股票配资的监管分析

　　第四节 股票配资的监管分析

　　在未明确相应的监管制度之前，各种各样的股票配资模式可能助长市场的投机气氛，并诱发各种风险。施以相应的监管措施有助于合理控制市场非理性投资，确保证券市场有序发展。融资融券业务在市场准入、账户设置、强制平仓制度等方面和场外配资相比都有较为完善的规定。

　　一、融资融券业务的制度设计。

　　投资者可以通过证券公司融资融券业务获得大量的资金，这笔资金若缺乏监管，可能被用于操纵股票市场价格，获取非法收益。信用交易给投资者加杠杆以期获取更高收益的同时，不可避免存在被违法分子利用的可能，这种违法犯罪活动不仅破坏了证券市场的公开公平，更可能给市场带来不可预知的巨大风险。任何证券业务都存在风险，但完全可以通过相应的限制性规定，对风险敞口予以一定限制，以使得收益大于风险。

　　（一）投资者适格。

　　开展融资融券交易的客户首先必须符合相关证券法规以及证券公司规定的条件，能够承担一定的风险。在参与融资融券交易前，证券公司应当首先了解该客户的与证券投资相关的基本背景。对于不符合证券法律法规对于融资融券客户的规定，不满足证券公司对客户要求的投资者，证券公司不得给予融资。一般而言，证券公司一般将融资融券业务客户的准入门槛设定在资产 50 万元，开户时间 18个月以上。

　　（二）标的证券的适格。

　　并非所有证券品种都适合作为融资融券的标的。目前，证券公司融资融券业务标的证券包括股票、基金、债券等产品。股票因其流动性较大，价格波动剧烈，风险也偏高；但其高收益和无准入门槛却又使其成为融资融券业务中最为常见的业务标的。因此，对市场上众多的股票进行甄别，选出适合进行融资融券业务的股票就成为控制风险的一项重要举措。

　　从数千只股票中选出适合作为融资融券业务标的股票的主要指标包括：股价波动幅度、公司基本面、流通股本数量，公司治理结构、股东人数及组成等。

　　（三）合理的保证金比例制度。

　　保证金管理是证券公司融资融券业务指标管理中最为重要的一环。融资融券业务开展需要客户缴纳保证金，而保证金比例决定保证金多少。融资融券的保证金比例包含多个概念，其中的维持保证金比例，基本决定了在融资融券过程中投资者本金能够经受股价下跌的幅度。保证金比例是影响证券融资融券杠杆率最为重要的参数。保证金比率过高，则杠杆太小，无法带动大量资金；反之，又容易导致证券市场投机过度。因此，对保证金比例的监管是融资融券监管最主要和最有效的手段。

　　（四）二级信用账户体系。

　　"境外市场开展融资融券业务，均要求投资者在证券公司单独开设与普通证券交易账户相分离的信用交易账户。"法律规定融资融券交易都必须在信用交易账户中进行。这种做法既为了区分客户自有资金和证券的买卖与客户从证券公司融入资金的交易，也为了确保证券公司贷出资金的安全，减小风险。由于证券公司代持客户的证券账户，可以主动管理客户账户。在融资融券业务发生的各个阶段，证券公司都可以实时监控客户账户内的现金和证券，确保融资融券业务各方的权益。证券公司对客户账户的监管除了有风险控制，便于清算的作用外，在我国还有助于证监会掌握我国融资融券数据总额，及时对市场上的变化采取对应措施的作用。

　　为了保证证券公司融资融券业务投放资金的安全性以及防止信用风险的扩散，我国要求证券公司在客户证券和资金方面设置二级帐户--对于监管部门、证券登记结算公司、商业银行而言，可以穿透证券公司的股票和资金账户看到客户账户内的具体资金和股票情况。根据相关规定，开展融资融券业务的证券公司须开设 4 个基本信用交易账户，即融券专用证券账户、客户信用交易担保证券账户、信用交易证券交收账户和信用交易资金交收账户，客户需开立 2 个账户，即信用证券账户和信用资金账户。

　　《管理办法》规定股票投资者用于沪深两市的信用交易证券账户每个交易所只能有一个。客户信用证券账户与其普通证券账户的开户人的姓名或者名称应当一致。一名投资者只能与一家证券公司签订融资融券业务合同，向一家证券公司融入资金和证券。在目前穿透式账户模式下，中证登（中国证券登记结算公司）可以透过券商的信用账户监管证券公司名下所有投资者的明细账目，而投资者也可以向中证登申请查询客户账户内明细。其目的在于既不限制证券的流动性，又对证券公司的行为进行监管，保护投资者利益。然而，也观点认为这种穿透式监管存在着一定的弊端，在这种"穿透式"账户监管模式下，证券公司对证券处置后流动性必然受到一定限制，证券公司的风险控制有余而效率不足，不利创新。

