企业高管股权激励与企业成长性的国内外研究综述

　　2 文献综述

　　2.1   国内外学者对企业高管股权激励的相关研究

　　2.1.1 委托-代理理论

　　股权激励机制起源很早。于 20 世纪 30 年代的美国，伯利和米恩斯（Berle andMeans，1932）开创性的钻研表明：“伴随着企业生产规模的不断扩大，行业的集中度越高，公司股权的分散趋势越明显……几乎没有控制权的财富所有权与几乎没有所有权的财富控制权，似乎是公司制度发展的必然……控制权的维持在很大程度上与所有权相分离”。企业的所有权和经营权不是合一的。当所有者和经营者的利益发生不相容性的矛盾时，公司的管理者往往会选择以牺牲股东利益代价为前提，满足自身利益最大化。产生委托-代理矛盾。

　　此后，詹森和麦克林（M.C.Jensen and W.Meckling）1976 年发表《企业理论：经理行为、代理成本和所有权结构》，奠定了最优契约理论的基础。管理团队的成员是代理人，股东是委托人，由于双方信息的不对称，导致委托代理矛盾。为解决这一矛盾，代理成本产生，它由股东的监督成本和实施控制成本构成。他们认为企业从本质上可以看成是一系列契约的集合，是众多个人的冲突目标在契约关系框架中实现均衡的复杂过程。

　　Donaldson 对一些大公司的高级管理人员进行了采访，得出结论管理者行为受两种基本动机的影响：

　　(一)组织的生存

　　(二)进行决策的独立性和自我满足

　　进行决策的独立性是指不受外界的干预和不依赖于外部的资本市场。管理者其实不是钟爱发行新股。所以管理者根本性的财务金融方针是公司财富和资产的最大化。公司的财富是管理者能够控制的财富，通过内部产生的财富具有造成提高企业成长性的趋势。但提高公司的财富和规模与提高股东财富最大化并非必然相同。

　　所以设计采用有效的激励约束方案来解决委托-代理矛盾，降低委托代理成本。

　　具体内容有：年薪制、年终奖金、带薪假期、股权、期权等，在众多的激励约束中股权激励效果较为明显。可以有效解决委托-代理矛盾，通过将代理人的薪酬和企业财务指标相关联，降低了信息的不对称程度。

　　2.1.2 人力资本理论

　　最早人力资本的概念是沃尔什(J.R.Walsh)提出的。这一论点把物资资本这种有形资本与人的生产能力这种无形资本的生产能力同等对待，提倡将各种生产知识与技能的总和形成了一种特定的资本，一种人自身的资本----人力资本。

　　并由舒尔茨（Theodore W. Schultz）进行了完善和发展。他认为：人力资本是现代经济增长的主要动力和决定性因素，并通过研究计算发现 1950-1957 年美国的人力资本投资收益比物质资本投资收益高很多。

　　在现代企业管理中，深化了的社会分工，人力资本和物质资本，同样承担着风险，这种无形的人力资本能够与物质资本一样对公司剩余价值享有索取权。而高级管理人员的人力资本是企业核心中枢性人力资本，其价值不仅仅是能为企业带来超额利润，同时因其具备的资产专用性风险和危机，所以使其更具稀缺性。

　　在经济全方位全球化的今天，科学技术发展成长日渐迅猛，产业结构调整的步伐将比以往的任何时候都更加迫切，海外竞争和国内竞争均非常激烈。股权激励给与激励对象具有激励效应的回报，不仅能够规避他们过于追求短期利益，降低人力资本道德风险，又是企业长期发展的稳定剂。

　　2.1.3 博弈论

　　博弈论（Game Theory），又称对策论。1944 年约翰.纽曼和摩根斯坦合著的《博弈论与经济行为》中认为：博弈论是运用数学的研究，存在利益冲突的双方，在竞争性的活动中，制定对自己方有利的最有致胜策略的理论。1994 年美国著名的数学天才约翰.纳什因“纳什均衡”获得诺贝尔奖。对博弈论和经济学做出重大的贡献。

　　在博弈达到均衡时，不是所有博弈的参与者，或者是任何选择都能实现各方利益最大化原则，但是能使各方在博弈中达到各方利益最大化的均衡状态，这是“纳什均衡”。

　　在公司经营和市场竞争中，股东和代理人都是理性人或经济人，为了取得经济效益，他们之间存在博弈的关系，双方都希望自己的利益最大化，但又相互依存，因此对剩余价值的索取权起到调节双方效用函数的作用，逐步实现“纳什均衡”。

　　因此，对企业高级管理人员和核心技术人员实施股权激励，使股东、高级管理人员、核心技术人员效率趋于相同，达到激励相容的目的。

　　2.2   国内外学者对企业成长性相关研究

　　2.2.1 影响企业成长性的外部因素

　　影响企业成长性的因素和要素非常复杂，从宏观的角度分析（企业外部）：企业所在的行业类型、企业所在的地理位置、整体宏观经济周期运行状况、所在地和注册地的政策法规等因素。

　　Penrose（1959）认为：企业的成长和发展与企业对相关资源整理整合的能力高度相关，尤其是管理资源。 Krugman（1991）认为：企业的成长性受企业所处地理位置因素影响显著，主要表现在：市场、企业内部经营、人力资源成本、物流、地方性政策等。Solvay 和 Sanglier（1998）认为：企业成长性与企业的主营业务产品和技术的创新能力高度相关，同时也存在与宏观经济周期的波动紧密相关的趋势。因为产品和技术的创新，决定了企业在行业中的地位和市场占有率，经济周期的波动会影响市场对产品和服务需求的改变。Thorsten（2005）发现：发展中国家企业受法律、政策、融资环境、政府服务水平等影响明显高于发达国家。刘和生认为我国政府对中小企业的发展应完善财税政策、融资难题、建立信用担保体系、打造产业集群、健全服务体系、提升内生素质等。

