股票配资的基本模式分析

　　第二章 股票配资的基本模式及监管分析

　　第一节 股票配资的基本模式分析。

　　由于金融创新的不断发展，股票配资模式也随着时间的推移不断改变。从最原始的"借钱炒股"到现在借助线上和线下多渠道配资以及专门的配资公司和计算机程序的出现，都在不断影响着股票配资的模式。有观点认为，目前 A 股配资有五大渠道，分别是证券公司融资融券业务，证券公司股票收益互换业务，单账户结构化配资、伞形信托、互联网以及民间配资。

　　也有观点认为，当前 A 股配资的渠道主要包括证券公司融资融券业务、伞形信托、基金子公司专项资产管理计划、P2P 配资和大股东及高管杠杆式持有上市公司股票等五种形式。

　　两种分类方式对股票配资模式的分类基本相同，除了对证券公司股票收益互换业务有着不同的认识，清华大学在报告中认为证券公司股票收益互换业务应当单独列为一种配资模式。另一种观点虽然没有将股票收益互换业务单独列出，但也基本认可了其单独作为一种股票配资模式的重要性。

　　第二节 场内配资基本模式。

　　一、融资融券业务下的融资交易。

　　作为场内配资最主要的方式，融资融券业务下的融资交易无疑拥有者无可替代的重要地位。融资融券交易模式早在 20 世纪 20 年代就已经出现，随着长达数百年的发展完善，目前已经成为了股票配资模式中最成熟，最主要的交易模式。

　　与境外成熟的资本市场市场相比，我国的证券市场起步晚。直到证券市场业务、信息系统建设和法律法规的初步完善，我国开展融资融券业务的条件才基本具备。在2005年之前，我国证券法不允许以融资融券为代表的信用交易。2005年10月27日新修订的《证券法》为证券公司融资融券业务的开展奠定了法律基础;2006年06月30日，《证券公司融资融券试点管理办法》（2011年修订）随后施行；8月21日，《融资融券交易试点实施细则》公布；2008年4月23号，《证券公司监督管理条例》公布，对证券公司实施融资融券业务进行了具体的操作规定。同年，证监会宣布我国正式在沪深交易所启动融资融券试点。然而，虽然2006年我国即允许证券公司开展融资融券业务，由于在随后的全球金融危机中融资融券业务扮演了重要的负面角色，出于金融市场稳定发展的考虑，直到2010年初期，融资融券业务试点才正式在我国开展。

　　在初期，证监会批准的可以开展融资融券业务的证券公司仅有六家，可以融资融券的标的股票也仅有90只。2012年，证监会正式启动转融通业务试点，成为了融资融券业务发展的里程碑。

　　由于融资融券业务杠杆交易特性所带来的高风险性，各国的证券监管机构都对该业务进行了较为严格的监管和规制。根据我国有关融资融券业务的规定，投资人申请融资融券业务只能与证监会批准的证券公司进行交易。在适格投资人方面，要求申请融资融券业务的投资人的账户内证券类资产不得低于 50 万元,从事证券交易时间超过半年，并透过资格审查后才可以在证券公司开立账户进行交易。此外，交易所有权对保证金比例、标的证券的范围等进行调节。

　　一般而言，融资融券业务下股票配资的比例通常较低，保证金不得大于 1:1.

　　二、证券公司股票收益互换。

　　股票收益互换是一种实现配资目的的金融衍生产品。股票收益互换是证券公司权益类证券收益互换业务中的一种，是指证券公司通过协议等方式与客户进行权益类证券（例如股票）收益互换交易，以满足客户投资、资产市值管理、风险管理等目的，同时在公司的自营交易账户中进行风险对冲管理的交易业务。从具体环节上看，证券公司与符合条件的客户在未来一定期限内，根据约定数量的本金和收益率定期交换收益。此时，投资者以固定的利率向证券公司借入本金，再借助这部分本金从证券公司购买股票。之后，客户将股票交由证券公司代持，但获得这部分资金的证券收益。在实际操作中，"为了对冲风险，融资方须向证券公司支付交易保证金，证券公司按照约定提供配资资金后，以自营盘实际购入股票来完全对冲风险。融资期间标的股票大跌，证券公司通过卖出股票实现止损。"股票收益互换作为一种金融创新产品，从 2012 年开始试点，至今已经有 28家证券公司开产了该项业务。其中，中信证券等证券公司曾尝试了跨境收益互换业务。由于证监会尚未针对收益类权益互换业务出台监管细则，有关该项业务的适格投资者和业务细则等问题均可以由证券公司针对客户需求灵活制定，多数试点券商借机在收益互换业务中提供场外融资融券、策略交易等相似于外部信息接入式的配套服务。

　　第三节 场外配资基本模式。

　　一、伞形信托模式。

　　伞形结构化信托模式是2014年下半年到2015年上半年股市狂飙中最为主要的一种场外配资模式。这种模式以信托为基础，借助计算机体统划分出数百个子账户，分别提供给不同的投资者用于配资操作。伞形信托是中国金融业分业经营下针对特殊金融监管模式下的一种金融创新设计，具有中国特色，类似的产品和设计出现在海外尚未出现。

　　出于规避监管的需要，伞形信托应运而生。2009年7月，为防止信托公司利用多开账户的方式来扩大申购新股的规模的目的中国证券登记结算公司（简称"中证登"）和证监会发布《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》，禁止信托公司直接开立证券账户。这一禁令直接导致了存量信托账户"物以稀为贵"的现象。