　　穿透式账户模式的好处是，投资者每一笔资金和证券的走向都十分清晰。在融资融券交易中，除了资金结算账户已证券登记结算机构管理外，所有资金账户全部在银行开通，通过下文提及的第三方存管模式进行保存，确保资金的安全。

　　同时也为银行参与证券业务提供了一定的条件。

　　（五）第三方存管制度。

　　投资者融资融券保证金的第三方存管制度是控制证券公司挪用客户资金，防范融资融券业务中证券公司道德风险一种重要措施。从风险控制的角度看，客户资金第三方存管能够有效防范证券公司的操作风险。但也存在一些弊端。在第三方存管下，可能出现银行的道德风险，导致客户在账户内的资金被银行挪用的情况。理论上也可能出现将银行的信用风险传递给证券业的情况。二是银行可能借助掌握客户信息，同证券公司开展业务竞争。一方面，商业银行可能会利用实时掌握客户资金流动信息的优势，与证券公司在一些互有交叉的业务上竞争。另一方面，证券公司对银行又有所依赖。证券公司的长远发展离不开银行在资金、销售渠道和客户资源等方面的合作。丧失客户托管资金这一谈判筹码后，银证合作中证券公司将丧失主动权。

　　（六）强制平仓制度。

　　强制平仓制度，是融资融券交易制度的核心。强制平仓制度是证券公司为有效控制客户的信用风险创设出来的。为了降低风险，证券公司需要对客户的融资融券账户进行实时监控，当客户账户资产下降到融资合同设定的比例之下时，证券公司会要求客户追加保证金，若客户未按照证券公司的要求追加，证券公司可以根据融资合同的约定强制出售其信用交易账户中的担保资金和证券。在我国《证券公司业务管理办法》的具体规定是：证券公司应当逐日计算客户所交的担保物价值与其所欠债务的比例。当该比例低于最低维持担保比例时，应当通知客户在一定的期限内补交差额。若客户未能按期交足差额或者到期未偿还债务的，证券公司应当立即按照约定处分其担保物。

　　二、融资融券业务的监管。

　　从法律规定上看，世界各国对融资融券业务都不是完全放任自由，有着一定的规制。由于证券市场可能出现市场失灵的现象，其严重的后果往往需要政府出台调控或者干预措施。从理论上看，证券市场是一个信息对称完全透明的市场。

　　但实践中往往因为信息不对称等问题导致投资者损失惨重，连带着对参与融资融券业务，基于投资者信用的证券公司也损失惨重，因此需要证券公司对融资融券业务协助证监会进行监管。

　　（一）融资融券业务监管的组织体系。

　　证券监管体系的构建和发挥作用需要各个监管主体相互配合，相互协调。我国证券业目前已经基本构建了以证监会的集中统一监管为核心，上海、深圳证券交易所，证券结算公司、证券金融公司、证券业协会及证券公司内部的风险控制体系构成的一个完整的融资融券交易分级监管体系。具体来说，证监会负责主导证券公司融资融券业务的监管事宜，其主要负责制定相关业务准则、批准符合相关资质的证券公司开展业务、查处证券公司在业务开展过程中的违法行为等；证券交易所、证券登记结算公司、证券金融公司是身处融资融券交易监管前线，负责对融资融券的交易和结算进行监管。证券业协会是融资融券交易中的行业自律监管主体，负责行业自律和违规处罚等工作；证券公司是融资融券业务的直接操作者，面向广大投资者，这是融资融券交易监管体系中的终端环节，证券公司在监管部门和行业自律机构的监管和指导下，制定各项业务制度规则和流程。

　　除了证券监管相关机构对融资融券业务有监管之外，其他的一些机构的监管举措也会对融资融券业务产生影响。例如，从资金角度上看，中国人民银行对利率的调控对证券公司融资融券业务的贷款利率产生一定影响。中国人民银行制定的基准利率将影响商业银行的存贷款利率，进而影响证券公司从银行获取资金的利率。一旦银行贷款利率上升，必然导致证券公司融资融券业务的成本上升，势必导致证券公司融资融券业务的利率上升。然而，信贷资金进入证券市场不仅证监会需要调控，从货币供给和稳定货币市场的角度看，中国人民银行也有职责对股票配资业务进行监控。

