配资制度的域外借鉴

　　第三章 配资制度的域外借鉴

　　第一节 域外融资融券模式比较。

　　与境外相比，我国证券市场起步较晚。从一方面看，正是由于起步晚，我国的证券市场各项体制机制还不够成熟，尚未经受足够的考验。从另一方面看，我国可以比较学习其他经济体证券市场发展过程中的经验教训，成功避免一些错误，有着后发优势。总体而言，美国，日本和我国台湾都建立了较为完整的融资融券模式，其中还有着一定的差异。

　　一、美国融资融券模式。

　　笔者认为，美国的融资融券交易模式可以看做是融资融券业务的高级形态。

　　其采用的分散化融资融券交易模式凭借的是成熟的运作机制、发达的金融市场和完善的信用体系。美国在融资融券交易模式上采用的是分散授信模式，以实现资金和证券的流通。

　　分散授信模式的主要特点是，缺少一个集中提供融资或者证券的机构。只要是拥有资金的人就可以提供融资，只要是拥有证券的人，就可以融券。

　　资本市场发展的动力来源于资金的流动，而由于每个人的风险偏好不同，不是所有偶人都愿意将资金投入资本市场，有些风险偏好保守的人宁可将资金存储在银行中。融资融券的借出方并未将自有资金和证券直接投入股市中，而是通过借贷的方式获取固定收益。这种模式风险较为可控。由于缺乏统一的资金提供机构进行安排，这种去中心化的交易模式可以促进更大量的资金进入。只要是符合了相关条件的主体，都可以在证券市场上借出资金或者证券。

　　二、日本融资融券模式。

　　日本的融资融券模式和我国比较类似。作为二战后兴起的资本主义国家，日本社会的信用体系建立之初并没有如欧美等国一般完善，金融市场也并不发达。因而，为了控制金融行业产生的系统性风险，日本采用了单轨制的融资融券模式。该模式的主要特点表现在：作为半官方机构的证券金融公司集中提供资金和证券质押，严格控制融通资金和证券的交易量。而证券公司只能从证券金融公司获得资金和证券来开展业务，不得自行像银行借贷，也不得自行将自营或者做市业务中的证券为抵押提供给融资融券业务的客户。日本模式的主要特点是：证券金融公司在提供融资融券上具有垄断地位；业务路径清晰，层次分明。

　　三、我国台湾地区的融资融券模式。

　　我国台湾地区融资融券模式的形成充分利用了其后发优势，充分借鉴了美国和日本两种不同的模式，并结合自身的特点形成了独有的融资融券模式。台湾模式的主要特点是证券市场投资者可以向不同的金融机构进行融资，例如，投资者既可以向有关的银行等金融机构融资，也可以向证券公司申请融资融券。

　　于此同时，证券公司可以向专门的证券金融公司进行转融通，贷入资金和证券，也可以像银行业金融机构融入资金和证券。这种模式使得金融公司之间既有竞争也有合作，更好地促进了证券金融公司和其他金融机构为投资者为投资者提供的服务。这种双轨制模式和美国分散授信模式的区别在于，仍然设立了相应的证券金融公司，但是和日本单轨制融资融券授信模式相比该证券金融公司却没有相应的垄断地位。这种模式介于美国和日本的融资融券授信模式之间，是一种正处在金融市场发育完善阶段的典型模式。

　　美国，日本和台湾的融资融券模式基于各自不同的金融发展阶段，结合自身实际需要而产生了不同的融资融券授信和监管模式的不同。总的来看，美国由于自身金融市场发展较为成熟，事后监管和诉讼以及处罚措施设置较为严厉，而且具有完善的信用体系，因而可以令更为广泛的市场主体参与到融资融券业务中来，发展了一整套完整的融资融券体系。从以上三个国家和地区的融资融券市场模式中可以看出，高度发达的市场下，过于集中的融资模式容易丧失市场效率，而不健全的市场下发展分散模式容易产生金融和信用风险。

　　同时，结合上述市场对于融资融券参与主体的设定可以看出，融资融券参与的主体一般来说一般并不单纯限定在证券公司等单独从事证券业务的金融机构中，银行等其他金融机构往往也参与其中；其次，根据市场发展程度的不同，融资融券模式可以采用不同的模式。

　　第二节 美国场外配资制度综述。

　　虽然各个国家和地区都存在着场外配资相较而言，美国金融市场兴起时间早，规模和国际化程度高，相关法律制度和其他国家证券市场相比也更为完善。

　　仅从对配资业务的相关规定来看，虽然美国早期也曾出现过因为无序的配资交易导致发生股灾的情况，目前美国已经建立了一套较为完备的配资业务监管规则。

　　首先，从现实来看：美国融资来源广泛，而且直接炒股的个人投资者较少，杠杆需求不大。反观我国，在一年半的时间内我国融资融券的余额增速为同期上证综指的近5倍之多。

　　美国的证券信用交易，由于采用了分散授信模式，几乎是一个全面开放的市场，市场参与者的限制较少，而且美国比较崇尚价值投资的机构投资者较多，例如学校投资基金，养老基金等追求长期收益的投资主体存在，对短期大量杠杆融资没有什么需求。另外还有一个重要原因，是美国融资融券门槛相对中国而言要低得多，对投资者吸引力没有那么强。

　　其次，从历史上看，证券配资交易在美国发展较早，在20世纪初期便已经出现。在20实际头10年，纽约证券交易所就制定了一系列较为简单的规则，对券商为投资者提供贷款进行证券交易的行为进行一定的规制。

　　然而，较为简单的规则对于有着较高风险的配资交易的风险并没有太大效果。伴随着1929年美国证券市场的崩盘和随之而来的大萧条，美国证券立法原则和理念也受到了较大影响。为控制证券市场上的风险，美国通过了1933年证券法和1934年证券交易法，这两部法律成为了目前美国证券监管和交易制度的基石。其中，1934年出台的《证券交易法》第7章专门对以融资融券业务为代表的信用交易进行了一定的限制，1934年美国证券交易法授权美国联邦储备委员会（The Board ofGovernors Federal Reserve System）作为融资融券的监管机构，有权制定实施细则，根据市场上融资融券规模调整保证金比例以股价过度波动和投机风潮。此后，联邦储备委员会根据《证券交易法》的授权制定了规则T、规则U、规则X.

