对赌协议的法律性质

　　2 对赌协议的法律性质

　　2.1以“海富投资案”为视角分析对赌协议法律性质

　　被各大媒体报道成中国对赌第一案是发生在苏州海富投资有限公司与甘肃世恒有色资源再利用有限公司之间的，苏州海富投资有限公司（以下简称苏州海富）与甘肃世恒有色资源再利用有限公司（以下简称甘肃世恒）对赌协议案在2012年11月17日时在我国最高人民法院宣告最终判决，宣布结案，这一巨大的对赌案件终于落下帷幕。一石激起千层浪，一时之间，不管是在法律学界还是在金融投资实践领域，关于对赌协议法律定性的讨论之声真可谓是不绝于耳。本节即将以此案为脉络主线，深入探讨对赌的法律性质。

　　2.1.1海富投资案案情简介

　　时间追溯至2007年10月，当时，苏州海富想在有色金属回收再利用领域进行投资，经过多方考察、全面衡量，最终他们选定了当时并不起眼的甘肃世恒，苏州海富与甘肃世恒签订增资协议，双方约定由苏州海富以2000万元人民币对甘肃世恒进行增资。投资方为了保证自。

　　身利益，加之融、投资双方出于调整估值、搁置争议的考虑，双方签订“对赌协议”.根据协议，双方协商，“在2008年年底，甘肃世恒的净收益不低于人民币3000万元，否则，就必须遵守协议约定，向苏州海富进行约定额度的补偿。如果甘肃世恒不能履行补偿，那么应当由其实际控制人香港亚迪代为补偿。”然而令人感到不幸的是，在2008年年底，深陷经济危机游润的甘肃世恒的净收入仅为2. 63万元人民币，与1年前双方约定的目标相去甚远。而其又拒绝履行协议，最终双方对簿公堂。

　　2.1.2最高院判决结果分析

　　审判开始以后，本案的一审法院兰州市中级人民法院经过合议庭的梳理讨论，得出的结论是，认为该投资协定中的对赌条款违背《中外合资经营企业法》中利润按出资分配的强制性规定，因此，该约定无效。驳回苏州海富诉讼请求，苏州海富不服上诉。

　　二审法院却这样认为，只要约定业绩能够达到，那么甘肃世恒的股东就可以从中获得相应收益，因此得出该对赌条款并不会损害公司及债权人利益的结论，从而认为该条款不违背利润按出资分配的强制性规定。但是，二审法院认为苏州海富要求甘肃世恒及其实际控制人赔偿损失的做法实际上是在规避风险，该条款违背投资中风险与收益公担的原则而归于无效。因此否定一审法院关于双方是投资关系的认定，认为双方并非投资关系，而是借贷关系。判决由甘肃世恒与香港迪亚共同返还出资中作为资本公积的那些资金，并征缴同期市场存款利息。对于甘肃省高级人民法院的二审判决结果，世恒与香港迪亚将面临巨额赔款的惩罚，因此二者皆对判决结果不服，于是甘肃世恒和香港迪亚向我国最高人民法院提出再审申请。

　　针对二审法院的判决结果，我国最高人民法院认为，甘肃省高级人民的判决结果，由实际出资人香港迪亚与甘肃世恒一起返还苏州海富出资中作为资本公积金的那一部分以及同期利息，这种做法很显然超出原告诉讼请求，违背“不告不理”的民事诉讼基本原则，因此是错误的。关于最具争议的对赌条款，最高院召集法学家进行了严密论证，经讨论认为：首先，苏州海富与甘肃世恒之间的对赌协议使得不论甘肃世恒盈利与否，苏州海富都可以获得收益或是补偿，该约定明显脱离了甘肃世恒的实际经营业绩，损害甘肃世恒及其债权人的利益，因此应当归于无效。其次苏州海富与香港迪亚之间的约定是PE与融资公司实际控制人之间的约定，不会损害公司本身及其债权人的利益，因此有效。在甘肃世恒业绩不达标时，香港迪亚应当履行补偿义务。

　　对于最高院的判决结果，可梳理为以下几点：1、最高人民法院区分对赌协议的签署双方，对对赌协议的效力做出了部分有效的认定。2、否定融资方甘肃世恒对投资方苏州海富补偿条款的效力，确定原股东香港迪亚与苏州海富之间补偿条款的效力。3、明确了苏州海富与甘肃世恒之间的关系并不是二审法院认定的“名为联营，实为借贷”,因此并不会受到相关法规的制约。由此看来，通过研宄我国最高人民法院的最终判决，我们可以看出官方是站在基于股东与公司之间的对赌行为由于违反了我国有关法律法规的强制性规定而无效这种立场之上的，因此可以明确，分清对赌协议，特别是在对赌协议中的各个主体之间的关系是非常重要的。

　　关于本案，虽然一审、二审、再审都认定对赌协议无效，但认定无效的理由却各不相同，对于对赌协议法律性质的认定也未达成统一意见。如果想要解决对赌协议是否违反风险共担原则，以及是否是名为联营实为借贷，等等这些疑问，真正揭开对赌定性的神秘面纱，方法之一就是必须从根本上分析、探究对赌协议与射幸合同、借款合同、附条件合同之间的相同与差异，从而为对赌协议在法律上定性。