　　银监会对银行和非银行业金融机构的监管也会对证券公司融资融券业务产生重要影响。银监会负责审批银行日常业务活动和业务品种。

　　在这种情况下，银监会有权对商业银行的业务行为，包括融资融券需要的银行第三方存管制度，和证券公司向银行融资的行为进行监管。以控制资本市场的高度风险传导到货币市场上来。

　　（二）融资融券监管模式。

　　目前从事融资融券业务的证券公司从专门的证券金融公司寻求资金和证券的方式被称为转融通。而采用了证券金融公司来提供转融通服务的中国融资融券业务被称为集中授信模式。集中授信模式发源于日本。这种模式主要的特点是证券金融公司垄断转融通业务，证券金融公司对融资融券业务能够采取集中管理与控制。

　　选择这种模式主要的原因是目前我国证券市场仍然处于快速发展阶段，很多制度和监管体系尚不够健全。如果此时采用英美等国的分散授信模式，即由证券公司直接从货币市场和证券市场融资融券的模式，国家无法对证券市场融资融券业务进行有效的调控，从而可能产生巨大的风险。此次股灾中配资催生股市的上涨就是一个极好的例子。因此，通过集中授信模式，在融资融券业务法律监管体系仍不完善的情况下，便于对融资融券的交易规模和影响进行控制。符合目前我国的国情。

　　三、场外配资业务的监管体系。

　　正如前文对场外配资的描述，场外配资因缺乏监管层较为全面的规制而得名。

　　因此，目前尚未出台专门针对场外配资的法律法规，从 2015 年 1 月到 2015 年 8月中国股市剧烈波动的这段时间，监管机构主通过发布公告和对市场执行技术性操作对场外配资进行规制，以达到去杠杆化的目的。在这段期间，证监会采取的措施主要有要求证券公司自查场外配资，要求不得为场外配资提供便利。与此同时，证监会又下发公告，要求证券公司关闭所有通过 HOMS 分仓系统的接口，阻止场外资金进入证券市场。

　　由于场外配资本质还是法律上的借贷关系，目前对场外配资的法律规制主要以事后的司法手段为主。法律角度对场外配资进行规制。在场外配资的运作过程中，可能涉及以下法律法规，存在一定的违法风险。

　　从证券法和证券监管的角度看，场外配资业务存在下列法律问题。

　　（一）账户实名制与借出账户的规制。

　　《证券法》对证券账户有规定，要求法人不能利用他人账户进行证券交易，禁止法人出借自己或者他人的账户。

　　而场外配资常常需要借助分仓系统划分出的虚拟账户进行交易。在这种情况下，证券公司只能通过系统知晓主账户持有人的交易情况，而对真正的操作者却一无所知。这种操作方式使得证券监管机构无法有效地监督证券投资行为，丧失了对市场风险的控制。因此证监会在2015年7月开始加强对证券账户的管理，要求中证登和证券公司严格落实证券账户实名制，将设置子账户的形式认定为违法。

　　而中证登也改变了之前有关信托公司和资管管理计划等账户的相关规定，要求这类账户严格实施实名制要求，并承诺不在主账户下设立子账户。

　　同样的，证券法也有着禁止出借账户和利用他人账户的规定。如果违反该项规定，将处以责令改正，没收违法所得，并处以罚款。

　　在场外配资业务中，除非配资公司仅仅是为投资者提供了资金而没有给予交易账户，否则可能违反以上规定。而在实践中，由于为了便于控制投资者的交易行为，在出现平仓情况时及时控制证券账户进行卖出平仓交易，大部分配资公司都采用了类似伞形信托的模式。因此，配资公司也可能违反了证券法的相关规定。

　　（二）违法犯罪--非法经营证券业务。

　　根据法律，非经证监会批准，机构和个人不得经营证券业务。并根据证券法的规定，证券经济、承销和咨询业务也是只有证监会批准方可从事。

　　《根据证监会《关于加强证券经纪业务管理的规定》，证券经纪业务具有接受客户委托、为客户开立账户、代理客户买卖证券、买卖指令由客户决策、成交结果回报反馈客户等特征。借助分仓系统的场外配资令投资者采用主账户下的子账户进行证券交易，等于是代理客户进行证券交易，实质符合了从事证券经纪业务的要求。

　　根据刑法的规定，非法经营证券业务构成刑事犯罪。

　　由于伞形信托的配资未经批准，涉嫌构成非法经营证券业务。但对此问题一直存在法律争议：一是《证券法》第125条的"证券业务"的定义中采用了列举法，并未明确融资融券业务是否算是证券业务；二是融资融券业务与场外配资业务有一定的区别，融资融券需要融资和融券双重业务关系，和单纯的配资不一样。