　　其中，规则T是规范经纪人和交易商提供的信用、；规则U规范来自银行和其他贷款人（lender），规则X则是规范美国公民或相关组织从外国获取资金购买或持有美国证券的保证金规则。

　　第三节 美国配资规则的主要内容和评价。

　　由于规则U主要规制证券公司之外的其他主体进行场外配资行为，经历了1987年证券市场股灾和2007年金融危机而没有较大变化，可见其制度有着相当的优越性。美国U规则以限额控制和信息披露作为监管核心，主要包括七个条款。第221.1条界定了配资行为的监管机构、监管目的和监管范围。正如上文所述，根据美国1934年的证券交易法，监管场外配资行为的主体为联邦储备委员会。

　　根据联邦法律，除了12家美国联邦储备银行外，凡是根据联邦法律在联邦注册的银行都必须参加联邦储备体系，成为成员，而根据州法律成立的银行，在符合条件的情况下可以自愿申请加入。联邦储备委员会则负责管理美国联邦储备体系，制定相关法律并监督实施。

　　在美国金融分权监管的背景下，美联储拥有对金融机构及其他机构的放贷行为进行监管的权力。221.2条对具体规则中涉及相关词汇进行了具体的定义，包括信贷目的主体和信贷目的客体等内容。例如在U规则中，借款人特指银行及其他非券商借款人。

　　第221.3条提出了开展配资业务的一般要求，包括逐笔审查要求、注册要求、披露与陈述要求。

　　这些要求中包括借款人的借款总额不得超过担保物最大价值，当融资物为股票时，担保价值为市值的50%.

　　由于银行也受到根据相应的银行法律管制，对于银行贷款的用途和总量有报告义务，因此，U规则里没有必要再对银行贷款人的相应登记义务进行细致的规定。而相对的，作为非银行类贷款人，则需要就配资情况进行登记。221.4条款对关联公司、员工期权等特殊情形下的场外配资行为进行规制。如果贷款人是银行，当借款人的借款超过10万美元时，需要用专门的表格（U-1）填写使用目的。若借款人不是从银行渠道获得借款，则需要主动填写G-3表格。

　　221.5条对借款人与证券公司之间的借款行为进行规制。

　　221.6 条界定了U规则豁免适用的情形。其中包括场外配资被用于投资证券市场获取资金和收益，为了解决公司内部治理和有关控制权变更等目的，或者是证券公司为了自身日常经营和现金流的需要，采取过桥贷款等方式获得豁免。

　　由于美国高度分散的资金和证券流通渠道，其场外配资和场内配资的界限并不像我国配资业务这般泾渭分明。可以说，从资金来源上看，分散授信模式下美国的融资融券业务模式正是我国的配资业务（场内配资加上场外配资）。

　　由于美国配资业务准入门槛低，各种渠道的资金都可能流入到证券市场上来，这种多元化的资金来源能够增加证券市场上资金的流入量，促进证券市场的蓬勃发展。然而，美国融资融券的来源和资金投向的高度自由造成了没有任何机构能够准确统计出美国证券市场上配资交易总量有多少。大量无法统计杠杆配资令美联储存在对融资融券失控的可能性，造成证券市场潜在的风险。美国1934年证券交易法授权美联储对配资业务制定法令并实施监管，其却又将证券公司开展的融资融券业务和银行信贷的融入资金分别采用不同的监管规则，可见其对不同主体开展的融资融券业务采取"共同但有区别"的监管态度。证券公司开展融资融券业务除了受到美联储制定规则的制约，还需要接受美国证券交易委员会的双重监管，而银行配资则主要受制于美联储。除此之外，对借款人和贷款人的登记、陈述和保证要求，迫使借款人和贷款人主动披露融资融券业务和借贷金额、杠杆率等内容，充分体现出美国证券监管对融资和交易主体的自律监管要求较高，反映了美国金融监管层对高度自由融资融券模式一定的制约。

　　最后，将美国分散授信模式和日本集中授信模式进行对比，同样是高度发达的经济体，日本对于融资融券业务的监管力度要显著高于美国。日本的集中授信模式使得证券公司只能通过证券金融公司的转融通获得资金和证券，令配资业务资金来源单一且有限，从活跃市场的角度看对证券市场的发展促进作用较弱。

　　但这种方式能显著增强证券监管机构对市场上资金存量的了解，主动调节进入证券市场的杠杆资金量，有效识别、降低金融风险。对于目前信用体系和事后监管体制不够健全的我国金融监管体制有着一定的参考价值。但是，这种监管体制只是针对目前我国金融市场不够发达的现状。随着金融市场的不断发展和金融监管规则、技术的不断完善，集中授信的模式对证券市场发展的阻碍作用最终将超过其监管价值。目前的场外配资问题正是集中授信模式不能满足我国股票市场配资需求的表现。我国配资监管的最终方向还是以多层次，多元化的分散授信模式为主。