　　2.2对赌协议不是射幸合同

　　2.2.1射幸合同的概念

　　在我国的法律体系当中，以是否有法律明确规定的一定名称和规则作为划分标准，可以将日常生活实践中遇到的所有类型的合同分为有名合同和无名合同这两种类型。我国法律在立法上对射幸合同并无明文规定，因此可以说射幸合同可以在分类上被划归为无名合同。通过研宄国内外的理论现状，纵观世界上各个国家针对射幸合同的具体概念的界定，联系到对于“射幸”这个具体的词语的的词源研宄，我们可以将射幸合同的定义作出以下阐述：射幸合同就是由于在合同成立时合同的主体的给付义务内容无法具体确定，所以必须通过将来不确定事实的发生与否来确定的合同。在对于对赌协议法律性质的探索过程中，有很多学者主张对赌协议是射幸合同，这甚至己经成为学界主流观点。但是，笔者却认为，对赌协议在法律定性上并不是射幸合同。

　　2.2.2射幸合同的特征

　　（1）缔约结果的不确定性射幸合同的当事人在订立合同时对双方权利义务不能确定，必须根据未来发生的不确定的法律事实来分配双方的权利义务，即缔约结果的不确定性。PE与融资方签订对赌协议的动因之一即是目标公司业绩的不确定，对赌结果也因之而不确定。在这一点上说，对赌协议与射幸合同确实有类似之处。不同之处在于，对赌协议的不确定并性并不是上文所述的“机会性”和“偶然性”.因为对赌双方订立契约时，是建立在对目标公司的综合实力、竞争优势、盈利能力、以及行业的发展状况、未来发展趋势等诸多因素的综合考量之上所作出的理性决策。因此，如果是一家稳定生产经营的企业，在接受PE的投资后通过恰当管理、妥善经营应当能够在约定期限内达到上述测算所得出的绩效指标。因此可知，目标企业想要达到预设的绩效指标绝不会是一个小概率事件或偶然事件、简言之，对赌结果与“幸运”无关，对赌协议并非射幸合同。

　　（2）风险的不平衡性在笔者看来，这一点才是射幸合同的本质特征。即当一方当事人通过机会获益的同时，另一方当事人就会因此遭受相应的损失。合同双方支付的对价和得到的收益并不平衡，也即合同双方承担的风险不平衡。有很多人认为对赌协议正是这样风险不平衡的投资协议，PE是“空手套白狼”,无论对赌成败，都可“旱漠保收”,这实际上是对对赌协议的重大误解。

　　在实践中，PE虽然没有实际上参与目标企业的经营与管理，但是投资者在为目标企业提供融资的同时，还承担着完成资本运作、健全经营激励、推进公司治理、协助企业重组等一系列特殊的职能，这些均需要PE付出大量的机会成本和融资成本。当对赌结束时，如果目标企业实现预定业绩目标，则PE需要向企业管理层支付现金或是转让股权，以弥补企业价值被低估的损失。如果目标企业业绩未达标，则相应的管理层要向PE支付现金或转让股权，以弥补企业价值被高估造成的投资损失。蒙牛乳业与摩根士丹利、摩根士丹利与永乐电器均是采用这种对赌模式。但是备受关注的海富投资案中却并没有企业业绩达标时管理层应受相应奖励的规定，这是否是风险不平衡的表现？非也。因为在苏州海富与甘肃世恒签订该对赌协议时，PE苏州海富是以高至甘肃世恒股本17倍的金额溢价投资，也就是说，融资方甘肃世恒实际上是提目U早受了权利。

　　根据以上对比分析，可知对赌协议并非射幸合同。

　　2.3对赌协议不是借款合同

　　海富投资案中，二审法院甘肃省高级人民法院将苏州海富与甘肃世恒之间的《增资协议》定性为名为联营实为借贷，一石激起千层浪，这一观点引发了学界和实践领域关于对赌协议是否是借款合同的争论。笔者认为，对赌协议并不是借款合同，理由有以下两点。

　　第一，借款合同出借方订立合同的目的在于通过投资获取利息，但是反观对赌协议，PE的目的绝不是获取利息，而是通过投资具有潜力的商业项目获取股权收益。

　　第二，在实践当中，双方签订借款合同时，出借方对于借出款项被应用到哪个行业、何种项目并不十分关心。只要借款方在规定的时间按照协议约定的途径、方式按时返还借款及利息即可。然而，对赌双方在签订协议时，PE对融资者的综合实力、竞争优势、盈利能力、以及行业的发展状况、未来发展趋势等诸多因素都进行综合考量，并且对于投资资金的后续用途也绝不会撒手不管。在此基础上制定对赌条款。

　　2.4对赌协议是附条件合同

　　在关于对赌协议法律定性的争论中，“射幸合同说”和“附条件合同说”是主要的两派观点。笔者赞同后一种观点，本小结即将详细展开论述。

　　2.4.1附条件合同的特征

　　附条件合同中的“条件”有五点特征：在将来产生的事实；应当是发生的概率不确定的事实；应当是当事人约定的事实而非法律规定的事实；应当是不违法我国法律强制性规定的事实；不得与本合同中的内容前后自相矛盾。

　　在对赌协议中，对赌双方所约定的事实是目标公司未来的业绩，是将来发生的事实，并且在协议签署时，融投资双方均不能确知目标公司未来业绩如何。所以，能否达到预定绩效目标属于不确定的客观事实；再者，PE与融资方的契约是经由自由协商所达成，根据我国相关法律规定，他们有权协商对赌协议的条件，因此对赌协议的条件是双方当事人可以自由协商的事实，而不是法律规定的条件；由此得出，底线即不违反我国法律的强制要求，具体到对赌协议中就是对赌协议的双方主体的协议绝不能违反我国相关法律的强制性规定，所以对于他们的约定业绩指标的具体的实现其实质上就是我国的证券法律与我国的证券监管合法有效的事实.

　　另一方面，附条件合同最终效力如何取决于合同所附条件能否实现。在对赌协议中，以目标企业未来的业绩作为所附之条件，也符合这一生效要件的特征。因此，根据上文的详细分析，笔者的观点是，对赌协议是属于附条件合同。