　　然而，即使在 2015 年之前对场外配资的违法性并没有明确的规定，自 2015年以来，对场外配资的一系列措施表明了证监会对场外配资持反对态度。4 月份，证监会通知证券公司不得参与场外配资活动，不得为场外配资提供数据端口或服务便利。到五月份，证监会下发通知，再次要求证券公司自查并纠正为场外配资提供的相关服务，并在六月份全面禁止了证券公司参与场外配资的条件。7 月份，证监会发布了《关于清理整顿违法从事证券业务活动的意见》，其中规定证券公司不得将客户资金和证券账户提供给他人使用。可见，监管层对场外配资基本持否定立场。

　　四、场外配资民事司法处理的实证分析。

　　自2011年证监会下发《关于防范期货配资业务风险的通知》中规定期货公司不得从事配资业务开始，场外配资的主要业务从期货市场转向了股票交易市场。

　　从民事纠纷的处理上来看，目前司法上对场外配资的定性和处理尚未形成统一的认识。

　　以"配资"、"委托理财合同"、"民间借贷"等为关键词，笔者通过对北京、上海和民间金融较为发达的江苏省、浙江省近年（尤其是股灾发生的这一段时间）发生的与场外配资的案件进行实证分析，发现对由场外配资引发的纠纷处理上的主要问题对配资合同的定性和配资合同的效力问题。

　　目前在司法实践中对场外配资的合同定性主要集中在两个方向，部分法官认为场外配资属于民间借贷合同，而部分法官则认为场外配资合同属于委托借贷合同。基于对合同性质认定的不同，合同效力也有着比较大的差异。

　　1.场外配资合同是民间借贷，合同有效。

　　通过搜索关键词"配资"后的案例可以发现，若是在合同中采用了"借款合同"、"贷款合同"、"借贷合同"等字样，并且在合同条款中明确约定了"借款人、本金利息，每月固定管理费"等内容，即便合同主要目的是为了股票配资，合同有可能被法院认定为民间借贷合同。尤其是浙江省，只要所配资金不参与利益分配，那么该类配资纠纷一般将双方当事人订立的合同认定为民间借贷合同。

　　对于涉及个人场外配资业务，浙江省中级法院的判决倾向于认定股票操作方和配资方之间签订的合同属于民间借贷合同。此类纠纷的起因大多是配资方因股票市场大跌导致持仓股票市值低于平仓线，而股票操作者不能及时补仓，或者追加保证金，造成配资方强制平仓并向股票操作者追索平仓后不能剩余不能弥补亏损的资金。而股票操作者的抗辩理由一般以证监会在 2015 年上半年开始规范证券投资业务，并且禁止接入 HOMES 系统导致合同无效或以配资方出借证券账户违反我国证券法相关规定为由造成合同无效。然而从判例可以看出，浙江省并不支持这种抗辩理由。法院认为证监会通知和《证券登记结算管理办法》的法律位阶不够高。根据合同法司法解释，因违反国家强制性法律法规而无效的合同应当是违反了全国人大及其常委会制定的法律和国务院制定的行政法规为依据，不得以地方性法规、行政规章为依据。证监会的通知既不属于法律，也不属于行政法规，不能适用合同法无效的规定。即使是配资人出借了账户，由于证券法规定的是法人账户不能出借，没有对自然人账户进行限制，因此并不违反证券法的规定，合同并不自然无效。

　　以民间借贷合同为表现的配资合同中即使是属于被证券法明令禁止的从事的证券经纪业务，也可能被认定为特殊的民间借贷，合同并未违反法律禁止性规定，合法有效。具体原因在于，在合同中，双方约定了明确的"借款人、本金利息"等条款，这些条款是双方真实的意思表示。而"按月付息"等内容则可以体现出于借款合同相符合的法律关系。

　　然而，并非所有符合上述条件的合同都会被认定为是民间借贷关系。以"王恺锐、王竞雄与洪松鹤合同纠纷"和"朱某某与王某某合同纠纷"为例，在两起纠纷中，案件事实的基本要素都涉及双方签订借款协议、原告将股票账户借给被告操作，原告向被告配资，约定借款利率，保底条款等内容。

