对赌协议法律适用

　　4 对赌协议法律适用

　　4.1我国关于对赌协议适用的法律环境

　　4.1.1相关立法的现状与不足

　　上文中己经提到，对赌协议虽然传入我国已经多年，但是目前我国并无相关立法。近年来，类似永乐与摩根士丹利、苏州海富与甘肃世恒之类的因对赌协议引发纠纷并最终对簿公堂的案例频频出现，但是在司法实践中，却并没有可以直接援引的法律。立法空白不仅使中小企业在私募股权融资中缺乏参考，也使法官在审理相关案件时产生困惑。目前，针对对赌协议有关的法律问题都只能依据民法、商法、公司法、合同法的有关规定及法理精神进行处理。

　　私募股权投资尤其是风险投资，是一项全球失败率高达30%的投资活动。一直以来，无论是我国学界还是私法实践领域，都恪守公司利用外界资金“非股即借”的法律逻辑模式，简言之，就是投资者如果提供资金给公司或者企业使用，那么，只有通过投资入股成为公司股东，享有股东相应的权益；或者就是借款给公司企业成为他们的债权人从而相应的享有要求债务人还本付息的权利这两种方式。也就是说，投资者投入企业的巨额资金，通常只有一小部分计入注册资本转换成股权，而大部分则成为企业公资本积金，即成为全体投资者的钱，而不能随意支付给股东。因此，因为PE-般不会参与企业的经营管理，如果出现实际经营者任意挥霍甚至被企业创始人套现的的情况，则其毫无办法。因此，他们希望获得优先股权，当管理层疏于职守的时候，可以督促更换管理层，从而形成对融资方的制约，保护投资方利益。对于风险如此之高的投资活动，理应有对投资者更健全的立法保护。但是对于涉及股权领域的有关问题，我国法律始终持保守甚至否定的态度。自2005年以来，《公司法》、《合伙企业法》做了一些调整，放宽了对于高风险投资的容忍度，但是对于对赌协议中时常涉及的有限责任公司的优先股权制度，却始终没有得到立法层面的确认。根据上文分析，在实践中，对赌协议时常有赋予PE优先股权的条款，而没有法律明确保障，极大地阻碍了对赌协议的广泛适用。

　　4.1.2监管方对于对赌协议的态度

　　结合近年来涉及对赌协议的案例，可以分析出司法机关及其他监管机关对此的态度。

　　首先分析“凯雷收购徐工”的案件，在该案件当中，徐工集团与美国凯雷集团签订协议，美国凯雷以20. 69亿的等额美元价格收购徐工集团旗下的徐工集团工程机械有限公司（以下简称徐工机械）82. 11%的股权，同时向其增资2. 42亿元。该协议中包含的对赌条款约定，如果徐工机械在约定时间内达到经营目标，则凯雷集团会在原定基础之上再增加6000万美元收购徐工机械。但是由于徐工机械属于国有企业，因此该对赌协议已经披露，立刻引起各方热议，并引起商务部的高度重视。商务部于2006年七月召幵听证会，专门讨论凯雷徐公之间的对赌协议是否合规。由于商务部的介入，最终徐工集团、徐工机械和美国凯雷三方重新签署修订协议，对于之前的协议约定的股权转让比例及收购价格进行重大调整，最终凯雷仅收购徐工机械50%的股权，收购价格由之前的3.7亿美元调整至约合2.25亿美元。同时，在新修改的收购案当中，合同中原有的对赌协议的相关条款被取消。该案的处理结果表明了以商务部为代表的我国官方立场，同时引发了一系列有关反垄断法规的相继出台，进一步规范了外资对境内企业的并购。一般来说，对赌并不会触及反垄断的有关规定，但是如果对赌协议的投资方为境外私募股权投资机构，融资方为国有企业，或其从事业务涉及国家安全，那么该对赌协议即存在危害国家利益的风险，因此，该案涉及的所有相关合同以及相关法律文件必须根据我国法律相关规定报送商务部和国家工商行政管理总局审查同意，合同才得以生效。