　　2.2.2 影响企业成长性的内部因素

　　从微观的角度分析（企业内部）：企业整合内部外部资源的能力、企业技术研发创新的能力、财务杠杆比率运用的能力、公司综合治理的状况、公司股权结构的情况等因素。

　　王青燕和何有世（2005）的研究结果表明:一个有积极的成长性的企业，它的盈利能力和资产价值的增长与其呈正相关关系，企业规模与国有化程度与其呈负相关，但是核心竞争力和经济增长代表的企业成长性之间没有显着的关系；而陈英、金超和吕长江（2006）的研究表明，财务杠杆对经营状况不同的企业影响不同，对经营较好的企业有更加积极影响，对经营恶化的企业有更消极的影响。夏芸通过 2002-2009年对沪深两市上市公司进行钻研，得出倒“U”型曲线关系，横坐标是股权激励，纵坐标是公司研发投资。即开始不断提高的利益趋同效益，到中间的最优点区间，再到最后随着股权激励提高产生的防御效应。曾江红（2007）通过对公司股东背景进行研究：公司大股东的背景对公司成长性影响显著。程慧芳（2006）就高新科技企业的研究发现：正相关关系出现在高新技术企业的资本结构与企业成长性之间。李平认为：在国际金融危机的影响下，企业融资效率最大的因素是自身因素。

　　2.2.3 国内外学者对评价企业成长性的差异分析

　　国内外学者对如何评价成长性也存在差异。PerDavidsson & William Gartner（2003）在分析上市公司成长性时选择以员工增长、销售增长、组织成长、等 19 项衡量标准来确定高速成长的公司。

　　我国从财务效益、资产营运、偿债能力和发展能力四方面对企业经营水平增长情况进行综合评估（《国有资本金效绩评价操作细则》1999 年）。

　　国外对企业成长性评价更多的注重企业发展的驱动因素。但我国学者更侧重财务指标的衡量。原因有二方面原因：第一，上市公司定期发布财务指标数据，方便检索。

　　第二，理论上财务指标是企业基本面的数据反应，可以反应企业各个方面经营情况的特征，同时反映企业成长性。

　　本文将分三个方面评价联想集团成长性，分别是营运能力；盈利能力；偿债能力发展能力等四个方面进行分析。

　　2.3   企业高管股权激励与企业成长性的关系研究

　　通过实证研究，丰富的资料可表明，股权激励能有效在企业内部解决委托代理问题。卡普兰（Kaplan，1989）和史密斯（Smith，1990）通过对实施管理层收购的公司数据进行研究，支持了高管股权激励的方案可以有效提高经营管理水平和公司业绩的提升。迈赫兰（Mehran，1995）对美国经理人员的激励结构与企业业绩的关系进行了实证检验，结论是企业绩效的比例和高管持有的股票期权和其他形式的补偿，具有显著的正相关性。

　　随着金融危机从美国的爆发，全球经济均收到不同程度的影响，在会计丑闻不断地情况下，股权激励的作用和意义也引起了学术界的广泛讨论。其中拜伯切克和弗里德（Bebchuk and Fried， 2003）等学者提出管理层的薪酬计划和激励合约并不是完全被动的接受董事会的安排，由于股份较为分散，没有强有力的外部投资者的情况下，管理层会利用自己对公司的控制权影响董事会的决策。我国学者王烨研究表明：股权激励不是孤立的，它和企业内部治理和相关配套制度紧密相关。

　　2.4   企业生命周期理论

　　世界上的任何事物都有一个生命周期。企业也不例外。

　　早在第二十世纪 50-60 年，马森.海瑞尔（MasonHaire，1959）率先建议提出了：企业在发展过程中出现的停顿、熄亡等现象，可以用生物学中的“生命周期”理论来看待在 20 世界 70-80 年代，对企业生命周期进入了模型描述阶段，其中伊查克·爱迪思博士（IchakAdizes）在他写的《企业生命周期》中提出： 企业成长过程分为孕育期、婴儿期、学步期、青春期、盛年期、贵族期、官僚初期、官僚期以及死亡期共十个阶段,且企业成长的每个阶段都可用灵活性和可控性来衡量。

　　到 21 世纪初期，企业界和理论界的钻研研究的重点发生了一定的变革，是在可持续发展的战略目标下，转向对企业寿命的研究，而不在是研究原有的企业生命周期。

　　即如何通过保持和不断提高企业的发展成长性，使企业寿命得以延伸。本文对企业生命周期将采用：初创期；成长期；成熟期对目标企业进行分析研究。

　　2.5   文献研究的小结

　　股权激励作是与美国公司的产权构造和公司内部治理布局变革血肉相连的。同时也与经济发展速度加快，市场对高级管理人员的需求增加，高级管理人员和核心人员的流动趋势增高，人力资源市场的发展中买方市场特征强化，密切相关。

　　历史事实证明，股东和高级管理人员之间是一种动态变化的关系，是相互博弈的过程。博弈双方都是理性人或经济人，都会在充分权衡下，实现竞争均衡。管理层也并非只是被动的接受对自己的薪酬安排，他们有能力影响股东和董事会的决策。但同时也收到市场和公众的监督。总体来说各种理论和学说都认同，在现代企业管理制度下的企业管理中，在信息不对称的前提下，存在不同程度的委托人（股东）和代理人（高级管理人员）之间的问题，即委托-代理矛盾。而股权激励制度能够有效地解决这一矛盾。

　　股权激励和任何事物一样，都不是单一存在和独立起作用的。它与公司治理和相关配套制度的建立密切相关，相辅相成。这样股权激励才能更好的为有效降低委托-代理成本做出应有的贡献。