资产证券化的涵义及基本原理

　　第 2 章 资产证券化的涵义及基本原理

　　2.1 资产证券化的概念及特征。

　　2.1.1 资产证券化的概念。

　　《Introduction to Securitization》的作者 Frank J. Fabozzi 在文章中描述的资产证券化含义是，"同质但缺乏流动性的资产被汇集形成资产池，其收益由池中资产的未来现金流和其他利益流入所担保，得益于较高的收益可靠性，资产池被重新打包成证券，向第三方投资者发行".根据 Frank J. Fabozzi 书中的定义，简易言之可以理解为：资产证券化是以未来稳定的现金流汇集成的资产池打包成证券出售，以解决现在的融资问题，即以明天的钱解决今天的事。

　　此外，资产证券化也可通俗地理解为将资产证券化的过程，即使原本缺乏流动性的资产通过结构化金融理念变得具备流动性。其最终目的是发行债券进行融资，但所发行的债券是以资产持有人分离出来的具体资产为支撑，而非以持有人的自身信用作担保，且债券的收益完全取决于分离出的特定资产。

　　简而言之，一般的资产证券化具备以下三个要素：一是具有稳定的现金流存量资产；二是通过特殊目的载体实现基础资产池和基础资产持有人的风险隔离；三是基础资产重新组合实现期限和风险的分类打包。

　　2.1.2 资产证券化的特征。

　　（1）降低融资资格。

　　资产证券化作为一种新型的融资手段，最终目的是增加资产持有人的资金规模。相比于传统的债权与股权融资方式，资产证券化对原始权益人的融资资格要求更低。我国现阶段的债券融资中对发行人的信用要求一般是 AA-以上的水平，股权融资同样有一系列的资格性要求。但在资产证券化中，无论公司信用水平的高低均可使用资产证券化方法进行融资，其机理在于资产证券化通过真实出售将基础资产的风险与发行主体的信用风险相隔离，从而使分离出的资产达到一个更高的信用水平。

　　（2）减少融资成本。

　　通常由于资产证券化的风险隔离性，使得资产信用高于发起人的信用。若发起人采取债权来融资，一般的债权融资的信用和发起人的信用相关联，若发起人信用较低，其发行成本较高。对于主体信用评级较高的大企业，资产证券化的发行效率相比于公司债并没有太大的优势，但对于一些有着稳定现金流的中小企业，由于自身的信用评级较低，通过资产证券化就可以获得较低的融资成本。

　　（3）风险的分散和转移。

　　资产证券化的风险转移主要体现在两个方面，一是借助一个专设的特殊目的载体将基础资产的风险与基础资产持有人的信用风险相隔离；二是通过资产重组将基础资产分层设计以适应不同投资者的偏好。美国次贷危机的爆发曾将资产证券化业务推至风尖浪口，关于其风险分散和转移的作用也备受质疑，但次贷危机的爆发与衍生品的风险叠加也息息相关，总的来说资产证券化可将风险有效的分散到更大的范围体系中，让市场中的沉淀资金得以流动，从而降低资金的使用成本，大大的扩大了信贷产品的投资群体。

　　（4）降低准入门槛。

　　传统的债权融资和股权融资中，对发起人的资质都有着较高的要求，但在资产证券化中，只要有稳定安全的现金流就可以。因为特殊目的载体的存在将原始权益人的破产风险和资产池风险相隔离，因此基础资产属于发起人的资产负债表外资产，对发起人的整体要求较低。

　　2.2 资产证券化运作的一般流程发行一个常规的资产证券化产品涉及多个方面。由资产持有人将具有稳定现金流的资产池"真实出售"给特殊目的载体，实现基础资产和发起人的风险分离，盘活存量沉淀资金。再由资产证券化的需求方将基础资产重新组合，分层设计，以满足不同投资者的风险偏好。其中，会涉及到原始权益人、资产管理部门、履约担保机构、信用评估机构、托管银行和会计及律师事务所等。

　　一般的资产证券化项目包括六个步骤：

　　第一步，发起人根据融资需求，筛选出一些同质且稳定的现金流作为基础资产构成资产池；第二步，发起人将需证券化的基础资产进行剥离，专设一个特殊目的载体（即SPV,Special Purpose Vehicle），将资产池"真实出售"给 SPV,作为证券的发行机构，至此基础资产的后续风险与基础资产持有者的破产风险相隔离；第三步，发起人或第三方机构对资产池进行内外部信用增级，并由第三方中立的信用评级单位对即将发行的证券进行信用评定；第四步，SPV 独立发行证券，并将获得的收入支付给原资产持有人作为资产转让的代价；第五步，SPV 或者其他的机构作为资产池的管理者，对资产池进行日常管理工作；第六步，SPV 收集产生的现金流，向持有证券的投资者支付投资收益。

　　2.3 资产证券化的产品。

　　市场中常见的三种证券化产品：

　　一是 MBS,即按揭支持证券（Mortgage-Backed Securitization），为最传统简单的证券化产品形式。MBS 的基础资产主要是缺乏流动性的住房抵押贷款，最早由美国兴起。上世纪中后期美国次贷危机的爆发正是由于对次级按揭资产的证券化所导致的。