　　其次是本文己经分析过的“海富投资案”.该案之所以能引起社会广泛关注，不仅仅因为其历时多年，经历两次改判，更因为以法院为代表的司法机关对于本案的处理可以反映出我国司法机关对于对赌协议宄竟持何态度。本案一、二审均将对赌协议认定为无效，在风险投资界引起了轩然大波。因为如果本案最终在法律意义上将对赌协议认定为无效，那么也就意味着今后PE在我国不能再用对赌协议作为对自己投资的保障。值得庆幸的是，最高院在再审判决中承认了该对赌协议相对有效。该肯定性判决表明了官方态度，实际上是为PE吃了一颗定心丸，可以说在我国的私募股权投资历史上具有里程碑式的意义。

　　4.2对赌协议在投资领域的实际运用

　　4.2.1对赌协议在创业板的实践

　　我国对于公司上市的严苛条件使许多想要通过上市进行融资的公司望而却步，但是创业板的出现无疑令急于发展的中小企业看到了春天。与主板相比，创业板的上市条件无论是对企业的成立时间、资本规模、中长期业绩等方面的要求都相对较低，其特点就是低门槛进入，严要求运行，有助于有潜力的中小企业获得融资机会。可以说是对主板市场的重要补充，在资本市场有着重要的位置，是孵化科技型、成长型企业的摇篮。

　　自从2009年创业板开板到现在，中小创新型企业在上市以前接受PE或其他风投机构投资的情况十分常见，并且可以说，在其签订的投资协议当中，有很大一部分是存在“对赌”条款的。因此，可以说创业板上市是对赌协议在实践中的重要运用。但是，由于对赌协议具有高风险性，出于保护我国目前并不成熟的投资市场和企业家的考虑，证监会对上市企业首次公开募股（以下简称IPO）的审查持保守态度。

　　一方面，中小企业急于在创业板上市，另一方面，它们又离不开PE的风投支持。为了摆脱这样进退维谷的局面，很多企业只好选择“明修栈道，暗度陈仓”.即将对赌协议化明为暗，更有甚者直接与PE签订地下对赌协议，将对赌条款私下留存，排除在上市披露内容之外。这可以说是创业企业的“难言之痛”.

　　4.2.2 “离岸对赌”规避风险

　　近年来，为了规避风险，“返程投资”愈加受到PE的追捧。其具体操作手法是：PE在境外成立A公司，由境外A公司向境内的目标企业注资，目标企业的股东以该企业的股权交换境外A公司的股权，最后，境内目标企业原股东成为A公司的股东，而A公司成为目标企业的股东。境外A公司一般选择设立在开曼群岛、巴拿马共和国、毛利龟兹共和国以及我国香港等国家和地区。笔者通过认真研宄和仔细分析，发现这些国家和地区的共同特点包括：

　　（1）允许国际人士在其领土上成立一种国际业务公司，并且没有任何税收，仅仅只是收取少量的年度管理费。

　　（2）属于普通法系，有健全的民商法体系及投资保障制度。PE-般都来自普通法系国家，他们熟悉这类法律和操作流程，因此更愿意在此设立公司。

　　实际上，“返程投资”为PE带来的好处远不仅此。还有注册程序便捷、幵放、成本低廉；合法避税，降低财务、税务负担；规避境内严格的法律；对投资人、股东、董事没有限制等等其他诸多优点。备受传颂的蒙牛乳业与摩根史丹利“对赌神话”即是离岸对赌的典型应用。早在2002年上半年，以Morgan Stanley为代表的PE就在开曼群岛申请注册了公司，以其为其返程做好准备。2002年下半年，蒙牛乳业的管理层积极响应Morgan Stanley的做法，采取相应措施，在位于中国境外的着名避税港英属维尔京群岛注册成立了金牛公司。同日，蒙牛乳业的投资人、业务联系人和雇员注册成立了银牛公司。这两个公司各自以低至8元人民币的象征性价格就收购了 Morgan Stanley注册的开曼群岛公司高达50%的股权，并实际上取得了该公司的控制权。紧接着，Morgan Stanley又在非洲建立了开曼群岛公司的全资子公司毛里求斯公司。2002年10月，以Morgan Stanley为代表的PE正式幵展其目的性的投资业务，也就是说Morgan Stanley向幵曼公司投资共计2597万美元，他的这一做法使开曼公司高达约90. 6%的股权和49%的投票权成功归于Morgan Stanley名下，于是乎，几乎围绕地球转了一圈的资本终于流向其目的去处一一远在中国大陆的蒙牛乳业，中国本土的蒙牛乳业也因此摇身一变成为合资企业。其他许多企业也是采用这种方式，在境外允许优先股的地区或国家设立公司进行对赌。