　　为了规避这条规则，解决信托证券账户匮乏的问题，信托公司开发出伞形信托这一模式，借助在已经存在的账户划分出数百子账户的方式解决通道不足的问题。2012年9月，中证登发布《关于信托产品开户与结算有关问题的通知》，正式解除了对信托产品证券账户的限制，伞形信托逐步沉寂。在2014年之后的配资浪潮中，由于伞形信托可以提供分仓交易，这种结构化模式又再度兴起，获得了更为广泛的运用。此时，伞形信托的主要运作方式采用借助类似HOMS的分仓系统帮助信托公司将信托计划拆分成数个独立的信托单元，每个单元都实施独立的操作指令，并设置相应的警戒线和强制平仓线。然后将操作指令通过计算机系统汇总到母信托账户名下，并统一向证券公司发出。由于设置了两重账户，因而在中证登的证券登记结算系统中只能看到母信托计划，而无法穿透至下面的子信托单元。

　　从其的本质上看，伞形信托是一种结构化证券信托产品。证券投资结构化信托（securities investment structured trust）和一般的信托产品有较大差异，其主要的特点是"分层配置、风险分级、收益匹配风险".首先，信托产品将委托人分为优先级委托人和劣后级委托人。不同级别的委托人由于承担不同的风险，其收益与之对应。其次，信托计划依据风险程度不同划分层次，劣后级信托计划产品的收益权人以其初始信托资金先承担风险，而优先级受益权委托人在劣后级产品收益权人承担风险之后，负担劣后级承担范围之外的风险，因而风险相对较小。

　　在收益分配上，优先级受益人则优先获得收益；此外，伞形信托的"结构"化特征还体现在投资组合上。包括伞形信托在内的结构化证券信托产品可以投资股票、基金、债券等多种金融产品。通过这样一种结构化安排的信托产品，起到了增信的效果，显著降低投资者投资结构化产品所面临的风险，增加产品的安全系数和对投资者的吸引力，这种结构化的证券产品设计方式在资产证券化产品中也常常出现，有些产品经过层层设计和信用增级之后甚至能达到顶级AAA的评级。

　　二、P2P 互联网配资。

　　P2P配资是P2P网贷业务与配资业务相结合。P2P融资平台起源于英国，主要起到信息中介功能，是一个披露借款人借款需求，方便投资者挑选投资机会的信息平台。但是，自2006年引入中国后，P2P融资平台并没有如预期一般受到市场的欢迎。直到2012年互联网金融和众筹业务火爆之后，P2P业务开始被大众所熟知。然而，随着P2P业务的不断扩展，P2P早已脱离信息平台的初衷，良莠不齐的P2P平台和P2P公司跑路潮使得P2P成了高风险的代名词。随着2014年下半年股市的火热，互联网P2P平台也跟随这股风潮，做起了互联网配资的生意。根据相关数据显示，从2014年下半年到2015年5月份，P2P股票配资的成交量已经超过了千亿元。

　　P2P场外配资主要的特征包括：配资起点低。相对于证券公司融资融券业务要求的50万起配资金，开户满6各月时间等要求，P2P互联网配资几近零门槛：P2P业务只要2000元起配，而且审核周期一般两个小时就可以完成。配资客户根据所配资金大小依照相应比例缴纳保证金，并在配资平台指定的股票账户操作。

　　P2P场外配资主要从两个渠道获取资金，一是P2P融资平台自己推出的配资产品自己的配资产品。在这种条件下，配资人只需要缴纳保证金，并且选择希望的配资比例和期限，P2P平台就会给客户账户打入相应的配资资金。配资人可选的配资比例通常为1:1至1:5,也有配资公司将此比例放大至1:10.

　　第二种渠道是是传统配资公司搭建配资平台或者嫁接到P2P平台上，利用互联网平台获得比传统配资模式，例如信托资金或民间高利贷等配资途径更为便宜的资金。从本质上来看，P2P网络配资就是将来源于传统高利贷或信托资金的渠道放到了线上。

　　在这个模式下，从P2P网贷平台上获取的资金作为优先级收取固定收益，而平台则采用净值监控等风控措施保证优先资金的安全。

　　P2P网络配资平台并不完全独立于其他场外配资模式。P2P配资平台同样会使用恒生HOMS系统或者其他类似系统进行分仓操作，配资人可以在 P2P 配资平台提供的账户中操作买卖股票，由P2P配资平台汇总相应的操作指令并以平台公司自己的名义向券商发出指令。

　　三、单账户结构化配资。

　　单账户结构化信托目前没有一个普遍适用的明确定义。一般而言，单账户结构化配资是指"由融资方认购信托公司集合资金信托计划，证券公司、基金公司、基金子公司、保险公司、期货公司资产管理计划以及私募机构契约型基金等产品劣后级，而银行理财资金认购相关产品优先级的方式开展配资业务。"单账户结构化配资的主要表现形式是分级基金和投资基金子公司专项资产管理计划等数种形式。以分级基金为例，作为早于融资融券业务诞生的分级基金，是2007年最为重要的金融创新产品之一.在实践中，分级基金的主要操作模式是指在一个投资组合下，根据不同的基金收益率将基金分解，分成两层或者多层，不同层级承担风险的优先顺序不同，同样的，其享有的收益也不尽相同。