　　然而，浙江法院与北京法院对涉案的"借款协议"性质和效力的认定却截然不同。在"王恺锐、王竞雄与洪松鹤合同纠纷"中，浙江省金华市中级人民法院对借款协议书效力的认定是："《中华人民共和国合同法》第五十二条第（五）项规定，违反法律、行政法规的强制性规定的，合同无效。《证券登记结算管理办法》第二十二条："投资者不得将本人的证券账户提供给他人使用".但该办法并不属于法律或行政法规，即其法律位阶无权就合同效力进行立法评判。具体到本案中，原、被告双方均为自然人，双方签订的股票投资借款协议书系双方当事人真实意思表示，其内容并未违反法律、行政法规强制性规定，应确认有效。"然而，在北京市第一中级人民法院的判决中，同样的案情，法院的判决却不一样。针对借用他人账户和借款协议出现保底条款中等内容，北京一中院认为是决定合同性质的核心条款，这些条款决定了朱某某和王某某之间的借款合同实质是委托理财合同。委托理财合同的特征为委托人将自有资金注入其自有的或指定的证券交易账户，委托受托人使用该资金用于证券交易，但不能擅自处分。朱某某和王某某签订的《借款协议》，符合委托理财的法律特征，实为委托理财合同。"在案协议中双方关于受托方保证委托方的资金不受损失以及由受托方向委托方支付固定收益的约定，属于保底条款，该条款内容违背我国民法的公平基本原则以及委托关系中责任承担规则，亦违背基本经济规律和资本市场规则，应属无效。因该保底条款系协议的目的条款和核心条款，是双方权利义务的基础，故该条款无效导致该委托理财合同无效。"2、场外配资合同属于委托理财合同，合同效力未定。

　　也有观点认为，由场外配资而产生的纠纷属于委托理财纠纷。而这种情况下不同法院对于委托理财合同持有的态度不一。

　　委托理财是指管理人接受资产所有者委托，代为经营和管理资产，以实现资产增值或者其他特定目标的行为。

　　委托理财合同是指因委托人和受托人约定，委托人将其资金、证券等财产委托给受托人，由受托人在指定期限内进行管理并按期支付给委托人相应收益的合同。

　　目前对于委托理财合同，北京市高级人民法院对部分违反相关规定的合同持明确的反对态度。其认为违背相关法律法规订立的金融类委托理财合同应当认定为无效。而此类委托理财合同中的保底条款原则上不予以保护，对于由此发生的损失，法院应当根据公平原则，确定原、被告之间的责任分配。

　　然而，江苏省高级人民法院对于委托理财合同的态度并没有北京市高级法院那样明确。江苏省高院要求在审理委托理财合同纠纷时，应当全面分析当事人之间的权利义务，并确定合同性质。在上文中被北京市一中院认定当事人之间是委托理财合同关系，很有可能在江苏省被认定为是民间借贷关系。根据江苏省最高院的发文，对于实质是借贷关系的委托理财合同，一般按照最高人民法院有关民间借贷的规定处理，合同一般会被认定为有效。而即使是有保底条款的非证券公司签订的委托理财合同，一般也应会被认定为有效。

　　自此看来，将场外配资理解为委托理财协议情况下，该协议合法有效或者非法无效的情况均可能存在。

　　从实际判例上来看，在委托理财纠纷条件下认定协议合法的观点认为：投资者与配资公司在订立配资协议的时候，双方意思表示真实，而且内容并没有违反《合同法》国家证券金融法律相关的强制性规定，当事人的意识自治应受到尊重。

　　有关强制平仓机制和低于平仓线追加保证金等方面的特别约定只是配资公司为了控制风险而设定的制约机制，对合同本身性质的认定不影响合同本身的效力，有关各方应当切实履行。因此，委托理财合同应认定有效。

　　也有观点认为，作为委托理财协议性质的配资合同，其本身应属无效。首先，合同法第五十二条规定了合同因违反国家的强制性规定而无效。在证监会有关禁止场外配资的文出台之前，场外配资行为尚未收到法律法规的明令禁止。然而，随着证监会要求证券公司对场外配资行为进行自查并切断了大部分场外配资进入证券市场的渠道，可以判断证监会对场外配资持有的负面态度。但浙江地区法院法官认为证监会效力通知不够而未予采纳。其他地区有法官认为，在配资协议中，对于投资者从事的高风投资活动，双方的合同中竟然约定了委托人不需要承担任何风险，该项约定免除了委托人应当承担的投资风险，违背民法的公平原则，造成了委托理财协议双方权利义务的严重不对等，违反市场基本规律，在经济层面上具有明显的信用投机色彩，严重违背市场经济基本规律和资本市场规则，扰乱了社会经济秩序，属于无效条款。