　　在股权回购型对赌协议中，PE与融资方约定，若目标企业不能在规定时间实现业绩目标（通常而言是企业上市），则由公司管理层以约定价格回购PE手中的股份。这实际上是PE的投资退出方式，并没有危及公司控制权及公司稳定经营，因此并不违法。

　　3.2.3公平正义

　　公平是法律的基本价值之一，也是契约订立的重要基础。对赌协议中保底条款的存在使协议本身看起来有违背公平之嫌，无论目标公司业绩达标与否，PE均可旱漠保收。

　　但是在实际操作过程中，对赌协议这一估值调整机制仅仅只是私募股权投资这一个完整的资金流转链条当中的小小的一个环节而己。在这整个复杂的投资过程中，PE将付出大量的融资成本和机会成本，这些付出甚至有可能超过其在协议中约定的保本性收益。同时，目标企业在PE的促进下，进行公司治理、资本运作、企业重组，企业在解决资金短缺问题的同时，也提升了知名度和管理水平。因此可以说，对赌协议实现的是实质上的公平。

　　对赌协议的内容是关于融、投资双方根据目标企业的未来业绩所制订的双方权利义务，并不涉及法律禁止性内容。同时，也不违背公序良俗的法律基本原则。

　　综上所述，笔者得出对赌协议合法的结论。但是，对赌协议是一个宽泛的概念，因此，在实践中绝不能对所有对赌协议都给予肯定性评价，仍然需要具体情况具体分析，将不符合法律，甚至是非法的对赌协议从实践中剔除。而对赌协议的约定若是部分合法，部分违法，则应视具体比例情况，认定为部分合法有效，部分非法无效。