　　二是 ABS,即资产支持证券（Asset-Backed Securitization），现在最为常见的一种证券化产品形式，由 MBS 拓展而来。ABS 的基础资产范围较大，是在MBS 的基础上扩充而来，除了房地产抵押贷款以外的其它资产均可，包括信用卡贷款、应收账款等。2015 年，我国发行的 1386 只资产证券化产品中，信贷ABS 发行 388 单，占发行总量的 68%,发行额达到 4056.39 亿元。

　　三是 CDO,即担保债务凭证（Collateralized Debt Obligation），是一种复杂的金融衍生产品，在 ABS 的基础上创新而来。CDO 的基础资产多为债券或贷款，以抵押债务信用为基础，通过对不同风险收益的债券和贷款的资产重组，设计出针对不同风险偏好投资者的结构化证券，属于一种创新性的金融衍生产品。因为CDO 基础资产的特殊性以及被多次的分层设计，使这种证券化品种的风险大大增加。

　　2.4 适合资产证券化的金融产品类型。

　　资产证券化中的基础资产可分为两种类型：

　　（1）现有的资产和应收账款，如个人住房抵押贷款、商业信用贷款、汽车消费贷款、学生消费贷款等；（2）未来的资产和应收账款，如高速公路几年的通行费、公园景点未来几年的旅游门票费、油气开发权使用费等。

　　此外，按照发行场所的不同也可分为两种：

　　（1）银行间市场发行的证券化产品，包括大型工程贷款、农村金融贷款、汽车贷款、房地产贷款和个人信用卡贷款等；（2）交易所市场发行的企业信贷证券化产品，包括中小企业贷款、保险融资债权、公积金贷款、互联网借贷、医疗租赁、信托收益权等。

　　2.5 资产证券化的核心原理和基本要素。

　　2.5.1 核心原理：基础资产的现金流分析。

　　能够证券化的基础资产最重要的要求是具有一定的不可替代性和长期的安全性。因为是将基础资产未来产生的稳定现金流证券化，而不是资产本身证券化。

　　因此就要求基础资产的信用记录运行良好，即损失率和违约率低。选择基础资产的时候要多方面的考虑到未来资产支持证券的本息偿还，避免给投资者带来不确定的风险。因此，对基础资产现金流的不良率和违约率的分析也就十分重要。

　　一般认为方便用于证券化的资产应具备以下几个特征：一是资产可以在未来产生稳定且可预测的现金流；二是资产的回收信用度较高，原始权益人持有资产一段时间且可预测其不良率和逾期率等关键指标；三是资产的历史数据易获得，便于持续动态地监测资产的现金流运营情况。

　　2.5.2 基本要素。

　　资产证券化的三个核心要素分别是真实出售、破产隔离和信用增级。

　　（1）真实出售。

　　所谓的"真实出售"是指基础资产持有人将基础资产"卖给"SPV（SpecialPurpose Vehicle,专设的特殊目的载体，用于证券的管理和发行工作，并保证能够实现与基础资产持有人的破产隔离），以实现基础资产风险和收益的转让。证券化的基础资产通过"真实出售"将基础资产风险与发起人的经营风险完全隔离，更好地保障了投资者的利益。此时，若发起人发生破产或经营不善等情况，债权人对参与证券化的资产没有任何法律效力。同样，若基础资产发生大面积违约或不良的情况，以致无法保证投资者本息的偿还，投资者仅有权将证券化的资产作相应的处理来弥补亏损，而对资产原持有人的其它资产无任何追索权。

　　（2）破产隔离。

　　所谓的"破产隔离"包括两方面的含义：其一是证券化的基础资产与资产持有人的破产风险相隔离。即 SPV 将基础资产的经营收益与发起人的破产风险相隔离，资产持有人的任何财务、法律、税务问题均不能反映在基础资产的收益中。

　　其二是基础资产的经营风险与 SPV 的破产隔离，即 SPV 作为基础资产的管理者和证券的发行者，其本身是不能破产的或破产的可能性极低，以避免基础资产的现金流因为 SPV 的破产而清算，从而危及债券持有人的利益。因为 SPV 作为证券化的工具和载体，具有高度的排他性。离开资产证券化的发行，SPV 的存在将不在起作用，因此，SPV 一般是不易破产的，这也极大地保证了证券化的顺利进行。

　　（3）信用增级。

　　所谓的"信用增级"一般有内部增级和外部增级两种形式，是为了提高资产证券化产品对投资者的吸引力，降低融资成本而采取的措施。经 SPV 风险隔离后的资产信用与资产持有人的信用不再关联，不需要再考虑资产持有人的信用情况，只是具体针对于基础资产增级信用即可。

　　内部增级通常不依赖于第三方，主要手段包括优先/次级分层结构、超额担保补充、额外利差补充、储备资金账户等。其中被广泛使用的是优先/次级分层结构，即将证券化资产根据投资者风险偏好的不同划分为不同的等级，以满足各层的风险投资需求。优先级优先得到证券收益，风险则由次级投资者承担。

　　外部增级多大依赖于第三方机构的担保或保险，当违约事件较高时，投资者将获得收益补偿。