对赌协议概述

　　引言

　　当今中国，经济发展可谓日新月异、一日千里，在这样的经济大背景中，中小型的民营企业获得发展机遇的同时，也面临着麦克米伦缺口难以克服，而外部融资渠道难以拓展的巨大挑战。近年来，在经济运行的整体体系中处于弱势地位的中小企业开始将目光投向海外资本市场。

　　试图通过与摩根士丹利、高盛等海外知名风投机构的合作跳出发展瓶颈。然而，由于融、投资双方所掌握的信息具有不平等的特性，为了搁置双方对于目标公司价值估值的争议，“对赌协议”（英文全称是Valuation Adjustment Mechanism简称VAM,直译为估值调整机制）‘这一舶来品被引入，并呈现出迅速发展的态势，从此频频出现于中国的资本运作舞台。

　　从当年的蒙牛完美对赌跃居行业龙头、永乐对赌失败抱憾骑然出局，到如今一夜爆红的《中国好声音》背后的对赌支持，“对赌协议”这一让融资者又爱又怕的双刃剑不断展示其惊人威力。笔者认为，在不胜枚举的对赌案例中，当数蒙牛与摩根士丹利的双赢结局最令人称道。

　　对赌协议在刚刚起步的中小企业融资中应用的代表案例之一便是内蒙古蒙牛乳业股份有限公司（以下简称“蒙牛乳业”）与摩根士丹利之间投资合作签订对赌从而获得双赢的案例。

　　2001年，蒙牛乳业发起成立尚不足三年，同行业销售排名在百名以外，可以说是刚起步的中小民营企业的代表。蒙牛乳业管理层充分综合考虑利弊以后，选择了与以摩根士丹利为代表的三家私募资本投资机构合作。在刚进入二十一世纪的第三个年头，蒙牛乳业签订了一份投资协议，协议的对方主体是着名的投资企业Morgan Stanley.对于他们之间的投资的性质，和目前我国的证券市场中存在的所谓的“可换股文据”的性质相差不大，这种“可换股文据”目前的未来换股价格只是0. 74港元/股。根据“可换股文据”,Morgan Stanley向蒙牛乳业投入资产共计3523万美元，兑换成人民币大约是2. 9亿元。所谓的“可换股文据”,具体来说就是在实践中的看涨期权。对于股票的期权，其实是在包括在金融衍生产品的范围之中。但是，相对于蒙牛乳业来说，针对股票的看涨期权的价值的多少，最后还是由蒙牛乳业的预期的销售业绩的多少而定的。也就是说，一旦蒙牛乳业的预期未来的销售情况一片大好，那么蒙牛乳业的“可换股文据”的看涨期权的价值则可实现；但是一旦蒙牛乳业的未来的经营状况不佳，业绩较低，没有达到合约中约定的目标，那么“可换股文据”则有可能毫无任何价值。

　　为了实现预定的增值目标，从而获得相应的投资收益，以摩根士丹利为代表的三家风险投资机构与蒙牛乳业的实际控制人订立了对赌协议。投资机构和管理层签订的对赌协议以公司的经营情况为基础，协商，从2003年起到2006年为止，公司旳业绩复合年增长率必须高于50%/年。假设到规定期限以后，公司不能实现这个预定目标，公司实际控制层就面临必须输给风投机构高达六千万股甚至七千万股的上市公司股份；相反的是，如果业绩增长能够实现这个预定目标，风投机构同样必须以自己持有的相当份额的股权作为对其嘉奖奖给蒙牛实际控制层。

　　2004年6月，蒙牛公司业绩复合年增长率在50%以上，成功实现预定标准。基于对赌协议，三家风险投资机构所持有的“可换股文据”的期权价值也得到实现，基于这个基础，换股时蒙牛股票价格甚至超过6港元；使合同中约定的公司实际控制层的股权嘉奖都可以实现2.至此，蒙牛乳业与摩根士丹利的对赌协议实现共赢，画上圆满句号。蒙牛由最初那个默默无闻的小厂一跃成为行业龙头，并最终在香港上市。与此同时，以摩根士丹利为代表的投资方也获得了丰厚的投资回报，可谓是双赢。然而，许多其他融、投双方的对赌协议结局却并不如此二者般令人欣喜。永乐因对赌失败而被国美收购，太子奶因对赌失败而管理权异位，此类因对赌失败而1人要求让对赌协议合法化，急于为其正名；但是，在其他角度，却同样有学者持相反观点，他们觉得对赌协议严重违反风险与利润对等的投资基本原则，不利于企业发展，因此应当被禁止。

　　如此众说纷纟云，让人不禁感叹：对赌协议宄竟天使耶？魔鬼耶？本文正是以对赌协议的各类相关案例为基础，进行细致严密的的分析和考量，从而厘清对赌协议的概念、性质以及在实践应用中的利弊，从整个市场的视角上分析，进行关于规范和监管对赌协议的法律讨论。

　　1 对赌协议概述

　　1.1对赌协议的概念

　　对赌协议，英文全称是Valuation Adjustment Mechanism,简称为VAM,直译是估值调整机制。是指在私募股权基金（Private EquityFund,以下简称PE）与融资方之间签订的，根据目标公司不确定的未来发展情况而确定融、投资双方不同权利义务的附条件投资协议。由于资本运行市场不够透明，融、投资双方协商订立投资契约时，双方信息的高度不对等，使双方关于目标公司的未来业绩估值会产生分歧。于是双方通过签订含有对赌条款的投资协议，在有差异的企业估值中寻找交叉点，从而搁置分歧，达成一致。因为这种协议是对未来不确定的情况进行约定，双方博弈结果也带有一定不确定性，因此被业界形象的称为“对赌协议”.

　　根据对赌协议的约定，如果目标公司未来业绩达到契约标准，则PE应当履行合约义务，向公司管理层支付一定数额的现金或股份，同时由于目标公司的业绩达标，其股份大幅增值，PE本身会得到丰厚的投资回报，此时即实现如蒙牛与摩根士丹利的双赢结果。反之，如果目标公司未能按期实现契约约定的经营目标，则融资方的管理层必须依约向PE支付现金或股票，甚至交出企业控制权或是更换管理层。看似PE是“旱漠保收”,实则非也。若目标公司经营未达标甚至亏损，作为公司持股股东的PE同样要承担《公司法》所规定的损失。而且作为战略投资者的PE并不乐意获得目标企业控制权。因此，PE实际上与融资方处于一荣俱荣一损具存的同一战线，蒙牛与摩根的双赢、摩根与太子奶的双输皆是最好例证。总而言之，对赌协议作为一种特殊的投融资手段，投融资双方依靠对赌协议对企业未来经营业绩状况的不确定性进行约定，然后以企业运营的实际业绩为基础，调节对目标公司的估值，然后对双方的获利界限进行重新讨论和划分，使其能够实现最大限度保护自身利益的目的。对赌协议虽然可以对双方估值进行一定调整，但这种机制毕竟有其局限性，仍然需要双方在签订协议时慎重全面考虑。